六年，新城控股從賣房到收租

2026年7月11日，新城控股發(fā)布上半年經(jīng)營簡報。簡報中有一組對比數(shù)據(jù)：1-6月商業(yè)運營總收入71.12億元，合同銷售金額63.57億元。這是公司成立以來，首次在半年度數(shù)據(jù)中，商業(yè)收入超過了賣房收入，超出金額約7.55億元。同日發(fā)布的另一則公告顯示，公司剛為常州一家子公司的一筆經(jīng)營性物業(yè)貸款提供了股權(quán)質(zhì)押擔保，本金余額3.87億元。

圖源：新城控股公告

一筆3.87億元的抵押貸款，在房企動輒百億的債務規(guī)模中不算大。但它代表了一種正在成為常態(tài)的操作：以吾悅廣場為抵押物，置換高成本的信用債。正是通過這種操作，疊加持續(xù)的降負債努力，新城控股從2021年降為綠檔到2025年末壓降了約400億元有息負債。這些數(shù)字背后，是一個曾經(jīng)年銷兩千億的房企，如何一步步把自己變成一家“收租公司”的故事。

2020年8月，“三道紅線”融資新規(guī)落地，房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿舊夢戛然而止。此后六年，曾經(jīng)叱咤風云的房企或爆雷、或縮表、或掙扎求生。在這場大浪淘沙中，新城控股——這家以“駱駝精神”自喻的民營房企——走出了一條從被動縮表到主動轉(zhuǎn)型的獨特路徑。

六年前，當“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略首次寫入公司年報時，外界普遍將其理解為住宅開發(fā)之外的“錦上添花”。六年后的今天，“商業(yè)”與“開發(fā)”的位置已然互換，前者從“壓艙石”升格為“主引擎”，后者從“增長極”收縮為“出清項”。

要理解這場轉(zhuǎn)型的成色與邊界，需要拆解六個維度：負債結(jié)構(gòu)如何從信用債轉(zhuǎn)為抵押融資？商業(yè)運營如何從配角變成利潤中心？REITs能否為千億資產(chǎn)找到定價錨？與龍湖相比，新城的選擇有何不同？新城悅的關聯(lián)交易風波又暴露了什么治理隱患？當一家千億房企主動將規(guī)模斬去六成，它換來的，究竟是一張通往新大陸的船票，還是一條仍然充滿不確定性的窄路？

一

從黃檔到綠檔：壓降四百億的代價

“三道紅線”出臺之初，新城控股并非優(yōu)等生。2020年年報顯示，公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為74.12%，超出70%紅線，處于“黃檔”。彼時的新城控股剛經(jīng)歷創(chuàng)始人涉案的至暗時刻，二代王曉松臨危受命。2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1454.75億元，歸母凈利潤152.56億元——規(guī)模仍在擴張，但財務底色并不健康。

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2021年。剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率降至69.95%，凈負債率48.12%，現(xiàn)金短債比1.07，三項指標全部達標，公司涉險過關跨入“綠檔”。不過這個“綠檔”是有代價的——管理層在2021年度業(yè)績說明會上透露，從當年10月起對去化承壓的項目給予折扣促銷，以加速去化、回籠資金。

2022年，行業(yè)深度調(diào)整真正降臨。新城控股營收1154.57億元，同比下降31.37%；歸母凈利潤僅13.94億元，較2020年的152.56億元蒸發(fā)逾九成。王曉松在當年財報業(yè)績會上將公司比作駱駝：“風再大，駱駝總是專注前路，道路再崎嶇，駱駝總能抵達遠方。”這番話既是自我打氣，也道出了一個事實：降負債的代價，寫在了利潤表上。

至2024年末，公司賬面有息負債降至536.5億元，同比下降約6%，綜合融資成本首次降至6%以下（5.92%）。2025年末，融資總額進一步壓至509.74億元，整體平均融資成本5.44%，較年初下降48個基點。從2021年首次降為綠檔到2025年末，有息負債壓降了約400億元（據(jù)年報數(shù)據(jù)測算）——幾乎相當于一家中型房企的總負債規(guī)模。

