匯川精密核心產(chǎn)品單價下滑：系列關(guān)聯(lián)收購后，負(fù)債率攀升至60%

《港灣商業(yè)觀察》張然淇

乘著汽車輕量化與新能源電動化的行業(yè)東風(fēng)，國產(chǎn)精密鋁零部件賽道正迎來突圍窗口期。近期，山東匯川精密科技股份有限公司（以下簡稱“匯川精密”）于創(chuàng)業(yè)板遞交招股書獲深交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為平安證券。

但在經(jīng)營戰(zhàn)果豐碩的另一面，匯川精密藏著諸多風(fēng)險問題，這份輝煌能維持多久，外界也拭目以待。

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單一產(chǎn)品依賴，核心產(chǎn)品單價逐年下滑

據(jù)招股書及天眼查顯示，匯川精密成立于2011年，是一家專注于精密汽車零部件研發(fā)與制造的企業(yè)。公司主要為汽車空調(diào)壓縮機(jī)系統(tǒng)提供核心零部件，包括活塞、斜盤、行星盤等關(guān)鍵組件。

2023年至2025年（以下簡稱“報告期內(nèi)”）公司營業(yè)收入分別為4.56億元、6.00億元和7.15億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2507.83萬元、6258.65萬元和8960.05萬元，三年間凈利潤增幅超2.5倍；綜合毛利率分別為21.67%、25.04%和26.02%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上行態(tài)勢。

但拆解收入結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，公司成長高度綁定單一賽道，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡問題持續(xù)加劇。報告期內(nèi)，汽車空調(diào)壓縮機(jī)關(guān)鍵零部件作為核心收入支柱，分別實現(xiàn)營收2.54億元、3.66億元和4.60億元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的61.40%、68.06%和71.66%，收入增長七成依賴單一賽道拉動。

其余三條業(yè)務(wù)線貢獻(xiàn)有限且占比持續(xù)收縮，報告期內(nèi)，汽車制動空壓機(jī)關(guān)鍵零部件分別實現(xiàn)營收5400.03萬元、5646.56萬元和6432.47萬元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的13.04%、10.50%和10.02%；小型內(nèi)燃機(jī)關(guān)鍵零部件分別實現(xiàn)營收3286.62萬元、3891.21萬元和4144.35萬元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的7.94%、7.24%和6.46%；其他高性能鋁基新材料產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收7299.81萬元、7632.50萬元和7609.60萬元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的17.63%、14.20%和11.86%。

值得警惕的是，核心產(chǎn)品正面臨持續(xù)的價格下行壓力。報告期內(nèi)，汽車空調(diào)壓縮機(jī)關(guān)鍵零部件單價分別為9.48元/只、9.02元/只和8.74元/只，逐年走低。公司坦言，受下游整車廠及零部件客戶普遍執(zhí)行的價格“年降”政策影響，公司產(chǎn)品售價呈普遍下降趨勢，符合汽車零部件行業(yè)慣例。這也意味著，公司收入增長高度依賴銷量規(guī)模擴(kuò)張，一旦下游需求波動或價格戰(zhàn)加劇，盈利彈性將直接承壓。

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應(yīng)收賬款占比近四成，研發(fā)費用率逐年下滑

業(yè)績高速增長的同時，公司營運端的資金占用壓力與盈利質(zhì)量問題同步顯現(xiàn)。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.42億元、1.34億元和1.60億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為35.55%、28.11%和27.13%；存貨跌價準(zhǔn)備金額分別為1122.28萬元、1011.27萬元和749.83萬元。伴隨產(chǎn)能釋放與訂單增長，存貨周轉(zhuǎn)效率有所提升，存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.28、3.01和3.40，但存貨規(guī)模仍處于高位，疊加下游汽車行業(yè)需求波動，庫存減值風(fēng)險不容忽視。

應(yīng)收賬款對資金的占用更為突出。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.03億元、2.34億元和2.74億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為44.60%、39.17%和38.26%；應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為1099.03萬元、1210.43萬元和1429.39萬元；公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為1.92億元、2.22億元和2.59億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為47.99%、46.58%和43.99%。

