羅志恒：基建投資增速為何低迷？下半年能否回升？

羅志恒、盛中明（羅志恒系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

基建投資是短期擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)的重要方式，也是長(zhǎng)期優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、降低經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行成本的內(nèi)在要求。基建投資在城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)以及房地產(chǎn)繁榮時(shí)期高速增長(zhǎng)，伴隨人口總量達(dá)峰、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩以及房地產(chǎn)進(jìn)入調(diào)整階段，基建投資增速逐步下行。2026年1-6月，基建投資累計(jì)同比增速為-2.4%，較去年同期增速下降11.3個(gè)百分點(diǎn)，引發(fā)各方關(guān)注。本文從基建投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源兩個(gè)維度出發(fā)，分析本輪基建投資低迷的成因，并研判下半年基建投資走勢(shì)。

1、總體上看，基建投資的形勢(shì)可概括為“總量承壓、結(jié)構(gòu)分化”的特征。

其一，總量承壓即基建投資增速在2022-2024年較高增速的基礎(chǔ)上開始連續(xù)兩年下行，這源于三大因素：財(cái)政緊平衡形勢(shì)、財(cái)政支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化（從投資于物到投資于人，相應(yīng)基建投資增速下行、人力資本投資上行）、高質(zhì)量高效益項(xiàng)目?jī)?chǔ)備邊際放緩。2022-2024年基建投資增速分別為11.5%、8.2%和9.2%；2025年為-1.5%，今年1-6月份明顯低于去年同期。近年來(lái)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，更多從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”，2025年衛(wèi)生健康支出、教育支出、社保與就業(yè)、住房保障四大類與民生相關(guān)的財(cái)政支出占財(cái)政總支出比重為41%，較2013年上升5.9個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)林水、交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)社區(qū)、節(jié)能環(huán)保四大類與基建直接相關(guān)的支出占比為21.6%，較2013年下降5個(gè)百分點(diǎn)。2026年1-5月，社會(huì)保障和就業(yè)支出、衛(wèi)生健康支出分別同比增長(zhǎng)6.7%和5.7%；與之相對(duì)，城鄉(xiāng)社區(qū)支出同比下降5%，農(nóng)林水支出同比下降13.2%，交通運(yùn)輸支出同比下降0.7%。

其二，結(jié)構(gòu)分化，即基建投資內(nèi)部細(xì)分行業(yè)也出現(xiàn)明顯的“K型分化”，上半年基建投資低迷主要受到道路運(yùn)輸、水利管理和公共設(shè)施管理三大細(xì)分行業(yè)的拖累，但鐵路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸?shù)确堑缆愤\(yùn)輸業(yè)和電信廣播電視等新基建投資增速較高。拖累較大的三個(gè)行業(yè)投資占基建比重超50%，合計(jì)將1-5月整體基建投資增速向下拉動(dòng)了2.7個(gè)百分點(diǎn)（細(xì)分行業(yè)公布數(shù)據(jù)目前僅公布到1-5月）。其中，道路運(yùn)輸主要包括高速公路、普通公路和城市軌道交通；公共設(shè)施管理業(yè)主要涉及市政設(shè)施（污水排放、路燈等）、城市公園、游覽景區(qū)建設(shè)；水利管理業(yè)主要涉及水資源調(diào)配工程、防洪工程等，這些設(shè)施建設(shè)的主體主要是地方政府，受地方財(cái)力影響較大。與之相對(duì)的中央政府作為投資主體的行業(yè)和新基建等增速較高：1-5月水上運(yùn)輸和航空運(yùn)輸投資累計(jì)同比分別增長(zhǎng)23.3%和21.7%，鐵路運(yùn)輸投資增速也較為平穩(wěn)（5.1%），電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)投資同比增長(zhǎng)16.8%。