二

負債結(jié)構(gòu)重塑：用購物中心抵押，置換高成本信用債

規(guī)模壓降之外，負債結(jié)構(gòu)的變化同樣關鍵。新城控股的做法，是用有抵押、低利率的經(jīng)營性物業(yè)貸，逐步置換無抵押、高成本的信用債。

截至2025年末，新城控股融資總額509.74億元，平均融資成本5.44%。其中，經(jīng)營性物業(yè)貸占比高達66%，境內(nèi)抵押公開市場債（CMBS/中票）次之，美元債僅占約10%，開發(fā)貸僅剩約20億元，占比約4%。六年前，公司仍以信用債和開發(fā)貸為主要融資工具，經(jīng)營性物業(yè)貸只是配角。

吾悅廣場一旦開業(yè)運營并產(chǎn)生穩(wěn)定租金，就成了銀行眼里合格的抵押物。抵押貸款的利率比信用債低一兩個百分點——這筆賬算下來，每年能節(jié)省數(shù)億元利息。

年報顯示，本期利息支出35.75億元（2024年為38.37億元），利息資本化金額3.77億元，資本化率5.74%（上期為6.13%）。全年融資成本下降48個基點，僅此一項即可節(jié)省利息支出約2.5億元（據(jù)融資總額與降幅測算）。在房地產(chǎn)行業(yè)毛利率普遍承壓的背景下，這相當于直接增厚了利潤空間。

此外，公司應付關聯(lián)方新城發(fā)展及其子公司計息款項為68.40億元，利率8%；應付關聯(lián)方新城悅及其子公司計息款項為7.96億元，利率6.05%（據(jù)年報附注）。兩項關聯(lián)方計息負債合計76.36億元。8%的利率顯著高于公司整體平均融資成本5.44%，這部分高息關聯(lián)債務的存在，反映出母公司對體系內(nèi)資金的依賴程度。

截至2025年末，公司貨幣資金余額68.03億元，其中受限資金23.26億元，可自由支配資金約44.77億元（據(jù)年報數(shù)據(jù)測算）；凈負債率56.97%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額14.25億元，已連續(xù)8年為正。公司2025年末流動負債超出流動資產(chǎn)約200.48億元（據(jù)年報附注），短期償債壓力依然存在。

這一結(jié)構(gòu)變化的戰(zhàn)略意義不容小覷。經(jīng)營性物業(yè)貸以吾悅廣場為抵押物，融資成本遠低于無抵押信用債，期限長、穩(wěn)定性高。王曉松在2025年度業(yè)績說明會上透露，公司仍有近300億元的投資性物業(yè)處于未抵押狀態(tài)，后續(xù)可繼續(xù)置換高成本債務。從無抵押信用債到有抵押物業(yè)貸的置換，正是新城控股在民營房企大面積違約的背景下，仍然能夠守住公開市場信用底線的核心密碼。

2025年，公司成功發(fā)行三筆有抵押中票共36.5億元，票息較到期債券明顯下降；完成212.76億元銷售資金回籠，全口徑回款率110.41%；如期償還境內(nèi)外公開市場債券58.55億元。2021年以來連續(xù)五年公開市場“零違約”的紀錄，在民營房企大面積違約的這幾年，幾乎成了稀缺品。

2024年度審計報告為“包含與持續(xù)經(jīng)營相關的重大不確定性段落的無保留意見”，而2025年度已轉(zhuǎn)為“標準無保留意見”——審計師對公司持續(xù)經(jīng)營能力的評估已恢復正常。

不過，壓力并未完全解除。截至2025年末，公司一年內(nèi)到期的有息負債為127.91億元（據(jù)年報附注），可自由支配資金約44.77億元，債務滾續(xù)仍面臨壓力。進入2026年，公司繼續(xù)壓降債務——上半年已償還境內(nèi)外公開市場債券20.14億元；截至6月30日，合聯(lián)營權(quán)益有息負債從2025年末的23.85億元進一步降至19.42億元。

