信得科技18年三度IPO夭折再轉港股：估值大縮水，欠社保公積金5500萬

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年2月16日，山東信得科技股份有限公司（以下簡稱，信得科技）向港交所主板遞交上市招股書，彼時工銀國際、中泰國際兩家機構聯席出任保薦人與整體協調人，背靠住友商事等資本加持、禽用生物制品細分賽道具備頭部席位，一度被視作動保行業港股優質申報標的。但僅僅四個多月后的6月30日，公司突發公告披露，已于6月9日與工銀國際達成協議，后者退出整體協調人角色，僅剩余中泰國際獨自承擔保薦統籌工作。

保薦機構中途離場，在港股擬上市企業中屬于少見信號，疊加本次招股書完整披露的營收增長乏力、產能大面積閑置、盈利高度依賴政府補助、流動性承壓、歷史融資估值大幅縮水、用工與經營合規瑕疵等多重硬傷，讓這家深耕動保二十余年企業的IPO成色大打折扣。

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凈利潤及毛利率表現不錯

據天眼查和招股書信息，信得科技于1999年落地山東，主營獸用疫苗、抗體、中獸藥、飼料添加劑等全鏈條動物保健產品，依托四大GMP生產基地布局家禽、家畜、水產、寵物賽道，灼識咨詢數據顯示2024年其國內動保廠商排名第九，禽用獸用生物制品躋身行業前三，新城疫、雞支原體、轉移因子等單品市占率全國第一，細分單品具備差異化優勢。

但拉長報告期財務數據不難發現，企業整體經營增長近乎停滯，盈利質量嚴重不足，核心利潤高度依靠政府補助支撐，主業真實盈利能力存疑。

2023年、2024年全年及2025年前九個月（報告期內），公司營業收入分別為9.85億元、9.82億元、8.77億元；歸母凈利潤依次為3476.3萬元、2811.8萬元、5567.1萬元。

公司綜合毛利率分別錄得46.3%、46%、49.7%。對比兩個完整經營年度，2023年公司整體毛利總額4.56億元，2024年回落至4.52億元，同比減少439.9萬元，主要因為營收規模收縮。而毛利率同步微降0.3個百分點至46%，公司于招股書中坦言，行業同質化競爭不斷加劇，抗體類核心產品市場售價持續走低，直接壓縮單品盈利水平。直至2025年前九個月，公司靠高毛利獸用生物制品營收占比提升，才短暫修復毛利率水平。

拆解利潤構成，政府補助成了影響公司盈利成色的核心變量。報告期內計入其他收益的財政補助分別為924.6萬元、2869.3萬元、938.7萬元。其中，2024年補貼規模已經完全覆蓋全部賬面利潤。信得科技于招股書中表示，未能獲得或維持任何政府補貼或稅收優惠，可能會對公司的業務、經營業績、財務狀況和前景產生不利影響。

放到港股IPO審核語境下，長期依靠政府補貼粉飾利潤屬于監管重點問詢的實質性風險。一旦地方產業扶持政策收緊、補助發放標準調整，公司盈利規模將出現斷崖式下滑，持續經營穩定性存疑。疊加2026年增值稅新規出臺，獸用生物制品此前適用3%簡易計稅政策未明確延續，若企業無法向下游養殖客戶轉嫁新增稅負，原有微薄利潤空間將被進一步擠壓。

拆分產品結構，獸用生物制品是公司基本盤，三期收入依次為6.26億元、6.31億元、6.05億元，營收占比持續走高，從63.6%抬升至69.1%，核心疫苗單品收入分別為4.65億元、4.76億元、4.71億元；但支撐企業基本盤的禽用產品持續萎縮，三期禽用收入7.76億元、7.47億元、6.78億元，營收占比穩定在七成以上，下游家禽養殖周期波動直接決定公司收入天花板。

成本端壓力持續侵蝕盈利空間，期內銷售成本分別為5.28億元、5.3億元、4.41億元，原材料成本占銷售成本比重維持在63.4%-67.4%區間，雞胚、佐劑、中藥材等上游原料價格波動會直接沖擊毛利率。