2、從資金來(lái)源看，2026年上半年基建投資增速回落，與財(cái)政資金更加注重投資效益、投放節(jié)奏相對(duì)偏緩有關(guān)。近年來(lái)財(cái)政資金對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用明顯增強(qiáng)，其投放節(jié)奏已成為影響基建投資短期波動(dòng)的重要因素。而當(dāng)前對(duì)基建投資拖累較大的道路運(yùn)輸、水利管理和公共設(shè)施管理業(yè)，也正是對(duì)財(cái)政資金依賴度相對(duì)更高的基建行業(yè)。

3、一般公共預(yù)算中的基建相關(guān)支出進(jìn)度和政府性基金預(yù)算中的新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度均低于序時(shí)進(jìn)度，主要有三個(gè)方面的原因。

一是今年二季度基建項(xiàng)目存在階段性銜接空檔，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備是財(cái)政資金投放的基礎(chǔ)。成熟項(xiàng)目已在一季度加速靠前落地，專項(xiàng)債等財(cái)政資金靠前投放，帶動(dòng)基建投資保持較高增速；二季度一定程度上是建設(shè)項(xiàng)目落地的“真空期”，部分新增重大項(xiàng)目仍處于可行性論證、審批立項(xiàng)等前期階段，尚未形成大規(guī)模開工建設(shè)需求，導(dǎo)致財(cái)政資金撥付和使用進(jìn)度有所放緩。

二是當(dāng)前重大項(xiàng)目建設(shè)更加注重質(zhì)量和資金效益，項(xiàng)目審核更加審慎，因此部分項(xiàng)目開工時(shí)間有所延后，進(jìn)而影響財(cái)政資金投放節(jié)奏。這突出體現(xiàn)在專項(xiàng)債項(xiàng)目管理方面。2026年專項(xiàng)債“自審自發(fā)”試點(diǎn)擴(kuò)圍至14個(gè)地區(qū)，增強(qiáng)了地方項(xiàng)目建設(shè)的自主性。但同時(shí)也進(jìn)一步壓實(shí)了地方政府的主體責(zé)任，各地對(duì)項(xiàng)目收益、建設(shè)條件的審核論證更加審慎。部分項(xiàng)目從儲(chǔ)備到正式開工的周期有所延長(zhǎng)，財(cái)政資金相應(yīng)推遲撥付和使用。

三是上半年地方政府階段性統(tǒng)籌推進(jìn)多項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)的精力有所分散。2026年上半年，地方政府重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解、全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)等多項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。在此背景下，部分地區(qū)重大項(xiàng)目開工、建設(shè)以及資金撥付節(jié)奏相對(duì)平緩。

4、展望下半年，隨著重大項(xiàng)目逐步進(jìn)入建設(shè)實(shí)施階段、基建相關(guān)財(cái)政資金加快投放，疊加去年的低基數(shù)，基建投資增速有望明顯回升。從項(xiàng)目端看，綜合立體交通網(wǎng)、現(xiàn)代物流網(wǎng)、能源保障網(wǎng)、水網(wǎng)等重點(diǎn)工程項(xiàng)目，在完成準(zhǔn)備工作后，將在下半年逐步轉(zhuǎn)入建設(shè)實(shí)施階段。此外，為保障實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，地方政府工作重心預(yù)計(jì)將向穩(wěn)增長(zhǎng)和擴(kuò)大有效投資傾斜，重大項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度有望加快。從資金端看，2026年基建相關(guān)財(cái)政資金全年額度較為充足。上半年投放進(jìn)度偏慢，意味著下半年資金投放空間較大，從而對(duì)基建投資形成有力支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)口徑差異、數(shù)據(jù)可得性都可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)分析準(zhǔn)確度有待提高；財(cái)政資金實(shí)際投放進(jìn)度不及預(yù)期。

目錄

一、從基建行業(yè)結(jié)構(gòu)看：近期基建投資形勢(shì)主要由道路運(yùn)輸、水利建設(shè)和公共設(shè)施拖累

（一）基建投資的口徑辨析

（二）基建投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)及各行業(yè)對(duì)2026年1-5月的基建投資增速的拉動(dòng)