現(xiàn)金流與利潤的增速背離，進(jìn)一步凸顯盈利質(zhì)量隱憂。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為3868.46萬元、7336.35萬元和7594.67萬元，2025年同比僅增長3.52%，遠(yuǎn)低于同期歸母凈利潤的增速，盈利的現(xiàn)金含量持續(xù)走弱。

研發(fā)投入層面，報告期內(nèi)公司研發(fā)費用分別為2079.51萬元、2450.92萬元和2926.00萬元，研發(fā)費用隨營收增長有所提升，但研發(fā)費用率呈逐年下滑態(tài)勢，分別為4.56%、4.11%和4.09%，研發(fā)投入強度持續(xù)走弱。研發(fā)投入增速低于營收增速，技術(shù)迭代節(jié)奏與新能源領(lǐng)域新產(chǎn)品儲備能否支撐長期成長，仍需時間驗證。

同期公司銷售費用分別為529.03萬元、735.70萬元和747.50萬元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的1.16%、1.23%和1.05%，整體維持在較低水平。

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8億募資擴(kuò)產(chǎn)，遞表前整改推高負(fù)債率至60%

本次IPO，匯川精密計劃募資8.06億元，其中4.01億元投向汽車空調(diào)壓縮機(jī)關(guān)鍵零部件擴(kuò)能項目；2.00億元投向新能源汽車空調(diào)壓縮機(jī)動靜渦旋盤擴(kuò)能項目；1.35億元投向汽車空調(diào)壓縮機(jī)殼體部件生產(chǎn)線建設(shè)項目；剩余7000萬元用于補充流動資金。

從現(xiàn)有產(chǎn)能看，公司擴(kuò)產(chǎn)具備一定的訂單支撐。報告期內(nèi)公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為80.00%、93.67%和95.01%，已逼近飽和狀態(tài)。

但與此同時，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)正快速惡化，對外部資金的需求愈發(fā)迫切。

報告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為50.54%、48.10%和60.57%；流動比率分別為1.65、1.61和1.08；速動比率分別為1.06、1.16和0.79。短期償債指標(biāo)大幅走弱。短期負(fù)債規(guī)模更是呈現(xiàn)跨越式增長，各期末分別為0元、963.91萬元和1.42億元，流動性壓力陡增。

對于財務(wù)指標(biāo)的明顯波動，公司解釋稱，2025年末流動比率、速動比率下降主要有兩方面原因：一是山東大川與龍口農(nóng)商行重簽貸款協(xié)議，承接龍口大川的銀行貸款，原長期借款重分類為短期借款，導(dǎo)致流動負(fù)債大幅增加；二是同一控制下企業(yè)合并形成暫未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款5772.02萬元，以及應(yīng)付龍口大川的資產(chǎn)收購款1910.95萬元。而資產(chǎn)負(fù)債率上升，則是因為同一控制下合并形成的應(yīng)付股權(quán)/資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款，以及交易價格高于賬面金額部分沖減資本公積所致。

深究負(fù)債抬升的本質(zhì)，并非經(jīng)營擴(kuò)張的自然結(jié)果，而是公司為滿足上市合規(guī)要求、實施同一控制下資產(chǎn)重組所付出的財務(wù)代價。

據(jù)招股書披露，為避免同業(yè)競爭、減少關(guān)聯(lián)交易、增強公司經(jīng)營的獨立性，報告期內(nèi)公司實施了三次同一控制下的資產(chǎn)重組。

2023年11月，公司全資子公司江蘇大川與開元大川簽署《資產(chǎn)收購協(xié)議》，以2508.84萬元現(xiàn)金對價收購后者汽車空調(diào)壓縮機(jī)活塞業(yè)務(wù)相關(guān)的存貨、固定資產(chǎn)、長期待攤費用等資產(chǎn)，目前收購款已全額支付，業(yè)務(wù)資產(chǎn)完成交割。

對財務(wù)影響更為深遠(yuǎn)的是2025年的龍口大川承債式收購。2025年11月，子公司山東大川與龍口大川簽訂《資產(chǎn)購買協(xié)議》，收購其經(jīng)營性資產(chǎn)并同步承接經(jīng)營性負(fù)債：經(jīng)營性資產(chǎn)包含土地使用權(quán)、房屋所有權(quán)、機(jī)器設(shè)備等，對價4110.95萬元（含稅）；同時通過重新簽訂借款協(xié)議的方式，承接龍口大川在龍口農(nóng)村商業(yè)銀行合計8698萬元的銀行借款。