除此之外，常年高企的財務費用進一步拖累主業收益。2023年、2024年公司財務成本分別為3656.1萬元、3628.7萬元，連續兩年利息支出規模超過當期凈利潤，足以印證企業自身經營產生的現金流，難以覆蓋融資付息壓力；2025年前九個月財務成本雖回落至2504.1萬元，但高額負債帶來的利息負擔依舊是長期經營拖累。

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產能大面積閑置，經銷商持續收縮

信得科技渠道端收縮趨勢值得警惕，公司銷售模式以直銷為主、經銷為輔。三期內直銷收入分別為6.92億元、6.83億元、5.95億元，占比逐年下滑，從70.2%降至67.9%；經銷商收入2.05億元、1.94億元、1.55億元，對應經銷商數量持續縮減，期末經銷商數量依次為568家、498家、434家，三年累計減少134家。

中小養殖戶、區域小型養殖場主要依靠經銷商覆蓋，渠道持續萎縮意味著下沉市場覆蓋能力下降，客戶基數收縮將長期限制收入增長。政府采購作為穩定補充，三期金額7261.5萬元、7347.4萬元、7797.1萬元，增長幅度平緩，無法對沖終端市場渠道流失帶來的收入缺口。

研發投入雖保持穩定但轉化效率存疑，報告期研發開支分別為6895.4萬元、8129.2萬元、6553.3萬元，其中技術合作費用逐年走高，占研發支出比例從15.6%升至19.4%，大量研發資金對外合作而非自主技術沉淀。

公司雖手握82項發明專利、43款新獸藥文號，但除轉移因子、新城疫等老單品外，家畜、寵物等高增長賽道新品放量緩慢，海外業務雖增速亮眼，但2025年前九個月海外收入僅4610.3萬元，整體營收占比不足6%，短期無法形成第二增長曲線，市場拓展后勁嚴重不足。

在行業整體低端產能過剩的大背景下，信得科技34條GMP生產線的產能利用效率處于行業中下游水平，各品類產能利用率分化嚴重，大量固定資產閑置，持續產生折舊拖累業績，疊加經銷商渠道逐年縮減、政府采購規模增長有限，市場擴張能力不足成為長期經營桎梏。

公司各細分產品產能利用率差異極大，僅轉移因子單品達到96%，是唯一高利用率品類；而中獸藥、飼料添加劑最低僅29.1%，其余疫苗、化藥、水產制品多數集中在30%-70%區間，十組統計樣本均值僅58.45%。

有業內專家指出，動保行業普遍存在企業盲目擴建生產線的行業通病，新版GMP改造大幅抬高廠房、設備資本開支，若下游養殖需求不及預期，極易出現產能閑置、固定資產折舊持續吞噬利潤的情況。信得科技2023至2024年持續大額資本投入建設生產基地，大量產線投產卻無法匹配訂單需求，閑置產能每年產生巨額折舊，在營收原地踏步的背景下，資產使用效率持續走低，未來若行業價格戰加劇，閑置產線將成為沉重經營負擔。

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18年三度IPO失利，估值大縮水

結合招股書資產負債與現金流量數據，報告期公司長期存在流動負債凈額缺口，賬面貨幣資金持續縮水，負債規模龐大，每年經營現金流僅勉強覆蓋付息需求，短期償債壓力顯著，是港股審核重點關注的流動性風險。

資產負債端，2023年末流動負債2.1億元，非流動負債1.89億元；2024年末流動負債1.5億元，非流動負債2.05億元；2025年9月末流動負債5496.5萬元，非流動負債1.72億元。盡管流動負債逐年下降，但長期非流動負債規模穩定，負債總額長期維持在3.3億元以上。

對應貨幣資金持續走低，期內期末現金及現金等價物分別為1.63億元、1.01億元、9109.50萬元，2025年9月末賬面現金不足1億元，短期可動用資金有限。2023、2024年末公司均存在流動負債凈額，流動資產無法覆蓋短期債務，即便2025年前九個月經營現金流回升至1.19億元，也僅能覆蓋當期2504.1萬元財務成本，償還本金、擴建、研發、渠道投入均存在資金缺口。

