張瑜：循航定向，金融變遷——舊尺難刻新舟之貨幣政策思考

張瑜系華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

報(bào)告摘要

我們前期報(bào)告，流“水”分層——舊尺難刻新舟之信用體系思考》整體性的闡述了新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之下，流動(dòng)性分析不能再簡(jiǎn)單沿用“貨幣政策變化→銀行間流動(dòng)性變化→資本市場(chǎng)流動(dòng)性變化→實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用周期變化”的舊框架，而需要關(guān)注貨幣政策與銀行間流動(dòng)性，資本市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用周期各自獨(dú)立的新框架。本文具體探討的即為新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)貨幣政策與銀行間流動(dòng)性的影響。

核心觀點(diǎn)

1、對(duì)于貨幣政策的理解：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之下，金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)越來(lái)越重要，傳統(tǒng)的通過(guò)分析信貸政策和房地產(chǎn)金融政策去理解貨幣政策信號(hào)的視角已經(jīng)不夠完備，貨幣政策的分析必須觀察金融市場(chǎng)的政策信號(hào)。

2、貨幣政策信號(hào)的觀察：2024年以來(lái)的多數(shù)時(shí)間，十年期國(guó)債與DR007的差值較為穩(wěn)定，隨著金融市場(chǎng)重要性提升，國(guó)債收益率曲線(xiàn)或是針對(duì)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，隸屬一級(jí)交易商的商業(yè)銀行其國(guó)債交易行為或是傳遞貨幣政策信號(hào)的重要渠道。

3、對(duì)于貨幣政策的判斷：從金融視角觀察，金融市場(chǎng)的資金空轉(zhuǎn)和期限錯(cuò)配會(huì)觸發(fā)央行“松”的邊界，金融監(jiān)管指標(biāo)惡化、金融資產(chǎn)震蕩會(huì)觸發(fā)央行“緊”的邊界。

4、對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)：本輪貨幣政策傳導(dǎo)有兩個(gè)擾動(dòng)。一是居民通過(guò)“存款搬家”影響了非銀的流動(dòng)性規(guī)模；二是出口強(qiáng)勁和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)的背景下，貿(mào)易項(xiàng)下的凈結(jié)匯規(guī)模持續(xù)抬升，這會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣額度規(guī)模。這兩股力量在不同的維度下，對(duì)沖央行的收縮，放大央行的寬松。

5、貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的影響：銀行間流動(dòng)性更多影響債券市場(chǎng)趨勢(shì)，而非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性更多反應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)的成交與風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，由于上述的擾動(dòng)與央行的收緊形成對(duì)沖，此時(shí)央行的“緊”或更多體現(xiàn)在債券市場(chǎng)，而權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)性受到的影響相對(duì)有限；當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，央行、居民與海外部門(mén)可能形成流動(dòng)性投放共振，此時(shí)股債市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性均可能較為寬松。

報(bào)告摘要

貨幣政策的理解：重視金融市場(chǎng)信號(hào)的傳遞

1、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的變化：2025年以來(lái)股票債券融資的年化增長(zhǎng)規(guī)模已超越貸款的年化增長(zhǎng)規(guī)模，居民非存款金融資產(chǎn)規(guī)模與固定資產(chǎn)規(guī)模也在逐步靠近。

2、變化帶來(lái)的影響：以股債為代表的直接融資和居民的金融資產(chǎn)都離不開(kāi)金融市場(chǎng)的資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。隨著金融市場(chǎng)重要性的提升，過(guò)往通過(guò)分析信貸和房地產(chǎn)金融工具去理解貨幣政策信號(hào)的傳統(tǒng)方式可能已經(jīng)不夠完備。

3、金融市場(chǎng)信號(hào)的跟蹤：一是重視國(guó)債收益率曲線(xiàn)作為金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的作用，2024年以來(lái)的多數(shù)時(shí)間十年期國(guó)債與DR007的差值較為穩(wěn)定；二是重視特定情境下向非銀機(jī)構(gòu)投放流動(dòng)性的宏觀審慎工具。

貨幣政策的判斷：金融視角下關(guān)注央行松緊的天平

1、央行“松”的邊界：如果央行的適度寬松引起了資金空轉(zhuǎn)，期限錯(cuò)配等問(wèn)題，最終帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么就觸及“松”的邊界；

2、央行“緊”的邊界：如果流動(dòng)性收斂過(guò)程中金融監(jiān)管指標(biāo)惡化，導(dǎo)致金融資產(chǎn)震蕩，并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，則觸及“緊”的邊界。