但這條“信用債→抵押貸”的置換鏈條能否持續(xù)運轉(zhuǎn)，取決于一個現(xiàn)實條件：吾悅廣場必須持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流。商業(yè)增速的每一次下滑，都在考驗這個閉環(huán)的牢固程度。

三

商業(yè)運營逆襲：從配角到利潤中心

降負債的故事只是底色。真正讓新城控股區(qū)別于大多數(shù)民營房企的，是另一條幾乎被忽視的敘事線——商業(yè)運營業(yè)務的崛起。這條線在2022年之前還只是“錦上添花”，到2025年已經(jīng)成了“雪中送炭”。

2022年，商業(yè)運營總收入首次突破百億，達100.06億元；2023年增至113.24億元，物業(yè)出租及管理業(yè)務毛利占公司總毛利從28.95%提升至32.73%；2024年，商業(yè)運營總收入達128.1億元，同比增長13.1%；2025年攀升至140.90億元，同比增長10%。

吾悅廣場在全國141個城市布局207座，已開業(yè)在營178座，開業(yè)面積1649萬平方米，出租率97.86%。2025年全年客流總量20.01億人次，同比增長13.31%；總銷售額970億元（不含車），同比增長7.18%。這些數(shù)字背后的含義是：全國平均每天有超過540萬人次走進吾悅廣場——相當于每天搬空一座中型城市的居民。每座廣場日均客流約3.1萬人次。在消費復蘇偏弱的2025年，這種流量本身就是一種議價能力。

比總量增長更關鍵的，是盈利結(jié)構(gòu)的質(zhì)變。從2021年到2025年，商業(yè)運營毛利貢獻從不足17%躍升至63%，毛利率穩(wěn)定在69.8%的高位，完成了從輔助角色到利潤核心的轉(zhuǎn)變。

2026年上半年的經(jīng)營簡報，將這一趨勢推向了新的高度。1-6月累計商業(yè)運營總收入71.12億元，較上年同期的69.44億元增長2.42%；吾悅廣場已開業(yè)181座，出租率98.32%。而同期合同銷售金額63.57億元，同比下降38.46%。這是公司首次在半年度數(shù)據(jù)中，商業(yè)收入超過賣房收入，超出金額約7.55億元。

新城控股的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性變化——租金不再是“錦上添花”，而是“雪中送炭”的核心來源。這家公司不再是一家以“以售養(yǎng)租”為主的房企，而是一家“租售并舉、商業(yè)為先”的商業(yè)運營商。

四

REITs破局：為千億資產(chǎn)尋找定價錨

商業(yè)運營的規(guī)模增長固然可觀，但真正的戰(zhàn)略縱深在于打通“投融管退”的完整閉環(huán)——即能否將持有型商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)從“重資產(chǎn)持有”到“輕資產(chǎn)管理”的跨越。

王曉松在2025年度股東會上表示，公司未來會向資管方向進行轉(zhuǎn)變，核心是從過去被動持有和管理資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向主動管理、優(yōu)化和盤活資產(chǎn)，亦不排除進行‘騰籠換鳥’式的資產(chǎn)置換。公募REITs通道的打開，為逾1200億元吾悅廣場資產(chǎn)提供了公開市場的定價標尺，使這一轉(zhuǎn)型成為可能。

2025年11月，新城控股以上海青浦吾悅廣場為底層資產(chǎn)，成功發(fā)行“國金資管-吾悅廣場持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”（市場稱“全國首單消費類持有型不動產(chǎn)ABS”，亦稱“機構(gòu)間REITs”），發(fā)行規(guī)模6.16億元。

2026年3月，公司公告擬以常州天寧吾悅廣場和南通啟東吾悅廣場為底層資產(chǎn)，申報發(fā)行商業(yè)不動產(chǎn)REITs。6月30日，上述專項計劃首次擴募成功，擴募規(guī)模21.46億元，擴募后總規(guī)模達32.10億元，產(chǎn)品期限由首單的約25年延長至約30年。