這一次收購，也成為匯川精密財務(wù)指標(biāo)惡化、流動性壓力陡增的關(guān)鍵分水嶺。2025年大額負(fù)債承接式收購，直接推動公司短期借款從近乎清零到破億的跨越式增長。

通過這一系列整合，實控人體系內(nèi)的歷史合規(guī)問題得以閉環(huán)清理。公司累計總額超5億元的關(guān)聯(lián)連帶擔(dān)保全部履約解除，最晚一筆擔(dān)保直至2025年12月才解除完畢，報告期末公司已無存續(xù)關(guān)聯(lián)擔(dān)保。

從形式上看，公司與實控人關(guān)聯(lián)企業(yè)完成了業(yè)務(wù)、資金、擔(dān)保的邊界切割，掃清了創(chuàng)業(yè)板申報的核心合規(guī)障礙。但整改的成本最終全部由上市主體承擔(dān)：超1.2億元的現(xiàn)金收購款直接消耗公司歷年積累的留存利潤，內(nèi)源資金儲備大幅縮水；同時，8698萬元的原關(guān)聯(lián)方銀行貸款轉(zhuǎn)為上市公司表內(nèi)流動負(fù)債，將原本的或有代償風(fēng)險，轉(zhuǎn)化為剛性的償債義務(wù)。換言之，歷史上實控人關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營與債務(wù)風(fēng)險，最終通過資產(chǎn)整合的方式，正式轉(zhuǎn)嫁給了公司及未來的公眾股東。

針對申報前的資產(chǎn)重組操作，北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全律師認(rèn)為，以1.22億元現(xiàn)金收購實控人旗下企業(yè)、承接近8700萬元貸款的操作，暗藏三重治理隱患。

一是變相利益輸送。全額現(xiàn)金取自全體股東留存收益向?qū)嵖厝颂赚F(xiàn)，未采用股份支付、業(yè)績對賭等約束方式，資產(chǎn)估值公允性存疑，存在損害中小股東財產(chǎn)權(quán)益的可能。

二是債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移。將實控人原有近8700萬元負(fù)債并入上市主體，直接推高資產(chǎn)負(fù)債率、擠壓經(jīng)營現(xiàn)金流，且無實控人兜底條款，償債風(fēng)險由全體股東共同承擔(dān)，權(quán)責(zé)明顯失衡。

三是治標(biāo)不治本。僅通過合并體外主體消除表面違規(guī)，并未建立約束實控人權(quán)力的長效機(jī)制，上市后仍存在新設(shè)關(guān)聯(lián)企業(yè)、重演擔(dān)保與資金占用問題的可能性。

事實上，匯川精密內(nèi)控層面的不規(guī)范操作也曾出現(xiàn)。2023年，全資子公司山東大川通過個人賬戶代收廢料收入335.67萬元，存在稅務(wù)合規(guī)與資金挪用隱患。

公司對此回應(yīng)稱，個人卡收取廢料銷售款的資金規(guī)模占營收及成本比例很小，對經(jīng)營無實質(zhì)影響且均已入賬，不存在轉(zhuǎn)移利潤或代墊費用的情況，但這一操作仍側(cè)面暴露出公司財務(wù)內(nèi)控的薄弱環(huán)節(jié)。

經(jīng)營層面的法律風(fēng)險同樣值得關(guān)注。天眼查顯示，截至2026年7月20日，公司累計司法案件14條，其中78.57%的案件中公司身份為被告，案由主要包括債權(quán)人代位權(quán)糾紛、買賣合同糾紛、勞動合同糾紛等。

截至招股說明書簽署日，解居麟、胡桂英母子合計直接持有公司8010.00萬股，占公司總股本的比例為89.66%，且解居麟擔(dān)任公司的董事長，能夠通過董事會、股東會行使表決權(quán)對公司實施控制，具有對公司董事會、股東會決議產(chǎn)生重大影響或能夠?qū)嶋H支配公司行為的權(quán)利，能夠決定和實質(zhì)影響公司的經(jīng)營方針、決策和經(jīng)營管理層的任免，因此，解居麟、胡桂英母子為公司的實際控制人。（港灣財經(jīng)出品）