二、從基建資金來(lái)源看：基建項(xiàng)目推進(jìn)偏緩影響財(cái)政資金投放節(jié)奏，是1-5月基建投資低迷的主因

（一）基建投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)

（二）財(cái)政資金對(duì)基建投資的邊際影響增強(qiáng)，1-5月基建投資低迷與之密切相關(guān)

（三）地方城投對(duì)基建的支撐作用趨弱是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但并不能解釋2026年1-5月基建投資的短期回落

三、下半年基建項(xiàng)目建設(shè)和財(cái)政資金投放節(jié)奏有望加快，基建投資或?qū)⒚黠@回升

正文

一、從基建行業(yè)結(jié)構(gòu)看：近期基建投資形勢(shì)主要由道路運(yùn)輸、水利建設(shè)和公共設(shè)施拖累

（一）基建投資的口徑辨析

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資一般存在兩種口徑（圖表1）。

第一是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的基建核算口徑，從2026年起，該口徑涉及四個(gè)行業(yè)門類：1）電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的全部投資，即水電熱燃?xì)獾裙檬聵I(yè)；2）交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)中剔除倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)后的投資，主要涉及道路、鐵路、水路、航空、管道運(yùn)輸以及裝卸搬運(yùn)、郵政等領(lǐng)域，即交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)；3）水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)中剔除土地管理業(yè)后的投資，主要涉及水利、市政設(shè)施等領(lǐng)域，即市政建設(shè)等行業(yè)；4）信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中的兩個(gè)行業(yè)大類，電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)合并稱為信息傳輸業(yè)，即新基建典型代表性行業(yè)。

第二是市場(chǎng)分析中常用的基建口徑。包括三大行業(yè)門類的全部投資：電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。因此，兩種基建口徑的區(qū)別主要在兩方面：一是市場(chǎng)分析口徑包含倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和土地管理業(yè)投資，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑將其剔除；二是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑納入了信息傳輸業(yè)投資，而市場(chǎng)分析口徑未涵蓋。

由于上述差異行業(yè)占整體基建投資的比重相對(duì)有限，兩種口徑反映的基建投資運(yùn)行趨勢(shì)總體一致（圖表2）。2026年1-6月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑和市場(chǎng)分析常用口徑下的基建投資累計(jì)同比增速均為-2.4%，均較2025年同期回落11.3個(gè)百分點(diǎn)。

考慮到國(guó)家統(tǒng)計(jì)局基建口徑涉及部分細(xì)分行業(yè)的調(diào)整，相關(guān)數(shù)據(jù)可得性有限；而市場(chǎng)分析常用口徑的數(shù)據(jù)序列更加完整，因此本文后續(xù)分析仍主要考察市場(chǎng)分析常用口徑下的基建投資。截至7月19日，由于基建投資的細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)大部分僅更新到1-5月，所以后續(xù)細(xì)分測(cè)算主要是基于2026年1-5月數(shù)據(jù)。

（二）基建投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)及各行業(yè)對(duì)2026年1-5月的基建投資增速的拉動(dòng)

綜合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公開數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2025年基建投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)大致為：

水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)是投資規(guī)模最大的基建行業(yè)門類，占總基建投資的37.3%。該門類主要包括三個(gè)行業(yè)大類：一是公共設(shè)施管理業(yè)，是基建投資規(guī)模最大的單一細(xì)分領(lǐng)域，其投資占總基建比重達(dá)27.2%，主要包括市政設(shè)施（污水排放、路燈等）、城市公園、游覽景區(qū)建設(shè)等。二是水利管理業(yè)，占總基建投資的6.7%，主要涉及水資源調(diào)配工程、防洪工程等建設(shè)；三是生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)，占比3.1%，主要涉及各類污染治理和生態(tài)修復(fù)等項(xiàng)目。

