百年老字號“保濟丸”要上市，保濟元和并購式擴張，債務三年翻番

《星島》記者 黃冬艷廣州報道

“常備保濟丸，有病唔使怕”這句經典廣告語，出自80年代香港李眾勝堂保濟丸動畫廣告，如今雖少有人再提起，但作為一款跨越130年歷史的老字號名藥，保濟丸依舊在中成藥市場占有一席之位。

如今，包括保濟丸、天喜丸、十靈油（薄荷祛風油）等數款香港乃至華南家喻戶曉的傳統中成藥品牌在內，都將在雅各臣科研制藥（02633.HK）創始人岑廣業的運作下，以保濟元和（TCM）有限公司（下稱“保濟元和”）之名，被推上資本市場的舞臺。

7月17日，雅各臣科研制藥旗下健倍苗苗（02161.HK）發布公告宣布，將分拆全資附屬公司保濟元和于港交所主板上市，未來將保留后者不少于50%的權益，繼續作為附屬公司。隨即，保濟元和也正式向港交所遞上了IPO申請。

《星島》了解到，雖然今年港股形成醫藥企業IPO熱潮，但缺乏真正以傳統中成藥品牌為核心，又有垂直整合能力的中成藥企業標的，而按2025年銷售額來算，保濟元和是香港最大的中成藥集團，業務主要包括品牌中成藥產品及中醫診所服務，有望補上該塊拼圖。

“拼圖式”整合

保濟元和的發展，猶如一塊由香港資深醫藥企業家岑廣業重金打造的中成藥拼圖。這塊拼圖先將香港的經典中成藥老字號品牌逐一收入囊中，再以現代資本運作方式重新拼合。

公開信息顯示，香港資深醫藥企業家岑廣業出生于1963年，1988年于瑞士大昌洋行開始醫藥行業職業生涯，此后又在和記黃埔旗下屈臣氏西藥公司、英之杰集團任職，直至1998年創立雅各臣科研制藥。

目前，雅各臣科研制藥已擁有全香港最多的非專利藥持牌生產廠房，藥品組合占香港本地非專利藥生產商所注冊藥品總數的百分之六十以上，業務亦拓展至健康保健品、中成藥產品等。

2021年，健倍苗苗作為雅各臣科研制藥旗下從事品牌保健品、中成藥產品的制造及銷售平臺被成功分拆上市。如今，負責經營品牌中成藥產品制造、營銷及分銷的保濟元和也再度被分拆，即將成為岑廣業執掌的第三個上市平臺。

據弗若斯特沙利文的報告，以2025年的終端市場銷售額計算，保濟元和以9.2%的市場份額在香港中成藥市場排名第一，香港共有195家持牌中成藥制造商，僅21家獲得GMP認證，而保濟元和獨占2家。

細分來看，保濟元和旗下擁有品牌中成藥產品及中醫診所服務兩大業務。但《星島》了解到，該兩項業務均來自外部收并購，而這種“拼圖式”擴張路徑，也令保濟元和更像一個中成藥品牌的整合者。

最早在2003年，保濟元和就通過收購飛鷹活絡油，正式開啟了中成藥產品業務發展，又在2010年將知名中成藥品牌保濟丸納入麾下，后續還有唐太宗活絡油、十靈油、Orizen集團濃縮中藥顆粒產品等。

2025年，保濟元和更是一口氣收購了天喜堂天喜丸，以及健福堂中醫集團，并借此將業務拓展至中醫診所服務。

截至2026年3月，保濟元和已擁有超過100個中成藥產品品牌組合，如130年歷史的保濟丸、逾120年歷史的天喜堂天喜丸、知名藥油品牌飛鷹活絡油、百年家用品牌十靈油等多個香港乃至華人中家喻戶曉的老字號品牌。

此外，保濟元和中醫診所服務還包括40間診所，超過50名注冊中醫師，是香港第五大私營連鎖中醫診所，以及最大的私營骨傷專科連鎖中醫診所。

在招股書中，保濟元和稱，未來還將通過內生增長及并購的方式進一步擴充產品組合。在此次IPO的募資用途中，該公司的首要規劃便是為并購提供資金，從而在2031年底前收購可補充并加強保濟元和中醫藥平臺的協同業務、品牌或產品。