從6.16億元到32.10億元，用了不到8個月時間——擴募速度快于市場預期，反映出投資者對以吾悅廣場為底層資產(chǎn)的商業(yè)物業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的認可。這也為公司后續(xù)更大規(guī)模的資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗。

2026年7月，新城控股半年度經(jīng)營會議召開，王曉松明確表示將加快推進公募REITs落地，優(yōu)化資產(chǎn)組合與資本結(jié)構(gòu)，確立以資產(chǎn)管理為核心的戰(zhàn)略方向。

從6.16億元的首單到32.10億元的總規(guī)模，再到公募REITs的箭在弦上——新城控股正在用金融工具為千億商業(yè)資產(chǎn)尋找定價錨和退出通道。

五

對標龍湖：兩條路徑，同一個命題

如果把新城控股放在行業(yè)坐標里，龍湖集團是最合適的參照點——同樣的民營身份，同樣的“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動，同樣在2022年遭遇了銷售斷崖。但兩家公司此后做了不同的選擇題。

2025年，新城控股商業(yè)物業(yè)出租及管理收入130.36億元，同比增長8.37%，占總收入比例從13.66%提升至25.05%；龍湖集團運營與服務收入267.7億元（運營141.9億元+服務125.8億元），占總營收比重27.5%。兩家企業(yè)在行業(yè)寒冬中選擇了高度相似的生存邏輯：主動收縮開發(fā)、堅決去化庫存、以商業(yè)運營構(gòu)筑現(xiàn)金流壓艙石、持續(xù)壓降負債。

但路徑選擇上的差異同樣顯著。2021年至2025年，新城控股房地產(chǎn)銷售金額從2337.75億元降至192.70億元，下降91.8%。公司連續(xù)多年幾乎無新增土儲。2025年，公司未新增土地儲備。而龍湖2025年合同銷售額631.6億元，雖同比下降約37%，規(guī)模仍為新城的3.3倍。龍湖2025年仍有少量新增土儲（7幅土地，37.7萬平方米），保留了適度彈性。

新城的選擇更為決絕。與其將資源投入到不確定性較高的土地市場，不如集中資源鞏固已開業(yè)的吾悅廣場，用穩(wěn)定的租金收入覆蓋債務成本。

2025年結(jié)轉(zhuǎn)面積697.15萬平方米，相當于同期新增銷售面積的2.75倍；新開工面積僅78.15萬平方米，竣工面積561.10萬平方米。截至2025年末，存貨賬面余額持續(xù)下降，按當前去化速度，據(jù)券商研報估算，未來2至3年開發(fā)業(yè)務或能基本完成出清。這也意味著土地儲備正在快速消耗——如果未來三年內(nèi)銷售市場不能明顯回暖，新城控股將逐漸喪失開發(fā)業(yè)務的可持續(xù)經(jīng)營能力。

代價是巨大的。2025年，新城控股計提各類資產(chǎn)減值準備約16.57億元，直接減少當年歸母凈利潤15.57億元。據(jù)券商研報統(tǒng)計，2019年至2025年公司累計計提減值準備約247億元，其中存貨跌價準備占比接近84%。充分的減值計提為未來毛利率修復奠定了基礎。2025年，房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務毛利率約13.03%，同比提升1.31個百分點，開始顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

龍湖保留了更多彈性，新城則選擇了更徹底的“斷腕”。兩條路徑?jīng)]有絕對優(yōu)劣，背后是不同的資源稟賦和戰(zhàn)略取舍。但兩者共享同一份清醒：在這個行業(yè)，沒有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)將難以持續(xù)生存。

六

新城悅的代價：70億關聯(lián)交易與治理信任危機

在母公司努力穿越周期的同時，物業(yè)板塊新城悅服務卻經(jīng)歷了一場嚴重的治理危機。這場危機暴露的，不僅是內(nèi)控漏洞，更是“新城系”在流動性壓力下的資金騰挪風險。