3、央行松緊的觀察視角：后續(xù)屬于一級(jí)交易商的商業(yè)銀行，其國(guó)債交易行為或是傳遞貨幣政策信號(hào)的重要渠道。

貨幣政策的傳導(dǎo)：與過(guò)往不同，本輪貨幣政策傳導(dǎo)面臨兩個(gè)擾動(dòng)

1、對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的擾動(dòng)：出口帶動(dòng)外匯回流

①外匯回流的影響：出口強(qiáng)勁和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)的背景下，貿(mào)易項(xiàng)下的凈結(jié)匯規(guī)模持續(xù)抬升，這帶來(lái)了央行基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)擴(kuò)張，也加大通過(guò)傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具來(lái)理解貨幣政策的難度。

2、對(duì)非銀機(jī)構(gòu)貨幣的擾動(dòng)：居民的“存款搬家”

①擾動(dòng)的現(xiàn)象：由于居民“存款搬家”行為的出現(xiàn)，央行短期的“緊”不必然會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊，本輪與2015年非銀流動(dòng)性高度依賴(lài)銀行體系融出、杠桿資金推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)張的模式存在本質(zhì)區(qū)別。

②居民“存款搬家”的原因：一是金融資產(chǎn)波動(dòng)的降低和利潤(rùn)的抬升，二是隨著經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)和存款利率的持續(xù)走低，居民定期存款利率首次與核心CPI同比基本持平，持有存款的性?xún)r(jià)比快速降低。上述兩個(gè)因素共同推動(dòng)居民前期的“防御性存款”逐步轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)的“欠配資金”。

③居民“存款搬家”的影響：當(dāng)貨幣政策取向偏緊時(shí)，居民的存款搬家會(huì)對(duì)沖貨幣政策的收縮，當(dāng)貨幣政策去向?qū)捤蓵r(shí)，居民的存款搬家會(huì)放大貨幣政策的寬松。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策超預(yù)期，地產(chǎn)基建投資超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型無(wú)疑是當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)最主要的主旋律。我們前期報(bào)告，流“水”分層——舊尺難刻新舟之信用體系思考》整體性的闡述了新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之下，流動(dòng)性分析不能再簡(jiǎn)單沿用“貨幣政策變化→銀行間流動(dòng)性變化→資本市場(chǎng)流動(dòng)性變化→實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用周期變化”的舊框架，而需要關(guān)注貨幣政策與銀行間流動(dòng)性，資本市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用周期各自獨(dú)立的新框架。本文具體探討的即為新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)貨幣政策與銀行間流動(dòng)性的影響。

一、轉(zhuǎn)型之下，理解貨幣政策的兩個(gè)視角

近期，潘行長(zhǎng)在陸家嘴論壇中指出：“中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變遷，根本上

反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的新舊轉(zhuǎn)換，金融體系與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的動(dòng)態(tài)適配，以及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)深化，是長(zhǎng)期性、趨勢(shì)性的變化…人民銀行將按照中央決策部署，繼續(xù)與有關(guān)部門(mén)、金融界協(xié)同發(fā)力，加快建設(shè)結(jié)構(gòu)合理的現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系…”。

在新舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之下，金融市場(chǎng)在資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的重要性正逐步上升。相應(yīng)地，作為宏觀調(diào)控“雙支柱”的貨幣政策與宏觀審慎政策，后續(xù)對(duì)金融市場(chǎng)的關(guān)注權(quán)重或進(jìn)一步提高。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)上：重視國(guó)債收益率曲線(xiàn)的定價(jià)基準(zhǔn)作用

從貨幣政策來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化正在帶動(dòng)金融融資結(jié)構(gòu)同步調(diào)整。我們認(rèn)為，在貸款融資占比邊際下降、股票債券融資重要性逐步上升的背景下，后續(xù)需要更加重視國(guó)債收益率曲線(xiàn)的定價(jià)基準(zhǔn)作用。

1、從融資端看：股票債券融資正逐步超越貸款融資

從融資端看，中國(guó)金融融資結(jié)構(gòu)正由以貸款融資為主，逐步向貸款、債券、股票等多元融資方式變遷。以股票債券為代表的融資方式近年來(lái)似有加速抬升的態(tài)勢(shì)。從社融內(nèi)部來(lái)看，2025年以來(lái)股票債券融資的年化增長(zhǎng)規(guī)模已經(jīng)超越貸款的年化增長(zhǎng)規(guī)模，從主導(dǎo)金融體系的商業(yè)銀行資產(chǎn)端來(lái)看，貸款年化投放規(guī)模也已與債券類(lèi)資產(chǎn)的年化增長(zhǎng)規(guī)模基本持平。

