云洲智能更換保薦機構(gòu)再闖科創(chuàng)板：單價走弱，應(yīng)收賬款占比近六成回款欠佳

《港灣商業(yè)觀察》張然淇

6月24日，國內(nèi)無人船艇龍頭企業(yè)珠海云洲智能科技股份有限公司（以下簡稱，云洲智能）再度于科創(chuàng)板遞交招股書獲上交所受理，保薦機構(gòu)為中信證券。作為國內(nèi)稀缺的具備軍品資質(zhì)的無人艇供應(yīng)商，云洲智能身處“坡長雪厚”的海洋智能裝備賽道。但時隔四年二次遞表，其業(yè)績成色與合規(guī)底色仍待市場檢驗。

這并非云洲智能首次闖關(guān)科創(chuàng)板，早在2021年12月，云洲智能便首次沖擊科創(chuàng)板，彼時保薦機構(gòu)為中金公司。2022年6月完成首輪審核問詢回復(fù)后，公司主動撤回申請。對于撤單原因，公司解釋稱，前次申報時仍處于商業(yè)化早期，持續(xù)大額虧損、細分市場規(guī)模有限，疊加審核周期內(nèi)中介機構(gòu)被立案、疫情多次中止審核，綜合考量業(yè)務(wù)節(jié)奏后選擇撤回，優(yōu)化財務(wù)與業(yè)務(wù)架構(gòu)后再度申報。

本次IPO，云洲智能計劃募資18.18億元，其中8.31億元投向高性能無人艇產(chǎn)業(yè)化項目；6.37億元投向新一代船艇平臺及智能系統(tǒng)研發(fā)項目；1.51億元投向品牌推廣及營銷體系建設(shè)項目；剩余2.00億元用于補充流動資金。

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三年累計虧損5.79億，單價驟降毛利率弱同行

據(jù)招股書及天眼查顯示，云洲智能成立于2010年，是一家專注于無人船艇研發(fā)、制造與服務(wù)的企業(yè)。業(yè)務(wù)覆蓋智慧水域管理、海洋工程、公共安全等領(lǐng)域，為用戶提供無人船艇+細分行業(yè)水上智慧系統(tǒng)解決方案。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)）云洲智能營業(yè)收入分別為1.31億元、1.96億元和2.44億元，兩年復(fù)合增速約36.5%，營收規(guī)模保持較快增長。

但盈利端并未同步改善，報告期內(nèi)，公司歸母凈利潤分別為-2.21億元、-1.70億元和-1.88億元，三年累計虧損5.79億元。截至2025年末，公司合并報表未分配利潤為-10.52億元，未彌補虧損缺口持續(xù)擴大。

公司坦言，無人艇行業(yè)具有前期研發(fā)投入強度高、市場培育周期長的特征，為了進一步打開無人艇市場，公司未來可能投入更多資源到研發(fā)、生產(chǎn)及銷售環(huán)節(jié)，存在未來一段時間內(nèi)持續(xù)虧損的風(fēng)險。預(yù)計本次發(fā)行后，公司賬面累計未彌補虧損仍持續(xù)存在，導(dǎo)致一定時期內(nèi)無法向股東進行現(xiàn)金分紅。

分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，無人艇產(chǎn)品銷售為公司的核心收入支柱，報告期內(nèi)分別實現(xiàn)營收8050.59萬元、1.61億元和2.21億元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的63.71%、91.88%和92.67%。

與之相對，無人艇相關(guān)服務(wù)收入占比持續(xù)收縮，報告期內(nèi)分別實現(xiàn)營收4382.87萬元、1047.62萬元和1572.77萬元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的34.68%、5.96%和6.40%。

值得注意的是，報告期內(nèi)公司核心產(chǎn)品微型無人艇單價有所下滑，分別為8.38萬元、5.00萬元和4.21萬元，同比變動-40.37%、-15.72%。

公司解釋稱，2024年、2025年平均單價較2023年下降較大主要系2024—2025年單價較低的微型救生艇銷售量較大、拉低了產(chǎn)品平均單價所致。

分應(yīng)用領(lǐng)域看，國防工業(yè)與海洋工程領(lǐng)域是公司的兩大核心板塊，報告期內(nèi)合計收入占主營業(yè)務(wù)比例分別為67.51%、79.95%和80.66%。