交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)占總基建投資的34.8%。其中，道路運(yùn)輸業(yè)是交通基建的主體，道路運(yùn)輸投資占總基建投資的18.6%，主要包括高速公路、普通公路和城市軌道交通等建設(shè)項(xiàng)目。鐵路、水運(yùn)、航空、管道運(yùn)輸以及郵政業(yè)等非道路運(yùn)輸領(lǐng)域合計(jì)占總基建投資的16.1%，主要涉及鐵路干線、港口航道、機(jī)場(chǎng)、油氣管網(wǎng)及郵政物流基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)。

電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占總基建投資的27.9%。其中，電力和熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)是該行業(yè)門類的主體，其投資占總基建投資的21.7%，主要包括火電、水電、核電、風(fēng)電、光伏發(fā)電以及特高壓輸電、電網(wǎng)升級(jí)改造等項(xiàng)目；燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比1.7%，主要涉及天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施建設(shè)；水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比4.1%，主要包括自來(lái)水廠、供水管網(wǎng)以及城鄉(xiāng)供水工程等建設(shè)。

進(jìn)一步測(cè)算可發(fā)現(xiàn)，2026年1-5月基建投資增速明顯回落，主要由道路運(yùn)輸、公共設(shè)施管理和水利管理行業(yè)拖累，這三個(gè)行業(yè)合計(jì)將基建投資累計(jì)同比增速向下拉動(dòng)約2.7個(gè)百分點(diǎn)。

道路運(yùn)輸業(yè)方面，該行業(yè)2026年1-5月投資累計(jì)同比增速為-5.7%，較2025年同期（-0.4%）回落5.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)整體基建投資增速形成約1.1個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向拉動(dòng)。公共設(shè)施管理方面，2026年1-5月投資累計(jì)同比增速為-3.2%，較2025年同期（3.8%）回落7.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)整體基建投資增速形成約0.9個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向拉動(dòng)。水利管理業(yè)方面，2026年1-5月投資累計(jì)同比增速為-8.3%，較2025年同期（26.6%）回落34.9個(gè)百分點(diǎn)，是各主要基建行業(yè)中增速回落最為明顯的領(lǐng)域。不過(guò)，由于水利管理業(yè)占整體基建投資的比重相對(duì)較低，因此對(duì)整體基建投資增速的拖累約為0.7個(gè)百分點(diǎn)。

與上述領(lǐng)域形成鮮明對(duì)比的是，非道路運(yùn)輸業(yè)仍保持較快增長(zhǎng)，對(duì)整體基建投資增速形成約3.4個(gè)百分點(diǎn)的正向拉動(dòng)；信息傳輸相關(guān)的新基建投資增速也保持較高水平。2026年1-5月水上運(yùn)輸業(yè)和航空運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)同比分別增長(zhǎng)23.3%和21.7%，鐵路運(yùn)輸投資增速也較為平穩(wěn)（5.1%），共同支撐了交通基礎(chǔ)設(shè)施投資。同期，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)16.8%，繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

以上數(shù)據(jù)對(duì)比表明，當(dāng)前基建投資內(nèi)部細(xì)分行業(yè)也呈現(xiàn)明顯的“K型分化”局面：

一是道路運(yùn)輸、公共設(shè)施管理等傳統(tǒng)基建受地方財(cái)力約束較大，投資增長(zhǎng)承壓。當(dāng)前地方財(cái)政收支壓力突出，地方財(cái)力更多用于“三保”、付息等剛性支出和存量債務(wù)化解，用于基建項(xiàng)目的資金相對(duì)有限，導(dǎo)致道路、市政公共設(shè)施等領(lǐng)域的投資偏弱。

二是鐵路、水路、航空等非道路運(yùn)輸項(xiàng)目建設(shè)更多由中央層面統(tǒng)籌推進(jìn)，其投資保持較強(qiáng)韌性。這類項(xiàng)目更多承擔(dān)國(guó)家重大戰(zhàn)略和跨區(qū)域互聯(lián)互通建設(shè)任務(wù)，資金安排和組織實(shí)施更多由中央層面統(tǒng)籌推進(jìn)，受地方財(cái)政約束影響相對(duì)較小，投資整體保持較快增長(zhǎng)。