2、融資結(jié)構(gòu)體系的變化之下，關(guān)注國(guó)債收益率曲線(xiàn)的定價(jià)基準(zhǔn)作用

在貸款融資模式下，政策利率和LPR利率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)較為重要。我國(guó)貨幣政策向貸款的傳導(dǎo)主要依托“政策利率-LPR為代表的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率-信貸市場(chǎng)利率”的鏈條：央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放政策利率信號(hào)，引導(dǎo)以LPR為代表的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率圍繞政策利率中樞運(yùn)行，并進(jìn)一步影響廣譜信貸市場(chǎng)利率和銀行信貸投放。

但隨著貸款需求客觀回落、直接融資規(guī)模逐步抬升，信貸市場(chǎng)利率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)客觀鈍化，貨幣政策向信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)載體也需要從貸款利率進(jìn)一步延伸至金融資產(chǎn)價(jià)格，此時(shí)國(guó)債收益率曲線(xiàn)可能更為重要。前期金融時(shí)報(bào)發(fā)文券市場(chǎng)已成為央行宏觀調(diào)控和政策傳導(dǎo)的重要陣地》所說(shuō)“有業(yè)內(nèi)專(zhuān)家對(duì)記者解釋?zhuān)皣?guó)債收益率曲線(xiàn)是金融市場(chǎng)的‘定價(jià)基準(zhǔn)之母’。” 這可能意味著，后續(xù)國(guó)債收益率曲線(xiàn)在不同期限上所傳遞的信號(hào)意義，可為各類(lèi)金融產(chǎn)品和市場(chǎng)主體提供定價(jià)參考，其變化或是觀察貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)重要指標(biāo)。

3、銀行或是央行影響國(guó)債收益率曲線(xiàn)的重要抓手

與其他海外國(guó)家非銀機(jī)構(gòu)在國(guó)債市場(chǎng)中發(fā)揮更大作用不同，我國(guó)央行對(duì)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的影響仍需通過(guò)商業(yè)銀行部門(mén)實(shí)現(xiàn)。在我國(guó)債券市場(chǎng)中，商業(yè)銀行國(guó)債托管量占整體國(guó)債的比重約66%，其在國(guó)債收益率曲線(xiàn)的形成與傳導(dǎo)中發(fā)揮決定性作用。正如前期金融時(shí)報(bào)《業(yè)內(nèi)人士：發(fā)文所說(shuō)：“管住了銀行的債券投資行為，就等于管住了債市的‘牛鼻子’?！边@可能意味著，后續(xù)在國(guó)債市場(chǎng)，在傳遞貨幣政策信號(hào)的過(guò)程中，商業(yè)銀行，特別是一級(jí)交易商的商業(yè)銀行，其交易行為或更為活躍。

（二）宏觀審慎工具上：央行對(duì)金融資產(chǎn)穩(wěn)定性的訴求更強(qiáng)

從宏觀審慎工具來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化正在帶動(dòng)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同步調(diào)整。我們認(rèn)為，隨著金融資產(chǎn)在居民財(cái)富中的重要性逐步提升，后續(xù)政策當(dāng)局對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)注和維護(hù)訴求或?qū)⑦呺H增強(qiáng)。

1、從資產(chǎn)側(cè)看：居民非存款金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)規(guī)模正逐步接近

從資產(chǎn)側(cè)看，金融資產(chǎn)對(duì)居民財(cái)富的影響越來(lái)越重要。參照我們前期報(bào)告產(chǎn)修復(fù)》中針對(duì)居民資產(chǎn)的計(jì)算方法來(lái)，當(dāng)前以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)對(duì)居民凈資產(chǎn)的拉動(dòng)正在逐步回落，而股票、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葹榇淼姆谴婵罱鹑谫Y產(chǎn)對(duì)居民凈資產(chǎn)的拉動(dòng)則有所抬升。從邊際變化看，股票、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)的年化增長(zhǎng)規(guī)模已經(jīng)接近歷史高位；與之形成對(duì)比的是，房地產(chǎn)資產(chǎn)的年化增長(zhǎng)規(guī)模仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)富變化的貢獻(xiàn)正在呈現(xiàn)方向性的K型分化。

