知原藥業赴港IPO，三年債務漲3倍，董事長徐軍兩年分紅近8000萬

《星島》記者 黃冬艷 廣州報道

擁有皮膚科外用藥物總數最多的制藥公司，正在沖刺港股。

7月9日，已從A股撤回上市申請近兩年的江蘇知原藥業股份有限公司（下稱“知原藥業”）正式遞表港交所主板，由中信證券擔任獨家保薦人。

知原藥業是一家成立于1999年的外用皮膚科藥物以及醫療級護膚品制藥企業，曾經歷數次股權變更，目前由徐軍、謝宏偉兩人共同持有64.89%的投票權，為實際控制人。兩人此前均是華潤三九銷售負責人，無醫藥研發或生產背景，但熟諳醫藥推廣。

據《星島》了解，知原藥業產品組合涵蓋所有皮膚部位，商業化產品超50款，其中包括多款知名醫藥護膚品牌，如用于玫瑰痤瘡的網紅“小粉管”麗芙?甲硝唑凝膠、用于手足癬的洛芙?聯苯芐唑溶液等，上述產品分別在2025年所有渠道同類產品中排名第一、2025年線上渠道同類產品排名第一。

▲知原藥業旗下醫療級護膚品牌核心產品展示（來源：知原藥業電商平臺）

此外，近三年知原藥業在申報及獲得上市許可的皮膚科外用藥物總數亦位居中國第一。

但在國內皮膚科細分賽道潛力龍頭的外表下，知原藥業增收不增利、盈利波動、銷售費用高企等諸多挑戰，也隨著IPO的推進而浮出水面。

前華潤三九副總入主

招股書披露的歷史沿革顯示，知原藥業最早的前身為江蘇圣寶羅藥業有限公司（下稱“圣寶羅藥業”），是由無錫市坊前鎮控制的國資平臺坊前房地產開發公司以及過建陽和其他12名早期個人投資者在1999年3月共同成立，前者持股51%，后者合計持股49%。

此后數年，經過一系列股權轉讓及增資，該公司控股權經歷多次變更，及至2015年1月，無錫知原醫藥投資有限公司（下稱“知原投資”）持有圣寶羅藥業66.67%股份，過建陽持有20%股份，珍寶路投資有限公司持有13.33%的股份。

目前知原藥業實控人之一的徐軍，便是在2015年2月通過收購知原投資59.38%股權，實現了對圣寶羅藥業的控股。

《星島》了解到，徐軍為經濟學、工商管理專業出身，1992年至2001年任職于華潤三九醫藥貿易公司，最后職位為副總經理，2002年—2013年在朗生醫藥系擔任董事級別的高層，雖非醫藥專業出身，卻在醫藥營銷及推廣方面有著豐富的經驗。

另一位實控人謝宏偉同樣來自華潤三九醫藥貿易公司，此后又在朗生醫藥銷售崗浸淫多年，被視為徐軍的得力助手。

據悉，徐軍與謝宏偉曾聯手創辦了專注醫藥推廣的朗潤醫藥科技，在2015年入主圣寶羅藥業后，徐軍便著手將兩者進行整合，最終成為如今的知原藥業。

招股書顯示，除徐軍與謝宏偉兩位執行董事外，知原藥業的執行董事兼副總經理蔡蓓蕾、副總經理田志會，此前分別是朗潤醫藥科技的業務拓展總監、銷售主管，目前則分別負責監督研發及產品管線，以及商務發展、市場準入、商業化等。

從管理層背景來看，知原藥業“重銷售、輕研發”的基因也就此埋下，并始終貫穿其后續的業務發展。

▲知原藥業部分高管名單（來源：企業招股書）

增收不增利 3年銷售費用13.38億元

知原藥業目前擁有的商業化產品已超50款，其中9款進入醫保目錄，用途涵蓋所有皮膚部位，包括頭皮與毛發、面部、軀干、四肢及指甲六大核心治療領域，涉及鼻面部皮膚病、淺表真菌感染、甲癬、免疫炎癥性皮膚病、色素障礙性皮膚病以及頭皮及毛發疾病等。

除了基本的皮膚藥物，2021年知原藥業還成立了無錫知妍生物科技有限公司（下稱“知妍生物”），以此拓展醫療級護膚產品及品牌“質潤”，目前已推出了如壬二酸、二硫化硒等系列產品。

得益于廣泛的產品鋪排，以及麗芙?甲硝唑凝膠、洛芙?聯苯芐唑溶液、質茂?米諾地爾搽劑等部分核心產品的市場表現，知原藥業的營收規模在2023年已突破10億元，且逐年攀升。