此外，才是為廣告及品牌推廣活動提供資金、優化升級及擴充制造設施及產能，以及為品牌中成藥產品注冊、 商標注冊及保護提供資金，為擴充及加強中醫診所網絡提供資金。

保濟丸貢獻近四成收入

《星島》注意到，目前保濟元和銷售網絡已覆蓋了內地、中國香港、中國澳門、新加坡、馬來西亞、印尼、泰國以及北美及加勒比海群島等市場，但超八成收入均來自中國香港。

與地域集中相對的是，保濟元和的收入也高度依賴保濟丸這一單品。

數據顯示，2024-2026財年（截至3月31日止年度），保濟元和的總收入分別為3.39億港元、3.61億港元、4.64億港元，呈穩定增長態勢，對應毛利率分別為49.6%、46.9%、48.2%。

其中，保濟丸單一產品貢獻的收入分別約為1.12億港元、1.42億港元、1.68億港元，占比約為32.9%、39.2%、36.3%。另外，還有天喜堂天喜丸、飛鷹活絡油、十靈油、鎮痛霸活絡油四款核心產品，但貢獻收入比例均不超過5%。

從收入結構來看，2026財年上述5款產品合計貢獻的收入占比已達45.1%，但對保濟丸的依賴度始終較高，意味著保濟丸的市場表現也將直接左右保濟元和的整體業績走向。因此保濟元和也有意通過收購新的產品及業務來，減少對單一產品的依賴。

在招股書中，保濟元和表示，近三年其收入變動主要受三個方面因素的推動，一是保濟丸銷量上升，二是產品組合擴大，如2025年4月收購的天喜堂天喜丸在2026年財年貢獻了4.2%的收入；三是2026年財年通過收購將業務拓展至中醫診所服務，在期內貢獻了8.6%的收入。

但與穩定向上的營收規模相比，受銷售及分銷開支、行政及其他營運開支增加以及其他收入減少等影響，保濟元和的利潤表現出現較大波動——2024至2026財年，保濟元和歸母凈利潤分別為0.58億港元、0.43億港元、0.71億港元，對應凈利潤率分別為17.4%、12%、15.3%。

債務規模三年翻倍

《星島》查閱招股書注意到，由于分拆自雅各臣科研制藥及健倍苗苗，保濟元和在業務往來上與母公司有著諸多連續性的關聯交易，如銷售、租金、物流及分銷、管理等。近三年，保濟元和關聯交易總額分別為0.39億港元、0.42億港元、0.36億港元，分別占同期總收入的11.5%、11.63%、7.76%。

更值得注意的是，保濟元和還與關聯公司有著大量貿易應付款及貿易應收款，尤其近三年其對關聯公司的“賒賬”高達數億港元，導致債務規模飆升，無論對凈利潤還是現金流，均構成了不可忽視的潛在風險。

數據顯示，2024至2026財年，保濟元和的貿易及其他應收款分別為1.54億港元、1.57億港元、2.44億港元。

此外，同期保濟元和貿易及其他應付款以及合約負債分別為5.21億港元、6.01億港元、8.4億港元，其中大部分為關聯方交易款項，如應付中間控股公司款項分別約為4.49億港元、4.03億港元、4.03億港元；應付同系附屬公司款項則分別約為0.31億港元、1.48億港元、3.77億港元。

▲保濟元和近三年債務情況，來源：企業招股書

基于此，保濟元和近三年的債務規模持續攀升，在銀行貸款較少的情況下，2024-2026財年總負債卻分別達到4.93億港元、5.67億港元、8.04億港元，三年幾乎翻了一倍。

對于貿易應付款及關聯交易額度較高等情況，《星島》曾致函保濟元和以了解其是否有相關改善措施，但截至發稿未獲回復。

在招股書中，保濟元和也表示，應付中間控股公司及同系附屬公司款項主要是健倍苗苗集團向其提供墊款以用于收購以及日常業務營運。

換言之，保濟元和能通過不斷的收購擴大營收規模，其高度依賴母公司輸血和墊款，同時也令其業務發展及資金鏈與母公司的信用深度綁定，引發市場對其業務獨立性和未來增長能力的擔憂。

現金流數據顯示，2024至2026財年，保濟元和經營活動現金流凈額分別為0.15億港元、0.73億港元、0.5億港元，同期現金及現金等價物分別約為0.49億港元、0.65億港元、0.7億港元。

這意味著，雖然保濟元和營收規模持續擴大，但現金流始終處于低位運行狀態，造血能力稍顯不足，一旦母公司收縮信用或市場環境突變，極易引發流動性危機。

而這也正是岑廣業選擇將保濟元和從健倍苗苗分拆上市的考量之一。

在公告中，健倍苗苗列舉了多條分拆上市符合公司及股東整體利益的理由，其中有一項便是——保濟元和能直接及獨立地進入資本市場進行債務及股本融資，便于物色策略合作伙伴，并以更大的財務靈活性及自身資源進行并購，從而支持其長期增長策略的執行。

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