2、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷之下：金融市場(chǎng)的穩(wěn)健性變得更為重要

居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化意味著金融市場(chǎng)穩(wěn)健性在宏觀審慎工具箱中的權(quán)重或?qū)⑦M(jìn)一步上升。

過(guò)往在房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較高的時(shí)代，房地產(chǎn)金融領(lǐng)域是央行關(guān)注的重點(diǎn)，央行通過(guò)首付比例、房貸利率、房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、居民債務(wù)收入比等為核心的工具組合，來(lái)約束居民部門(mén)和房企部門(mén)杠桿擴(kuò)張，防范房地產(chǎn)貸款過(guò)度集中帶來(lái)的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

但隨著金融資產(chǎn)占比的逐步抬升，后續(xù)完善金融資產(chǎn)的宏觀審慎和監(jiān)管體系或?qū)⑹侵攸c(diǎn)，2024年以來(lái)，央行逐步開(kāi)始探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排。2024年9月，央行會(huì)同證監(jiān)會(huì)創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)工具，2026年6月，潘行長(zhǎng)在陸家嘴會(huì)議上也再度公布了將研究設(shè)立特定情景非銀流動(dòng)性支持宏觀審慎工具。并明確表示：“近兩年，人民銀行會(huì)同證監(jiān)會(huì)設(shè)立并完善支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策工具，支持匯金公司發(fā)揮‘類(lèi)平準(zhǔn)基金’作用” 。

事實(shí)上，2025年以來(lái)，金融資產(chǎn)的下行波動(dòng)率顯著下降，我們預(yù)計(jì)十五五期間，金融資產(chǎn)的波動(dòng)率較前期或有明顯降低。

（三）貨幣政策信號(hào)的理解：關(guān)注貨幣政策松緊的天平

隨著金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)越來(lái)越重要，過(guò)往通過(guò)分析信貸和房地產(chǎn)金融工具去理解貨幣政策信號(hào)的傳統(tǒng)方式可能已經(jīng)不夠完備。在通過(guò)金融市場(chǎng)理解貨幣政策信號(hào)的過(guò)程中，貨幣政策的松緊或可理解為“天平”。如果央行的適度寬松引起了資金空轉(zhuǎn)，過(guò)度加杠桿，期限錯(cuò)配等問(wèn)題，最終帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么就觸及“松”的邊界；如果流動(dòng)性收斂過(guò)程中金融監(jiān)管指標(biāo)惡化，導(dǎo)致金融資產(chǎn)震蕩，并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，則觸及“緊”的邊界。

二、轉(zhuǎn)型之下，貨幣政策傳導(dǎo)面臨的兩個(gè)擾動(dòng)

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，不僅影響了貨幣政策的觀測(cè)框架，同時(shí)也對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)造成了擾動(dòng)。這些擾動(dòng)既包括居民部門(mén)“存款搬家”對(duì)流動(dòng)性的階段性影響，也包括外匯因素回流對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。

（一）居民部門(mén)的“存款搬家”

貨幣政策面臨第一個(gè)擾動(dòng)來(lái)自居民的存款搬家。我們前期系列報(bào)告持續(xù)探討了居民存款搬家的一些原因。簡(jiǎn)而言之，疫情期間，我國(guó)居民由于可投資資產(chǎn)的持續(xù)“縮圈”，積攢了大量預(yù)防性存款。2025年以來(lái)，隨著金融資產(chǎn)下行波動(dòng)率的降低以及企業(yè)利潤(rùn)預(yù)期的修復(fù)，居民存款開(kāi)始持續(xù)搬家流向企業(yè)和非銀機(jī)構(gòu)，居民開(kāi)始扮演了流動(dòng)性的供給部門(mén)。

1、2022年~2024年，居民是流動(dòng)性的“抽水”部門(mén)

對(duì)于中國(guó)居民而言，本輪存款增長(zhǎng)并非是居民需求的，更像是缺乏投資標(biāo)的而形成的。首先，居民存款增長(zhǎng)的原因或并不能通過(guò)消費(fèi)的回落來(lái)解釋。對(duì)比疫情前后情況看，剔除疫情擾動(dòng)較大的2020年和2022年，居民消費(fèi)占可支配收入的比重并未回落，這意味著在同等收入的維度下，居民并未大幅減少消費(fèi)來(lái)積攢存款。