2023年至2024年間，新城悅服務附屬公司與新城控股旗下上海悅崧實業(yè)發(fā)展有限公司之間，發(fā)生累計約69.7億元的關聯(lián)方資金往來（已全額清償）——2023年度18億元，2024年度51.7億元。這些資金往來的目的是“解決新城控股的短期資金需求”。

問題在于操作方式。獨立法證調(diào)查顯示，時任執(zhí)行董事楊博策劃了這些往來，使用定制紙質(zhì)審批單進行轉(zhuǎn)賬，刻意規(guī)避集團SAP系統(tǒng)的內(nèi)部審批程序，隨后指示員工刪除系統(tǒng)中的銀行轉(zhuǎn)賬記錄。新城控股2024年年報最初將關聯(lián)方資金拆借欄目寫成“不適用”，后更正為69.7億元，理由是“工作人員疏忽”。

事件導致新城悅服務2024年由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損8.76億元。時任核數(shù)師羅兵咸永道辭任，公司自2025年4月1日起停牌。2025年10月，王曉松辭任新城悅服務非執(zhí)行董事。獨立法證調(diào)查于2026年6月15日結(jié)束，結(jié)果顯示未發(fā)現(xiàn)現(xiàn)任董事或高管參與其中。公司于6月27日向聯(lián)交所提交復牌建議，2024年全年業(yè)績、2025年中期及全年業(yè)績于6月29日補發(fā)。2025年新城悅服務實現(xiàn)凈利潤1.57億元，同比增長117.9%，扭虧為盈。截至2026年7月20日，股票仍暫停買賣，公司須在9月30日前達成復牌條件，否則將面臨退市。

69.7億元的違規(guī)資金往來雖已全額清償，獨立法證調(diào)查未發(fā)現(xiàn)現(xiàn)任董事或高管參與，內(nèi)控整改也已告完成。但這一事件揭示了一個更棘手的問題：當母公司出現(xiàn)流動性缺口時，體系內(nèi)其他上市主體的資金邊界在哪里？這一疑慮的消除，需要新城悅服務在復牌后用更長時間來驗證。市場對“新城系”治理能力的信任修復，仍需時間檢驗。

此外，截至2025年末，新城控股應付關聯(lián)方新城悅及其子公司的計息款項為7.96億元，利率6.05%，高于公司整體平均融資成本5.44%。在69.7億元違規(guī)往來已全額清償?shù)谋尘跋拢@筆存量關聯(lián)負債的利率水平，仍從側(cè)面反映了母公司對體系內(nèi)資金的依賴程度。

七

商業(yè)增速驟降：從13%到0.34%的警示

商業(yè)運營成為“主引擎”之后，新的天花板也隨之浮現(xiàn)。而這塊天花板的厚度，可能比市場預期的更薄。

2024年全年商業(yè)增速13.1%，2025年降至10%，2026年上半年進一步降至2.42%，6月當月僅0.34%。兩年間從13%以上降至2.4%，降幅顯著。如果這一趨勢延續(xù)，2026年全年增速可能跌破2%——這將是吾悅廣場規(guī)模化開業(yè)以來從未有過的低增速。

在2025年度股東大會上，管有冬坦言，公司已開業(yè)項目接近98%，進一步提升的空間相對有限；在當前消費環(huán)境下，品牌端銷售增長也面臨較大壓力。他提出未來增長的三個方向：存量改造升級、內(nèi)容迭代升級、運營持續(xù)加碼。

王曉松則在這次股東會上釋放了另一個信號——公司將召開近年來首次戰(zhàn)略討論會，討論的核心是“增量的問題，而不是管理提升的問題”。在2026年半年度經(jīng)營會議上，他進一步明確了方向：加快推進公募REITs落地、大力發(fā)展新城建管、持續(xù)深耕運營提質(zhì)，確立以資產(chǎn)管理為核心的戰(zhàn)略方向。