2023—2025年，知原藥業總營收分別為10.31億元、11.26億元、13.24億元，2026年前三個月則為3.37億元，收入增長率分別為19.8%、9.2%、17.6%、14.9%，呈波動下滑態勢。

然而在規模不斷增長的同時，知原藥業的利潤卻并未實現同比增長，2023—2025年毛利率分別為71.8%、69%、66.8%；對應的凈利潤分別為1.46億元、0.46億元、0.95億元，凈利潤率為14.2%、4.1%、7.1%，盈利能力波動明顯。

知原藥業方面稱，毛利率下滑主要源于其產品結構變化，如自身免疫風濕病產品毛利率從72.8%持續走低至41.7%，但占營收的比重卻逐漸增加，另外硫酸羥氯喹片被納入集采銷量增加，利潤率卻偏低等。

從渠道來看，知原藥業有線上電商平臺、線下藥店兩種銷售模式，而線下銷售的毛利率從72.4%持續下滑至61.6%，2026年一季度更是下跌到了53.6%，線上銷售毛利率則穩定在71%左右。

▲知原藥業線上線下渠道毛利率情況（來源：企業招股書）

但《星島》也注意到，正是因為線上渠道不斷拓展，知原藥業用于電商平臺的營銷及推廣投入持續加大，導致利潤被大量蠶食，增收不增利的情況愈發明顯。

數據顯示，2024年開始知原藥業的線上銷售額已超過線下，截至2026年前三個月，線上銷售占比已達61.8%。

相對應的，知原藥業的銷售費用也不斷攀升。

2023—2025年，知原藥業的銷售費用分別為4.07億元、4.56億元、4.75億元，三年共計13.38億元，占總營收比重分別為39.5%、40.5%、35.9%。2026年前三個月，銷售費用同比增加33.64%至1.47億元，占總營收的比重提高到43.7%。

此外，知原藥業的研發費用基本只有銷售費用的零頭，占營收的比重僅維持在5%左右，呈現出明顯的重銷售輕研發特點。2023—2025年，知原藥業的研發費用分別為0.48億元、0.6億元、0.71億元，三年共計1.79億元。

值得一提的是，由于產品戰略調整導致部分產品商譽減值、一項研發項目的無形資產減值、處置枸櫞酸托法替尼藥品批準證書導致資產減值等原因，2023、2024年知原藥業還分別計提了22萬元、3999萬元的商譽。

目前，除了已商業化的產品外，知原藥業還有30多種候選產品管線，其中6款已接近商業化。

債務三年增長3倍 董事長兩年分紅7880萬

盡管經歷了多次股權變更，但知原藥業僅在2020年、2025年進行過兩輪外部融資，其中2025年完成了最大一筆2.65億元的融資，投后估值28.2億元，還引入了創新工廠、歐萊雅關聯基金凱輝資本、深圳市金易等機構為其作背書。

從現金流來看，得益于穩定的經營收入和上述融資，近三年知原藥業的現金及現金等價物穩定增長，截至2025年末，已達到4.33億元。

但同期知原藥業的負債規模也在快速膨脹，甚至已遠超手中現金額度。2023—2025年，知原藥業債務總額分別為1.84億元、2.83億元、5.71億元，三年債務規模增長3倍。截至2026年5月末，已進一步增加到6.9億元。

基于此，知原藥業的資產負債率也急速飆升，從2023年的35.3%持續增加至2025年的59.1%，截至2026年3月31日，則再度提高到了64.9%，三年幾近翻倍。同期流動比率則從2023年的3.1持續減少至2025年的1.1，截至2026年3月底，已進一步降至0.9。

《星島》也注意到，在公司負債率飆升的同時，知原藥業高管近兩年卻獲得高額分紅，尤其是實控人之一的徐軍，2024—2025年分別獲得286.8萬元、7594.1萬元的分紅，兩筆共計7880.9萬元，作為一致行動人的謝宏偉，同期也分別拿到125.5萬元、52萬元的分紅，共計177.5萬元。

而2024、2025年，知原藥業的凈利潤總額也僅1.41億元。換言之，在負債率持續攀升，流動比率不斷走低的情況下，知原藥業的兩位實控人徐軍、謝宏偉，以分紅的方式拿走了相當于公司兩年利潤總額的57.2%。

對此，《星島》也曾致函知原藥業擬作進一步了解，但截至發稿，暫未獲得回復。

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編輯︱梁景琴