我們認(rèn)為，居民存款積攢的原因或主要由于缺乏可投資資產(chǎn)。2018年以來(lái)，中國(guó)居民可投資資產(chǎn)持續(xù)“縮圈”。2018年的資管新規(guī)打破了資管產(chǎn)品的剛兌，2021年的三道紅線(xiàn)影響了居民配置房地產(chǎn)的意愿，疊加2022年經(jīng)濟(jì)的周期性回落，2022年開(kāi)始居民資產(chǎn)配置選擇有限，因此形成了大量的“防御性存款”。央行在前期專(zhuān)欄也表達(dá)過(guò)這一觀點(diǎn)，央行談到“從微觀層面看，市場(chǎng)缺乏安全資產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率也產(chǎn)生了影響”。彼時(shí)，居民部門(mén)屬于對(duì)流動(dòng)性“抽水”的部門(mén)。

2、2024年底開(kāi)始，居民轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的“放水”部門(mén)

2024年年底以來(lái)，宏觀層面發(fā)生了兩組變化，這似乎扭轉(zhuǎn)了居民“抽水”流動(dòng)性的敘事。首先是穩(wěn)市政策穩(wěn)定了股票的波動(dòng)和回撤，提升了居民風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益；此外，隨著經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)和存款利率的持續(xù)走低，居民定期存款利率與核心CPI同比持續(xù)靠攏，這可能意味著，在定期存款利率不上行的前提下，一旦中國(guó)逐步走出低價(jià)螺旋，那么持有定期存款的回報(bào)或很難跑贏生活成本抬升的速率。在上述兩組敘事的影響，居民存款開(kāi)始加速“搬家”，非銀機(jī)構(gòu)從實(shí)體的融資規(guī)模開(kāi)始大幅抬升，居民部門(mén)形成對(duì)流動(dòng)性“放水”的部門(mén)。

3、居民部門(mén)“放水”對(duì)貨幣政策影響

居民部門(mén)金融投資行為推動(dòng)的“放水”導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的相對(duì)充裕。與居民固定資產(chǎn)投資期間居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化不同，居民金融投資行為是居民存款向非銀存款的轉(zhuǎn)化。非銀存款本質(zhì)上是二級(jí)市場(chǎng)的欠配資金。因?yàn)榉倾y機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)無(wú)論買(mǎi)股還是買(mǎi)債，都不會(huì)導(dǎo)致非銀存款的消失，只是非銀存款在不同機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移。非銀存款越充裕，機(jī)構(gòu)欠配的壓力就相對(duì)越大，非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒的困境就越明顯。

居民部門(mén)的“放水”會(huì)影響貨幣政策的效果。當(dāng)貨幣政策偏緊時(shí)，居民的存款搬家和央行的收緊形成對(duì)沖，此時(shí)央行的“緊”或更多體現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)，而非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性受到的影響相對(duì)有限；當(dāng)貨幣政策偏松時(shí)，央行與居民部門(mén)可能形成流動(dòng)性投放共振，此時(shí)銀行間市場(chǎng)和非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性均可能較為寬松。

（二）外匯回流下的“被動(dòng)擴(kuò)表”

貨幣政策面臨第二個(gè)擾動(dòng)來(lái)自外匯回流。2026年前五個(gè)月，出口增速和貿(mào)易順差規(guī)模持續(xù)維持高位，貨物貿(mào)易的結(jié)售匯順差則持續(xù)向貿(mào)易順差靠近，同比多增1735億美元。外匯的持續(xù)回流成為了影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的第二個(gè)因素。

1、貨物貿(mào)易凈結(jié)匯規(guī)模抬升的原因

從方法論上，貨物貿(mào)易凈結(jié)匯差額可以進(jìn)一步拆分為【出口金額】*【貨物貿(mào)易涉外收入/出口金額】*【貨物貿(mào)易結(jié)匯金額/貨物貿(mào)易涉外收入】-【進(jìn)口金額】*【貨物貿(mào)易涉外支出/進(jìn)口金額】*【貨物貿(mào)易售匯金額/貨物貿(mào)易涉外支出】。結(jié)合上述公式，我們推斷本輪凈結(jié)匯差額抬升有三點(diǎn)原因：