盈利能力層面，報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為24.58%、23.60%和23.62%，低于同行業(yè)可比公司平均值的39.19%、42.46%和36.94%。

云洲智能表示，毛利率與同行業(yè)可比公司存在一定差異，一方面，報告期內(nèi)公司無人艇產(chǎn)品定制化程度高、單批次交付數(shù)量少，單位成本偏高；另一方面，公司客戶主要為軍工行業(yè)客戶，毛利率偏低。

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經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負，應(yīng)收賬款占比近六成回款惡化

云洲智能銷售模式以直銷為主，報告期內(nèi)直銷模式形成的收入分別為1.05億元、1.52億元和2.16億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為83.43%、86.37%和90.72%，占比持續(xù)提升。

由于核心客戶以軍方單位、大型國企、政府及事業(yè)單位為主，該類客戶普遍執(zhí)行預(yù)算管理制度，采購與驗收集中在第四季度，導(dǎo)致公司收入確認呈現(xiàn)極強的季節(jié)性特征。報告期內(nèi)，公司第四季度分別實現(xiàn)營收5049.51萬元、1.02億元和1.71億元，分別占主營業(yè)務(wù)比例的39.96%、57.97%和71.60%，2025年超七成收入集中在年末確認，季度波動風(fēng)險持續(xù)加劇。

需要指出的是，公司前五大客戶的銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為53.71%、44.97%和58.54%，2025年集中度再度回升至近六成。公司稱，前五大客戶集中度較高，主要系報告期內(nèi)公司的銷售規(guī)模相對較小，項目訂單較為集中。

持續(xù)虧損疊加收入季節(jié)性波動，導(dǎo)致公司經(jīng)營性現(xiàn)金流常年承壓。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.19億元、-6946.12萬元和-1.10億元，造血能力尚未形成。

費用高企是虧損的核心推手。報告期內(nèi)，公司期間費用分別為2.34億元、2.10億元和2.47億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為178.45%、107.20%和101.15%。費用規(guī)模持續(xù)超過營收總額。

其中，期內(nèi)研發(fā)費用分別為6679.89萬元、6666.37萬元和6963.42萬元，占營業(yè)收入比例分別為50.91%、34.04%和28.53%，呈逐年下滑趨勢。與同行業(yè)可比公司對比，行業(yè)平均研發(fā)費用率分別為40.40%、40.09%和34.29%，云洲智能僅2023年高于行業(yè)均值，2024、2025年連續(xù)低于行業(yè)平均水平，作為技術(shù)密集型無人船賽道企業(yè)，長期研發(fā)投入不足或?qū)⑼侠郛a(chǎn)品迭代速度與核心技術(shù)壁壘。

截至2025年12月31日，公司及子公司共有已獲授權(quán)的專利600項，其中境內(nèi)發(fā)明專利168項、境外發(fā)明專利2項。

同一時期，公司銷售費用分別為5976.36萬元、5534.67萬元和4362.58萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為45.55%、28.26%和17.88%。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜認為，云洲智能的經(jīng)營模式本質(zhì)是“高研發(fā)投入－高期間費用-低毛利率-負現(xiàn)金流”的燒錢擴張路徑。研發(fā)投入能否快速轉(zhuǎn)化為規(guī)?；唵闻c正向現(xiàn)金流、期間費用能否收斂，以及毛利率能否從23%左右的低位回升。然而，公司無人艇產(chǎn)品定制化程度高、單批次交付數(shù)量少，疊加軍工客戶定價機制特殊（暫定價格結(jié)算、最終批復(fù)價格存在波動風(fēng)險），短期內(nèi)毛利率改善空間有限。