三是人工智能和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，帶動(dòng)信息傳輸相關(guān)的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)保持高速增長(zhǎng)。5G網(wǎng)絡(luò)、算力中心、數(shù)據(jù)中心等數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)釋放，疊加政策支持和運(yùn)營(yíng)商持續(xù)加大資本投入，推動(dòng)電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)投資持續(xù)擴(kuò)張。

二、從基建資金來(lái)源看：基建項(xiàng)目推進(jìn)偏緩影響財(cái)政資金投放節(jié)奏，是1-5月基建投資低迷的主因

（一）基建投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)

按投資主體劃分，基建投資的資金來(lái)源可大致分為三類：一是財(cái)政預(yù)算資金，即各級(jí)政府通過(guò)一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算（含專項(xiàng)債等）直接投入基建領(lǐng)域的資金；二是各類國(guó)企籌集的資金，即國(guó)有企業(yè)以自有資金或從金融市場(chǎng)融資（銀行貸款、債券融資等）投入基建領(lǐng)域的資金。三是民間基建投資，即各類非國(guó)有單位投資于基建領(lǐng)域的資金。結(jié)合上文提到的基建行業(yè)主要行業(yè)范圍（交通運(yùn)輸、公共設(shè)施等），可大致判斷參與基建投資的國(guó)企主要是地方城投平臺(tái)。考慮到基建投資領(lǐng)域的外資占比較小，我們可將各類國(guó)企投向基建領(lǐng)域的資金近似等同于：總基建投資中扣除預(yù)算資金和民間投資后的部分。

結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的分行業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)，我們估算了2015-2024年基建投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)（由于數(shù)據(jù)可得性原因，未考慮信息傳輸類基建），可見：

第一，基建投資中民間投資參與程度整體不高，且呈下降趨勢(shì)。2024年，民間基建投資占總基建投資的比例約22%，較2015年下降了約6個(gè)百分點(diǎn)。

第二，長(zhǎng)期以來(lái)，各類國(guó)企（主要是地方城投）是基建投資的主要載體。我們估算得到，2015-2024年，基建投資中由各類國(guó)企籌集的資金占基建投資規(guī)模的比例維持在60%左右。

第三，財(cái)政預(yù)算資金占基建投資的比例在2020年后抬升至20%以上。2019年之前，基建投資中直接來(lái)自財(cái)政預(yù)算的資金比例只有15%左右；但從2020年開始，該比例有所抬升，2024年達(dá)到約21%。

（二）財(cái)政資金對(duì)基建投資的邊際影響增強(qiáng)，1-5月基建投資低迷與之密切相關(guān)

盡管從資金來(lái)源的絕對(duì)規(guī)模看，直接來(lái)自財(cái)政預(yù)算資金僅占基建投資的20%左右；但近年來(lái)財(cái)政資金對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用明顯增強(qiáng)，其投放節(jié)奏已成為影響基建投資短期波動(dòng)的重要因素。2026年1-5月基建投資增速明顯回落，與基建相關(guān)財(cái)政資金投放進(jìn)度偏慢密切相關(guān)。

其一，從趨勢(shì)看，基建投資對(duì)財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金的直接依賴程度在近年來(lái)已顯著提高，預(yù)算資金對(duì)基建投資表現(xiàn)的影響也隨之增強(qiáng)。占比上，2024年財(cái)政預(yù)算資金占基建投資的比例約21%，較2015年（約15%左右）提高了約6個(gè)百分點(diǎn)；增速上，2020-2024年，來(lái)自財(cái)政預(yù)算的基建資金年均增速達(dá)到14.8%（以2019年為計(jì)算基期），較2016-2019年間7.8%的平均增速提高了7個(gè)百分點(diǎn)。