首先，隨著前期出海推動(dòng)之下，中國(guó)跨國(guó)企業(yè)的營(yíng)收能力可能逐步增強(qiáng)。2022年~2024年，【貨物貿(mào)易涉外收入/貨物出口】始終維持在97%~98%之間，但2025年下半年，【貨物貿(mào)易涉外收入/貨物出口】持續(xù)抬升，且多次維持在歷史同期高點(diǎn)。根據(jù)外管局專(zhuān)欄，貿(mào)易項(xiàng)下涉外收入金額高于出口金額可能與我國(guó)企業(yè)離岸轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)等行為有關(guān)，即貨物未必實(shí)際進(jìn)出國(guó)境，但貨權(quán)交易帶來(lái)了涉外收入。

其次，隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)修復(fù)，企業(yè)結(jié)匯意愿有所改善。企業(yè)的結(jié)匯本質(zhì)上是一種融資手段，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，【貨物貿(mào)易結(jié)匯金額/貨物貿(mào)易涉外收入】大致滯后與PMI半年左右。2022年~2024年，彼時(shí)雖然貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)散，但由于國(guó)內(nèi)PMI持續(xù)回落，制造業(yè)景氣偏弱，因此衡量企業(yè)結(jié)匯意愿的【貨物貿(mào)易結(jié)匯金額/貨物貿(mào)易涉外收入】持續(xù)走低，結(jié)匯意愿是影響企業(yè)結(jié)匯規(guī)模的主要矛盾；而2025年以來(lái)，隨著PMI的企穩(wěn)，企業(yè)結(jié)匯意愿也自然企穩(wěn)，此時(shí)貿(mào)易項(xiàng)下涉外收入的持續(xù)擴(kuò)張成為了影響企業(yè)結(jié)匯規(guī)模的主要矛盾。

第三，銀行售匯（企業(yè)購(gòu)匯）意愿或相對(duì)偏弱。過(guò)去一段時(shí)間，【貨物貿(mào)易售匯金額/貨物貿(mào)易涉外支出】持續(xù)回落。造成這一情景的原因可能有兩點(diǎn)，一是近年來(lái)企業(yè)手上有大量未結(jié)匯資金，參照前期報(bào)告、兩個(gè)交易因素、罕見(jiàn)的政策推動(dòng)——對(duì)近期人民幣匯率走勢(shì)的思考》，較大規(guī)模的積壓結(jié)匯客觀降低了企業(yè)售匯的必要性；二是2025年偏弱的美元指數(shù)客觀影響了企業(yè)購(gòu)匯預(yù)期，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看進(jìn)口購(gòu)匯/進(jìn)口付款與美元指數(shù)存在一定的相關(guān)性。

2、外匯回流對(duì)貨幣政策的影響

外匯回流可能造成了央行資產(chǎn)負(fù)債表的被動(dòng)擴(kuò)表。我們推測(cè)本輪結(jié)售匯推動(dòng)央行的擴(kuò)表并非反應(yīng)在“外匯占款”科目，而是體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的“其他資產(chǎn)”科目。值得注意的是，央行并未公布此科目的具體內(nèi)容，我們只是根據(jù)已有信息做猜測(cè)，以下是我們猜測(cè)的具體思路：

首先，對(duì)于其他資產(chǎn)的定義，參照2019年1月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會(huì)實(shí)錄，阮健弘司長(zhǎng)解釋“央行資產(chǎn)負(fù)債表中的‘其他資產(chǎn)’是未單獨(dú)列示的資產(chǎn)科目集合，主要是一些雜項(xiàng)資產(chǎn)和應(yīng)收暫付項(xiàng)目”。其次，歷史經(jīng)驗(yàn)推斷，過(guò)往“其他資產(chǎn)”科目的大幅變動(dòng)，通常發(fā)生在有央行注資的相關(guān)新聞的時(shí)候，但本輪并未有央行注資的各類(lèi)新聞；第三，我們觀測(cè)到近年來(lái)“其他資產(chǎn)”這一科目變動(dòng)與結(jié)售匯順差的變動(dòng)呈現(xiàn)極強(qiáng)的相關(guān)性。綜上，我們推斷，本輪其他資產(chǎn)科目的增長(zhǎng)，可能與外匯市場(chǎng)操作相關(guān)，具體而言，本輪銀行結(jié)匯后可能配合央行做掉期及衍生品操作，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期或穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備的特殊目的。值得強(qiáng)調(diào)的是，上述只是我們基于已有信息的猜測(cè)，也并不能排除該指標(biāo)受到未公開(kāi)注資或一些應(yīng)收暫付項(xiàng)目的干擾，最終仍需以央行的表述為準(zhǔn)。

三、附錄：當(dāng)下貨幣政策工具