關于輕資產(chǎn)模式，王曉松的態(tài)度也發(fā)生了微妙變化——早期他曾認為輕資產(chǎn)“做的越多越好”，但隨著項目增多，弊端逐漸顯現(xiàn)：合作方可能主動解除合作，資產(chǎn)增值與公司無關。管有冬則明確表示，自持已開業(yè)項目的租金才是未來“主戰(zhàn)場”，“并非大量的輕資產(chǎn)成為我們的‘主戰(zhàn)場’”。

2026年，公司計劃實現(xiàn)商業(yè)運營總收入145億元，隱含增速約3%；新開業(yè)吾悅廣場僅5座。商業(yè)運營從“量的擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)的提升”，已是既定方向。

綜上，新城控股六年的轉(zhuǎn)型，最終歸結(jié)為一個問題：當一家房企既沒有央企信用背書、也沒有金融牌照時，靠什么活下去？

它的答案是：用一座座購物中心換來的租金，置換一筆筆高成本的信用債；用連續(xù)八年為正的經(jīng)營性現(xiàn)金流，守住公開市場“不違約”的最后底線；用商業(yè)收入超越開發(fā)收入的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折，向資本市場證明自己不再是周期的奴隸。2026年5月，標普將公司信用評級展望從“負面”上調(diào)至“穩(wěn)定”，確認長期發(fā)行人信用評級維持“B”——市場正在為這一定位變化緩慢地重新定價。

但轉(zhuǎn)型的上半場答卷寫完之后，下半場的考題才真正展開。

2026年上半年的經(jīng)營簡報，在交出“商業(yè)收入首超開發(fā)收入”這一里程碑的同時，也揭示了新的挑戰(zhàn)：當181座吾悅廣場已開業(yè)運營，量的擴張接近尾聲，未來的增長只能依賴“質(zhì)的提升”。這意味著團隊必須從“招商+運營”的傳統(tǒng)能力，躍遷到“資產(chǎn)組合優(yōu)化+資本結(jié)構(gòu)管理”的新能力。公募REITs能否順利落地、未抵押的300億資產(chǎn)能否有效盤活、存量項目的同店增長能否止住下滑——這些才是決定新城控股能否從“活下來”走向“活得好”的關鍵變量。

王曉松在2026年新年獻詞中說：“商業(yè)管理和地產(chǎn)開發(fā)雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，是新城穿越周期的根本。我們將穩(wěn)步推進‘大資管’戰(zhàn)略落地，做強輕資產(chǎn)管理輸出。”而同年7月的半年度經(jīng)營會議上，公司確立以資產(chǎn)管理為核心的戰(zhàn)略方向——從“雙輪驅(qū)動”到“大資管”，戰(zhàn)略重心正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。

新城悅服務已提交復牌建議，財報已補發(fā)，但股票仍暫停買賣，9月30日的復牌期限日益臨近。體系內(nèi)另一塊上市招牌的沉浮，仍在考驗王曉松對“新城系”整體的駕馭能力。

六年前，外界問的是“新城能不能活下來”。今天，問題變成了“新城能長成什么”。

從“開發(fā)商”到“運營商”再到“資管方”——這條路，國內(nèi)尚無任何一家民營房企真正走通過。新城控股正在探索一條充滿不確定性的轉(zhuǎn)型之路。

2026年7月11日那份經(jīng)營簡報里，這組數(shù)據(jù)為過去六年的轉(zhuǎn)型畫上了一個句號，也為接下來的路標出了一個方向。

數(shù)據(jù)來源聲明： 全文核心財務數(shù)據(jù)及管理層公開言論均來源于新城控股（601155.SH）歷年年度報告、半年度報告、季度經(jīng)營簡報、業(yè)績說明會實錄，以及新城悅服務（01755.HK）相關公告；行業(yè)對比數(shù)據(jù)來源于龍湖集團（00960.HK）公開年報及券商研報；關聯(lián)交易及治理事件相關信息來源于港交所披露易及獨立法證調(diào)查報告。若涉及版權(quán)或者數(shù)據(jù)問題可聯(lián)系修正。