其二，從基建分行業(yè)投資表現(xiàn)看，對(duì)財(cái)政資金依賴度更高的基建行業(yè)，正是對(duì)1-5月整體基建拖累最明顯的行業(yè)。如前所述，2026年1-5月，拉動(dòng)基建投資向下的主要是道路運(yùn)輸、公共設(shè)施和水利建設(shè)行業(yè)，合計(jì)將整體基建投資增速向下拉動(dòng)了2.7個(gè)百分點(diǎn)。這些行業(yè)對(duì)財(cái)政資金的依賴程度也相對(duì)更高：根據(jù)公開數(shù)據(jù)估算，2024年，水利投資對(duì)財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金的依賴度接近50%；公共設(shè)施管理業(yè)的財(cái)政資金依賴度為26.7%，道路運(yùn)輸投資的財(cái)政依賴度為23.4%，均高于基建整體的財(cái)政依賴度水平。而對(duì)財(cái)政資金依賴度相對(duì)更低的行業(yè)則呈現(xiàn)不同表現(xiàn)：非道路運(yùn)輸業(yè)投資對(duì)財(cái)政資金的依賴度僅11.8%，其對(duì)1-5月整體基建投資為正向拉動(dòng)（+3.4個(gè)百分點(diǎn)）；以電力熱力燃?xì)夂退纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)的財(cái)政依賴度更低（7.4%），對(duì)整體基建未見明顯拖累。

其三，財(cái)政支出和發(fā)行數(shù)據(jù)表明2026年1-5月基建相關(guān)財(cái)政資金實(shí)際投放進(jìn)度相對(duì)偏緩，這與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備以及財(cái)政支出結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。基建相關(guān)的預(yù)算財(cái)政資金主要有兩類：一是一般公共預(yù)算中的四類基建支出，即節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸四項(xiàng)支出；二是納入政府性基金預(yù)算管理的專項(xiàng)債資金。

這兩類基建相關(guān)的財(cái)政資金在2026年1-5月的支出（發(fā)行）進(jìn)度低于序時(shí)進(jìn)度。2026年1-5月，一般公共預(yù)算中的四類基建支出合計(jì)2.06萬(wàn)億元，全年預(yù)算計(jì)劃支出額約6.4萬(wàn)億元，支出進(jìn)度為32.5%，低于41.7%（即5/12）的序時(shí)進(jìn)度。專項(xiàng)債方面，1-5月發(fā)行1.5萬(wàn)億元，全年新增額度4.4萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度為34.0%，同樣低于序時(shí)進(jìn)度。

基建相關(guān)財(cái)政資金投放節(jié)奏偏慢，主要與項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏和地方政府的階段性工作重點(diǎn)有關(guān)：

第一，今年上半年尤其是第二季度，在一定程度上是建設(shè)項(xiàng)目落地的“真空期”，成熟項(xiàng)目在一季度加速靠前落地，新項(xiàng)目尚未形成有效接續(xù)。2026年一季度，專項(xiàng)債等財(cái)政資金靠前投放、基建投資也呈現(xiàn)較高增速；這主要是因?yàn)橐患径嚷涞亟ㄔO(shè)的項(xiàng)目多為前期儲(chǔ)備較為成熟的項(xiàng)目，資金到位后能夠較快形成實(shí)物工作量。而進(jìn)入二季度后，不少新增重大項(xiàng)目仍處于規(guī)劃銜接、可行性論證、審批立項(xiàng)等前期準(zhǔn)備階段，尚未大規(guī)模進(jìn)入建設(shè)實(shí)施環(huán)節(jié)；同時(shí)，部分前期項(xiàng)目在經(jīng)過(guò)一季度的靠前建設(shè)后，建設(shè)強(qiáng)度有所回落，導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)和資金需求釋放出現(xiàn)階段性放緩，進(jìn)而影響了財(cái)政資金支出進(jìn)度和基建投資增長(zhǎng)。

