濟南建邦金屬材料三次遞表：光伏去銀化，不可逆轉的技術替代威脅

2023年，全球光伏新增裝機量突破400GW（行業主流統計口徑），中國光伏產業鏈在“雙碳”目標的推動下狂飆突進。

硅料、硅片、電池片、組件，每一個環節都有明星企業站上風口。

有一種材料鮮為人知卻不可或缺——銀粉。

它是光伏銀漿的核心原料，而光伏銀漿又是太陽能電池導電的關鍵。沒有銀粉，光伏電池就無法將陽光轉化為電流。

但銀作為一種貴金屬，其價格高昂與光伏行業降本的訴求天然矛盾。

2026年7月14日，國內光伏銀粉龍頭濟南建邦金屬材料股份有限公司第三次向港交所遞表，中信建投國際擔任獨家保薦人。

一、三次遞表，家族企業的資本執念

濟南建邦金屬材料的前身山東建邦膠體材料有限公司成立于2010年3月，由陳子淳的父親陳箭通過山東美林投資有限公司持股97%。

十五年后，陳子淳通過Cerulean Harbor持有公司72.99%的表決權，成為實際控制人。

父親創業，兒子接班，從濟南一家本土材料公司，成長為中國光伏銀粉頭部的供應商。

但資本市場的路并不順遂。

2025年5月2日，公司第一次向港交所遞表；2025年11月6日，第二次遞表；兩次均未能成功。

2026年7月14日，第三次遞表。港交所上市申請的有效期只有6個月，前兩次遞表的失效，意味著監管層對公司的質地、估值或市場環境至少有一項存疑。

二、高增長背后的低毛利困局

2023年至2025年，營收從27.82億元增至39.50億元，再到50.66億元，年復合增長率約35%。同期凈利潤從5989萬元增至7908萬元，再到1.69億元，利潤增速更高，但絕對額依然偏小。凈利率從約2.2%提升至3.3%，利潤空間依然極其微薄。

這種低利潤并非財務造假，而是銀粉行業的商業模式決定的。

公司購買銀錠作為原材料，加工成銀粉后銷售，本質上賺的是“加工費”。

原材料價格波動大，但加工費相對固定。

當銀價上漲時，收入規模膨脹，但毛利空間被壓縮；當銀價下跌時，又面臨存貨跌價風險。

招股書顯示，銀粉行業屬性導致整體毛利率偏低，公司2025年5月曾指出毛利率徘徊在低位，但2025年利潤增速明顯快于營收增速，可能意味著規模效應或產品結構有所改善。然而，這種改善的可持續性存疑。

2026年前五個月，營收已達40.5億元，同比大增187.4%；凈利潤5571.3萬元，凈利率降至約1.4%。

若按此節奏，全年營收可能接近百億元，但凈利潤未必能超越2025年。

不過，考慮到銀粉行業季節性明顯、價格波動大，這種推測并不穩妥。

增收不增利的困境，是銀粉企業的行業宿命。

值得注意的是現金流。

2023、2024年公司經營活動現金流持續為負，2025年轉正至2.91億元，但2026年前5個月又凈流出近2000萬元。

利潤增長若能轉化為穩定現金流，低毛利模式尚可持續；否則，擴張期的資金周轉壓力將更快暴露。

三、大客戶依賴

招股書顯示，公司前五大客戶貢獻的收入占比雖仍超70%，但已從2023年的94.8%降至2025年的71.1%，銀粉產品收入占總收入97%以上。

這種高度集中源于光伏銀漿行業的天然格局，下游銀漿企業數量少、規模大，而上游銀粉供應商相對分散。

然而，建邦面對下游大客戶時，議價能力依然有限。

公司自有廠房年產能1485噸，但產能利用率是否飽和、是否存在擴產后的閑置風險，招股書并未給出明確答案。

在客戶集中度如此之高的情況下，一旦核心客戶調整采購策略、轉向自研銀粉或更換供應商，建邦的收入將面臨斷崖式下跌。

這種“大而不強”的產業鏈地位，是隱形冠軍們共同的困境。

四、中國前三，但市場份額在下滑

根據弗若斯特沙利文的資料，按中國光伏銀粉銷售收入計，建邦2023年市場份額10.0%，排名第一；2024年9.8%，排名第三；2025年9.3%，仍排名第三。

份額的下滑清晰可見。雖然按2025年中國xBC電池用銀粉的銷售收入計，建邦排名第一，但xBC電池在整個光伏市場中的占比尚有限，難以支撐整體份額的回升。

按2025年前兩次遞表招股書，建邦曾位列全球第二；但2026年7月第三次遞表已更新為2023年中國第一、2024-2025年第三。

昔日“全球第二”的排名看似光鮮，但在一個賺加工費的行業里，規模優勢并未轉化為定價權。

行業競爭正在加劇，而建邦的護城河，如果存在的話，主要是先發優勢和客戶黏性，而非不可逾越的技術壁壘。

國內光伏銀粉市場格局已從一家獨大演變為多強競爭，建邦的份額被蠶食，是一個不容忽視的信號。

五、去銀化浪潮，不可逆轉的技術替代威脅

光伏行業的終極命題是降本。

銀漿在非硅成本中占比較高，而銀粉又是銀漿的主要成本。

因此，“去銀化”是光伏行業的長期趨勢。

銀包銅、銅電鍍、銅粉替代等技術路線正在快速發展，行業龍頭們正在用銅替代銀，用更便宜的導電材料挑戰銀粉的統治地位。

建邦在招股書中也提到募資將用于“銀粉及替代導電材料研發”，包括銅粉等。

但這恰恰說明，公司核心業務面臨被替代的長期威脅。

在光伏技術快速迭代的時代，今天的銀粉龍頭，明天可能變成傳統材料供應商。

這種技術替代風險，是最大的不確定性。如果銅粉替代成功，建邦的銀粉業務將萎縮；如果銅粉替代失敗，建邦投入替代材料研發的資金可能打水漂。兩頭都不討好，這就是產業鏈中間環節的尷尬。

六、募資用途

建邦計劃將募資用于四大方向：加大銀粉及替代導電材料研發、拓展中東等海外生產基地、搭建東亞研發中心、補充日常經營資金。

公司既要鞏固銀粉主業，又要投資可能顛覆自身的替代材料；既要拓展海外，又要維持國內份額。

在利潤空間極其有限的情況下，這些投入能否帶來回報，高度依賴于光伏行業的景氣周期和技術路線的演進。

這是一場不容失敗的賭注。

尤其值得關注的是“中東等海外生產基地”。

在光伏產業鏈中，中國企業的海外建廠通常是為了規避貿易壁壘或貼近終端市場。

但銀粉作為中間材料，運輸成本相對可控，建邦為何急于出海？

一種可能的解釋是，國內競爭過于激烈，利潤率被壓縮到極致，公司希望在中東等新興市場尋找定價空間。另一種可能是，沙特阿美的入股附帶了對海外產能的隱性要求。

無論哪種原因，海外擴張都是一步險棋。