他進一步指出，對本次IPO申報而言，上述財務(wù)痛點將帶來三重壓力：其一，科創(chuàng)板審核雖允許未盈利企業(yè)上市，但要求“預(yù)計市值不低于15億元、最近一年營收不低于2億元、最近三年累計研發(fā)投入占比不低于15%”，云洲智能勉強達標(biāo)，但持續(xù)虧損和負現(xiàn)金流將引發(fā)監(jiān)管層對其“技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力”的質(zhì)疑；其二，2021年首次申報時公司曾稱“虧損呈現(xiàn)整體收窄趨勢”，但四年后虧損規(guī)模反而擴大，二次闖關(guān)的業(yè)績改善不徹底將削弱審核信任度；其三，公司更換保薦機構(gòu)本身可能隱含與原機構(gòu)在估值預(yù)期、整改方案上的分歧，進一步增加審核不確定性。

從資產(chǎn)端來看，公司應(yīng)收賬款與存貨持續(xù)占用公司大量營運資金，進一步加劇流動性壓力。

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為8188.64萬元、1.05億元和1.45億元，應(yīng)收賬款賬面余額占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為62.41%、53.71%和59.53%；應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為1352.36萬元、2122.70萬元和2739.08萬元。相應(yīng)地，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.56、2.09和1.95，持續(xù)低于同行業(yè)可比公司平均值的4.34、5.39和4.77，回款效率顯著弱于同行。

公司解釋，2024年應(yīng)收賬款占比下降主要因加大催收力度；2025年占比回升則因部分賬款尚在信用期內(nèi)。

但期后回款狀況持續(xù)惡化。截至2026年4月末，公司2025年末期后回款金額為4155.69萬元，回款比例為28.60%，較2023年的66.29%和2024年的47.55%持續(xù)大幅下滑。

柏文喜指出，云洲智能應(yīng)收賬款期后回款比例下滑，將放大四種經(jīng)營風(fēng)險：

一是現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險急劇上升。在經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年為負的背景下，應(yīng)收賬款回收效率惡化意味著公司經(jīng)營性“造血”能力進一步衰竭。大量資金被占用在賬面上，若無法通過IPO募資補充流動資金，公司可能面臨流動性危機。

二是資產(chǎn)質(zhì)量惡化與壞賬計提壓力。軍工客戶結(jié)算周期偏長（軍品審價、政府審計耗時較長），且部分軍品需軍方最終批復(fù)價格，若批復(fù)價格低于暫定價格，將直接沖減收入?；乜畋壤掷m(xù)走低表明賬齡結(jié)構(gòu)正在惡化，未來大額壞賬計提將直接侵蝕本已微薄的利潤，甚至加劇虧損。

三是再生產(chǎn)與投資能力受限。無人艇行業(yè)處于快速迭代期，需要持續(xù)的研發(fā)與產(chǎn)能投入。但現(xiàn)金流持續(xù)失血疊加回款困難，意味著公司可自由支配資金日益稀缺。若本次IPO募資不及預(yù)期或到賬延遲，公司的高強度研發(fā)投入將難以為繼，技術(shù)領(lǐng)先性可能被競爭對手蠶食。

四是客戶集中度與議價能力弱化。公司對核心軍工客戶的依賴度極高。在軍工采購體系中，供應(yīng)商通常處于弱勢議價地位，回款周期長是行業(yè)常態(tài)，但云洲智能的惡化速度明顯快于行業(yè)平均水平，這反映出其客戶結(jié)構(gòu)或訂單質(zhì)量可能存在問題，進一步削弱其產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。

存貨方面，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.33億元、1.30億元和9645.33萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為27.76%、15.68%和14.38%；存貨跌價準(zhǔn)備分別為4205.72萬元、5127.97萬元和1283.00萬元。相應(yīng)地，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.55、0.82和1.28，整體周轉(zhuǎn)率仍處于低位。

與此同時，為緩解現(xiàn)金流壓力，公司短期債務(wù)規(guī)?？焖倥噬?。報告期各期末，公司短期借款余額分別為2383.00萬元、3006.38萬元和7923.40萬元，占流動負債的比重分別為9.40%、9.89%和23.20%，財務(wù)負擔(dān)持續(xù)加重。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股說明書出具日，張云飛直接持有云洲智能20.7618%股權(quán)，并通過與成亮、程榮梅、鄒雪松、珠海云洲人、云洲創(chuàng)客、星辰之海、云成科技簽署的《一致行動協(xié)議》，實際控制云洲智能46.2825%股份的表決權(quán)，為公司的實際控制人。（港灣財經(jīng)出品）