二是當(dāng)前重大項(xiàng)目建設(shè)更加注重質(zhì)量和資金效益，項(xiàng)目審核更加審慎，相對(duì)延緩了項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程。這突出體現(xiàn)在專項(xiàng)債項(xiàng)目管理方面。2026年專項(xiàng)債項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)圍至14個(gè)地區(qū)。試點(diǎn)地區(qū)可在國(guó)家確定的投向領(lǐng)域范圍內(nèi)自主審核專項(xiàng)債項(xiàng)目，無(wú)需逐個(gè)項(xiàng)目報(bào)送國(guó)家發(fā)展改革委和財(cái)政部審核，有利于提高項(xiàng)目決策效率和增強(qiáng)地方自主性。但與此同時(shí)，隨著項(xiàng)目審核權(quán)限下放，地方政府在項(xiàng)目篩選、風(fēng)險(xiǎn)把控和資金績(jī)效管理方面承擔(dān)了更大的主體責(zé)任，對(duì)項(xiàng)目收益、建設(shè)條件、資金來(lái)源以及后續(xù)運(yùn)營(yíng)情況的審核論證更加審慎。受此影響，部分項(xiàng)目從儲(chǔ)備到正式開工建設(shè)的周期有所延長(zhǎng)，在一定程度上影響了上半年資金投放和項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度。

三是上半年地方政府階段性統(tǒng)籌推進(jìn)多項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進(jìn)節(jié)奏相對(duì)平緩。2026年上半年，地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，還在重點(diǎn)推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解、全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)等多項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)。在此背景下，部分地區(qū)重大項(xiàng)目開工、建設(shè)和資金撥付節(jié)奏相對(duì)平緩，導(dǎo)致基建投資增速有所放緩。

當(dāng)然還有個(gè)重要原因是近年來(lái)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，更多從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”，這也導(dǎo)致基建投資增速有所下行。近年來(lái)衛(wèi)生健康支出、教育支出、社保與就業(yè)、住房保障等與人相關(guān)的財(cái)政支出增速高于總體增速、占比持續(xù)提高，農(nóng)林水、城鄉(xiāng)社區(qū)等與物相關(guān)的財(cái)政支出低于總體增速、占比持續(xù)下降。2025年衛(wèi)生健康支出、教育支出、社保與就業(yè)、住房保障四大類支出占財(cái)政支出比重為41%，較2013年上升5.9個(gè)百分點(diǎn)；2025年農(nóng)林水、交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)社區(qū)、節(jié)能環(huán)保四大類支出占比為21.6%，較2013年下降5個(gè)百分點(diǎn)。2026年1-5月，社會(huì)保障和就業(yè)支出、衛(wèi)生健康支出分別同比增長(zhǎng)6.7%和5.7%；而與之相對(duì)，城鄉(xiāng)社區(qū)支出同比下降5%，農(nóng)林水支出同比下降13.2%，交通運(yùn)輸支出同比下降0.7%。

（三）地方城投對(duì)基建的支撐作用趨弱是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但并不能解釋2026年1-5月基建投資的短期回落

值得注意的是，地方城投是基建領(lǐng)域的主要參與方，但城投端因素并非2026年1-5月基建投資低迷的主因。

一方面，城投對(duì)基建投資的支撐力度持續(xù)減弱是近幾年持續(xù)存在的趨勢(shì)，并非2026年新出現(xiàn)的邊際沖擊。從占比看，主要由城投構(gòu)成的各類國(guó)企所籌集資金占基建投資規(guī)模的比例在2019年達(dá)到階段性高點(diǎn)63%；此后逐步回落，2024年降至58%，較2019年下降了5個(gè)百分點(diǎn)。從增速看，2020-2024年各類國(guó)企（主要是城投）籌集的基建資金年均增速僅為6.1%（以2019年為基期），較2016-2019年間11.4%的平均增速（以2015年為基期）大幅回落5.3個(gè)百分點(diǎn)。這一變化與地方政府隱性債務(wù)治理和城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)：化債政策推進(jìn)下城投融資約束趨嚴(yán)，城投平臺(tái)聚焦存量債務(wù)置換與風(fēng)險(xiǎn)化解，對(duì)新增項(xiàng)目建設(shè)的支撐能力相應(yīng)減弱。這一過(guò)程從2020年前后就已開始，屬于中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變化。

