張明：當前宏觀經濟運行特點與政策建議

張明系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、中國首席經濟學家論壇理事

注：本文為今年6月28日筆者在中國宏觀經濟學會相關會議上的發言實錄，已經筆者審閱。轉載請務必注明出處。

摘要

本文指出2026年二季度以來宏觀經濟運行有六個方面特點，一是內需明顯走弱，二是供給韌性較強，三是PPI明顯反彈，四是融資需求低迷，五是房地產市場分化加劇，六是資本市場隱含調整風險。基于上述分析，建議下半年財政政策進一步加大逆周期調節力度，增發特別國債應對新增外部沖擊；貨幣政策適度降息降準以引導預期；以一線城市為重點加大政府收儲力度穩定樓市；推動更大規模的地方債務置換與重組；關注資本市場調整風險和人民幣匯率外部壓力。

一、 當前宏觀經濟運行的幾個特點 （一）內需明顯走弱 2026年二季度，國內總需求明顯走弱，多項主要指標同步下滑。消費方面，5月社會消費品零售總額同比下降0.6%；投資方面，1—5月全國固定資產投資累計同比下降4.1%，5月單月同比降幅達10.7%。制造業、房地產開發、基建三大投資增速集體下滑。在未發生重大疫情沖擊、外部沖擊總體有限的背景下，內需如此大范圍同步走弱，在近二十年宏觀經濟運行中較為少見，應當引起高度重視。 （二）供給韌性較強

與需求端的低迷形成對照，供給端兩個指標表現相對穩健。一是工業增加值，5月同比增長4.5%；二是工業企業利潤，5月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長21.1%。對此，可以從兩個角度加以解釋。其一，出口形勢較好，帶動了部分出口相關行業的增加值和利潤增長。其二，部門分化較為明顯，以人工智能、計算機通信和其他電子設備制造業為代表的新經濟發展態勢良好，但新經濟在總量中占比仍然偏低，短期內對宏觀總量的帶動作用有限。

（三）PPI明顯反彈

4、5月份，我國工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲2.8%、3.9%，此前，宏觀經濟研究中反復討論的一個問題是名義GDP增速持續低于實際GDP增速所形成的“溫差”，即宏觀數據表現尚可，但企業和居民的微觀感受偏冷。根據預測，大概率二季度GDP平減指數轉正，但本輪PPI反彈的機制與此前期待并不一致，需要深入辨析。

通貨膨脹按其成因可以分為兩類。一類是總需求曲線右移帶來的“好的通脹”，需求擴張推動物價上升，同時伴隨產出增長，企業盈利空間改善。另一類是總供給曲線左移帶來的“壞的通脹”。2026年2月美伊沖突爆發后，霍爾木茲海峽航運嚴重受阻，能源和原材料價格急劇上升，導致總供給曲線向左移動。此類供給沖擊雖然同樣推升物價，卻會抑制產出增長。

本輪PPI反彈恰恰屬于后者。一個關鍵證據在于：原材料價格上漲幅度遠大于PPI改善幅度，導致企業盈利空間進一步承壓。因此，盡管物價指標在數值上有所回升，此前所討論的宏觀經濟“溫差”并未得到實質性改善。這是因為物價回升的驅動力并非來自需求回暖，而是來自外部供給沖擊。

（四）融資需求較弱

社會融資規模和信貸增速持續處于低位，反映出實體經濟融資需求不振。2026年3月至5月，社會融資規模和人民幣貸款同比均為負增長。其中4月表現尤為突出：當月社融口徑下人民幣貸款為-3,996億元，新增社融6,207億元，同比少增5,392億元。居民端貸款合計減少7,869億元。

（五）房地產市場分化加劇

當前房地產市場呈現顯著的分化態勢。從投資端看，5月房地產開發投資單月同比下降約24%，降幅較4月進一步擴大。然而，部分先行指標出現積極變化。從價格信號看，國家統計局數據顯示，2026年5月一線城市新建商品住宅和二手住宅價格環比分別上漲0.2%和0.4%，均實現連續3個月正增長。從估值層面看，一個值得關注的變化是：隨著房價持續調整而租金相對穩定，一線城市部分區域的住宅租金回報率（房租收益率）已回升至2.5%—3.0%區間，政策層面可考慮以此為契機，精準發力，鞏固和擴大這一積極信號。

（六）資本市場隱含調整風險

近期A股市場呈現嚴重分化格局。以芯片、存儲、光通信等為代表的少數行業漲幅顯著，估值已處于歷史較高分位水平；而消費、白酒、零售、醫藥等多數板塊表現低迷，多數投資者并未獲得正向收益。值得注意的是，部分成長板塊漲幅已超出基本面支撐的合理范圍，資本市場存在一定風險。