經營活動現金流表現平穩但缺乏彈性，報告期內分別為1.26億元、1.17億元、1.19億元。疊加營收不增長、渠道收縮背景下，未來經營性現金流很難出現大幅增量。

回看信得科技的資本化之路堪稱漫長且坎坷，前后跨越十余年三度沖擊A股均宣告失敗，從產品資質、股權瑕疵到重大招投標違法，各類合規與經營硬傷層層暴露，即便轉戰港交所主板遞交招股書，過往歷史污點依舊是審核無法繞開的核心關注點。

回溯其A股上市敗局，2008年公司首次申報IPO便因募投獸藥產品缺少對應新獸藥證書，持續盈利能力與產品合規存疑，首發申請遭到證監會否決；2010年二度闖關時，監管直指公司歷史股權轉讓定價嚴重偏離市場公允區間，頻繁股權騰挪暗藏利益輸送嫌疑，股權架構合規性無法自證，再度止步發審環節；時隔多年，2022年第三次A股沖刺迎來更為致命的處罰打擊。

2022年4月23日，空軍后勤部采購局出具處罰文書，查實信得科技在2021-JK01-W4131畜禽防疫物資采購項目中存在串通投標行為，直接對公司處以三年禁止參與全軍采購的重磅懲戒，同時實控人李朝陽名下全部關聯主體同步受限。

串標屬于招投標領域重大失信行為，觸碰擬上市企業合規紅線，監管直接質疑公司整體內控治理有效性，第三次IPO申報徹底折戟。三次上市失利問題逐步升級，清晰暴露企業長期重業務擴張、輕合規管控的經營短板，歷史處罰、股權瑕疵并不會因更換上市賽道一筆勾銷，成為本次港股申報最大歷史包袱。

資本端的悲觀預期早已體現在多輪私募融資估值大幅縮水之上，公司IPO進程一波三折，轉戰港股前后兩輪融資估值近乎腰斬，前期機構投資人大面積浮虧，上市后減持、股權回購訴求將成為二級市場潛在重大利空。

2021年9月，公司完成B輪2億元私募融資，對應投后估值28.78億元；僅相隔四年，2025年10月落地C輪1.44億元融資，投后估值僅18億元，四年間估值縮水38.8%，市場行業報道普遍取近似值37.5%表述。即便2025年前九個月公司營收階段性回暖至8.77億元，同比增長25.2%，依舊沒能扭轉一級市場機構對其增長預期下調的判斷，資本認可度持續走低。

參與早期投資的機構賬面浮虧接近四成，若港股上市后二級市場股價無法站穩18億元對應投后估值，所有前期財務投資者將持續處于虧損狀態。港股原始股東存在固定鎖定期約束，解禁后極易出現機構批量集中減持，持續壓制二級市場股價走勢。

股權結構層面的治理隱患同樣受到監管重點關注。實控人李朝陽通過直接持股疊加境外平臺間接持有股份，合計可掌控45.08%投票權，股權高度集中。

除去歷史串標、股權遺留的陳年舊賬，本次招股書披露了多項當期持續性合規硬傷，用工、資金、生產多維度漏洞疊加，進一步放大上市不確定性。

據招股書風險披露，公司長期五險一金欠繳問題，報告期2023年、2024年全年及2025年前九個月，公司累計社保、住房公積金欠繳總額達5500萬元，分年度分別為1860萬元、2030萬元、1610萬元。根據《中華人民共和國社會保險法》《住房公積金管理條例》，企業須足額按期為職工繳納五險一金，長期大額欠繳足以證明人事內控存在根本性漏洞。

此外，第三方結算也暗藏資金合規風險。報告期內，公司第三方結算金額依次為1.57億元、1.24億元、8260萬元，該類資金流水常年占當期總收入9%以上。大額脫離常規上下游的第三方往來，極易誘發虛構收入、商業賄賂、資金體外循環等監管重點打擊的違規情形，在獸藥行業監管趨嚴的背景下，該賬務處理模式將被交易所穿透式核查。（港灣財經出品）