另一方面，2026年城投融資環(huán)境未見進(jìn)一步收緊。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通匯總的數(shù)據(jù)，2024年城投債凈融資開始顯著下降，2025年1-5月凈融資為-804億元；2026年1-5月，城投債凈融資為-429億元，雖仍處于凈償還狀態(tài)，但較2025年同期凈流出規(guī)模有所收窄。因此，城投端的變化主要可以解釋的是基建投資增速的中樞下移，對(duì)2026年1-5月基建增速的回落解釋力偏弱。

三、下半年基建項(xiàng)目建設(shè)和財(cái)政資金投放節(jié)奏有望加快，基建投資或?qū)⒚黠@回升

根據(jù)前文分析，2026年1-5月基建投資增速明顯回落，主要與項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程影響下的財(cái)政資金投放節(jié)奏偏慢有關(guān)。展望下半年，隨著重大項(xiàng)目逐步進(jìn)入建設(shè)實(shí)施階段、基建相關(guān)財(cái)政資金加快投放，基建投資增速有望明顯回升。

從項(xiàng)目端看，一方面，今年上半年處于前期準(zhǔn)備階段的部分重大項(xiàng)目，有望在下半年陸續(xù)進(jìn)入開工建設(shè)和投資實(shí)施階段。特別是綜合立體交通網(wǎng)、現(xiàn)代物流網(wǎng)、能源保障網(wǎng)、水網(wǎng)等重點(diǎn)項(xiàng)目，在完成前期準(zhǔn)備工作后，將逐步轉(zhuǎn)入建設(shè)實(shí)施階段。另一方面，為保障實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，地方政府工作重心預(yù)計(jì)將向穩(wěn)增長(zhǎng)和擴(kuò)大有效投資傾斜，重大項(xiàng)目建設(shè)、資金撥付和工程實(shí)施進(jìn)度均有望加快。

從資金端看，2026年基建相關(guān)財(cái)政資金全年額度較為充足，下半年支出和發(fā)行進(jìn)度有望明顯提速，從而對(duì)基建投資形成更有力支撐。

一方面，2026年6-12月，一般公共預(yù)算中的基建相關(guān)支出同比增速或?qū)⒊^(guò)7%，將較1-5月-6.3%的增速大幅回升。一般公共預(yù)算支出的預(yù)算支出完成度較高，所以2026年全年四項(xiàng)基建支出的預(yù)算計(jì)劃支出額（6.4萬(wàn)億元）大概率可以完成，涉及節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸四個(gè)領(lǐng)域。1-5月這四項(xiàng)基建支出規(guī)模為2.06萬(wàn)億元，同比增速只有-6.3%；但這也意味著6-12月這四項(xiàng)基建支出規(guī)模將達(dá)到約4.4萬(wàn)億，將較2025年6-12月同比增長(zhǎng)7.8%。

另一方面，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度有望在6-12月逐步加快。2026年新增專項(xiàng)債額度為4.4萬(wàn)億元，與2025年持平。2026年1-5月已發(fā)行約1.5萬(wàn)億元，則6-12月發(fā)行規(guī)模將達(dá)到約2.9萬(wàn)億元。同時(shí)，隨著新增項(xiàng)目陸續(xù)完成前期準(zhǔn)備并進(jìn)入實(shí)施階段，專項(xiàng)債發(fā)行和資金使用節(jié)奏均有望加快。

綜合來(lái)看，隨著項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度加快以及基建相關(guān)財(cái)政資金投放節(jié)奏改善，下半年制約基建投資增長(zhǎng)的因素有望逐步緩解。同時(shí)，城投債凈融資收縮幅度較2025年已明顯收斂，對(duì)基建資金來(lái)源的邊際約束總體保持穩(wěn)定。因此，2026年下半年基建投資增速有望較上半年明顯改善，并繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用。