二、 政策建議 （一）財政政策：下半年加大逆周期調節力度

2026年全國兩會確定的財政政策盤子與上年基本相當，政策制定時并未將美伊沖突這一重大外部沖擊納入考量。美伊沖突導致全球能源供給收縮、總供給曲線左移，對我國經濟產生了新增的下行壓力。面對這一新增變量，下半年應加大財政逆周期調節力度。建議增發2萬億元左右規模的特別國債，具體用于投資與消費的比例可進一步研究論證，但關鍵在于形成增量政策效應。

（二）貨幣政策：適度降息降準，引導市場預期

當前盡管工業生產者出廠價格指數（PPI）和居民消費價格指數（CPI）有所回升，但微觀主體的去杠桿進程遠未結束，實際利率仍然處于偏高位置，建議貨幣政策進一步適度寬松，適時下調政策利率和存款準備金率。考慮到銀行體系自身面臨較大的凈息差壓力，降息幅度不會太大，但即便是20個基點的利率下調，其釋放的政策信號和預期引導作用也不可低估，有助于向市場傳遞政策預期。

（三）房地產市場：加大政府收儲力度

當前內需疲軟與房地產市場下行高度相關。回顧來看，2025年上半年和2026年一季度，房地產市場曾兩度出現企穩跡象，但分別被美國“對等關稅”和美以伊沖突所打斷。當前穩定樓市的關鍵在于一線城市率先企穩。三、四線城市由于交易量已大幅萎縮，缺乏連續的交易價格信號，其市場穩定應當放在更長的周期中加以推進，短期政策資源應更多向一線城市集中。

在具體操作層面，建議以政府收儲為核心抓手。在一線城市中篩選住宅租金回報率已回升至2.5%以上的樓盤，由中央政府通過發行長期國債的方式籌資收購。當前10年期國債收益率約1.7%—1.8%，收購完成后，政府可將相關資產收益權通過房地產投資信托基金（REITs）的方式向市場轉讓，回籠資金后滾動收儲，政府無需動用過多財政資金即可實現循環運作。

（四）地方政府債務：推動更大規模的置換與重組

地方政府債務問題尚未得到根本解決，不宜因階段性數據改善而放松警惕。從基層調研情況來看，部分縣的財政運行仍處于高度緊張狀態，“揭不開鍋”并非個案。此前部分地方政府以高利率舉借的存量債務，其利息支出已成為地方財政的沉重負擔。要實現地方政府債務的可持續，離不開更大規模的債務置換和更大范圍的債務重組。如果不能將高利率存量債務通過置換或重組方式有效消化，地方財政的緊張局面將難以根本緩解。

（五）關注資本市場結構調整與投資者保護

針對當前股市的結構性分化，應關注兩方面的風險。一是部分熱門賽道估值已處于歷史高位，一旦產業景氣度出現邊際變化或發生負面外部沖擊，可能引發較為劇烈的價格調整。二是大量年輕投資者在正反饋環境中持續加倉，缺乏應對市場大幅波動的經驗和心理準備。建議監管層面加強投資者適當性管理和風險提示，引導市場形成更為理性的投資預期；同時進一步完善資本市場內在穩定機制，降低極端波動對居民財富和消費的負面沖擊。

（六）匯率政策：警惕外部升值壓力

近期，部分經濟體以對華貿易逆差為由，持續向人民幣匯率施壓，試圖推動人民幣大幅升值以換取關稅等方面的讓步，甚至提出簽署新的匯率協議。對此，需要保持戰略清醒，不能因外部壓力而作出不利于我國長遠利益的匯率安排。從國際收支基本面來看，當前人民幣匯率并不存在明顯低估。根據國家外匯管理局數據，2025年我國經常賬戶順差約為7,350億美元，但非儲備性質金融賬戶逆差高達8,201億美元。從金融賬戶的結構來看，直接投資凈流出約1,000億美元，證券投資整體凈流出約4,256億美元，其他投資凈流出約2,900億美元。經常賬戶順差所形成的外匯資金，大部分通過金融賬戶重新流向境外，這是境內主體全球化資產配置和外資調整中國資產配置共同作用的結果。

傳統的國際金融理論側重于經常賬戶對匯率的決定性作用，認為持續的經常賬戶順差意味著本幣被低估。然而當前國際金融研究的前沿理論已越來越強調資本賬戶對中長期匯率的主導作用。從資本賬戶較大規模逆差的角度來看，人民幣匯率當前大致處于均衡水平，并不存在單向升值的基礎。在此背景下，如果以大幅升值換取對方不加征關稅，對我國出口競爭力和整體經濟的負面影響可能遠大于收益。應當堅持匯率由市場供求決定的基本方向，綜合運用宏觀審慎管理工具，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，為國內經濟反彈創造良好的外部金融環境。