機器狗撐起IPO：估值139億，云深處商業(yè)化空間到底有多大

圖：云深處絕影Lite系列四足機器人

文|翠鳥資本

沒錯，一年只賣了1臺人形機器人，這是云深處2025年的成績單。

整整12個月，人形機器人就出了這么1臺。往前數(shù)一年，2024年也不過3臺。兩年合計4臺，收入占比0.24%。

但就是這么一家公司，現(xiàn)在要沖刺IPO了。估值139億。

憑什么？答案很簡單——人形機器人只是面子，里子是那條會跑會跳的“狗”。云深處2025年營收3.37億元，四足和輪足機器人貢獻了95.45%。

而且，它不僅活了，還活了過來。2025年凈利潤2868萬元，首次扭虧。毛利率連跳三級：33.48%→38.76%→52.83%。三年營收復合增長率159.51%。

這究竟是一家什么樣的公司？

B端之王的“窄而深”

2017年，浙大控制學院副教授朱秋國和同事李超創(chuàng)立云深處。公司名取自“遠上寒山石徑斜，白云深處有人家”。彼時四足機器人還是個冷門方向，團隊悶頭做了3年。

真正的轉折在2020年。南方電網(wǎng)主動找上門：機器狗能不能幫我們巡檢變電站？

這一問問出了一條路。變電站設備密集、電磁環(huán)境復雜，人工巡檢效率低還有安全風險。機器狗恰好對上痛點——腿式結構能爬坡越障，傳感器一掛就能看溫度、聽異響、拍照片。

云深處順著這個口子一頭扎進了B端。到2025年，電力巡檢累計賣出超300臺，警務安防超300臺，應急消防超150臺。沙利文數(shù)據(jù)顯示，其電力行業(yè)市占率85%，消防行業(yè)超90%。按行業(yè)應用收入算，全球第一。

客戶名單很硬：國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、寶鋼、新加坡能源集團。

圖：云深處機器人在變電站進行電力巡檢作業(yè)（來源：云深處官網(wǎng)）

產(chǎn)品線上，絕影X系列定位工業(yè)級，2025年賣了681臺，單價約28.75萬元，單一產(chǎn)品線貢獻1.96億元，毛利率54%。山貓M20輪足機器人毛利率更高達57.5%。三條線各有分工，但賺錢靠前兩條工業(yè)線——行業(yè)應用收入占比近80%，科研教育16.55%，商業(yè)服務僅4.51%。

說到宇樹，兩家走的路完全不同。

宇樹2025年營收17.08億元，幾乎是云深處的5倍。更關鍵的是結構：宇樹人形機器人收入5.95億元已反超四足，科研教育和商業(yè)服務收入達4.6億元。云深處在C端和科研教育領域總共才賣了6000萬左右——差距整整一個數(shù)量級。

宇樹是“三線并進”，云深處幾乎All in B端。云深處的路窄得多，但它扎得深。電力、消防、安防這些場景，一旦用慣了你的產(chǎn)品，替換成本極高，客戶黏性極強。同等性能下成本只有波士頓動力的1/3到1/2。

所以，云深處憑什么值139億？憑的是在窄賽道里做到了足夠深。只是窄賽道的天花板終究繞不開——85%的電力市占率聽著很高，但國內電力巡檢的市場容量總有盡頭。機器狗撐得起一個IPO，能不能撐得起一家持續(xù)增長的上市公司？這是其必須回答的問題。

41倍市銷率：天花板焦慮

募資25個億，發(fā)行18%股份，估值接近139億。按去年3.37億營收，市銷率41倍。

41倍是什么概念？宇樹市銷率25倍，優(yōu)必選24.2倍，越疆25.1倍。同行都在24-25倍晃悠，云深處直接飆到41倍。營收只有宇樹的五分之一，估值倍數(shù)反倒貴了六成。

沙利文的數(shù)據(jù)：2025年中國具身智能市場，四足15億，人形14億。到2030年，四足預計206億，人形直接飆到479億。

更要命的是盈利質量。2025年凈利潤2868萬，但扣非僅1512萬——一半利潤來自非經(jīng)常性損益。招股書解釋為：政府補助“對公司盈利能力起到一定積極作用”。研發(fā)費用率從64.22%降到24.98%，增速遠遠跑輸營收。

結構上，80%營收來自行業(yè)應用，科研教育加商業(yè)服務才6000萬。宇樹這兩項干了4.6個億——C端能力差距不是一點半點。

而最大的隱憂在人形機器人。2025年云深處只賣了1臺，宇樹人形收入已達5.95億。這不是落后，是直接掉隊。人形機器人才是未來大趨勢，但云深處可能連船票都沒拿到。

圖：云深處山貓M20輪足機器人

41倍市銷率，B端“小而美”的故事夠不夠撐起139億？如果四足就是百億級細分市場，那現(xiàn)在的估值已透支太多未來。

25億押注“具身大腦”：從專用到通用的躍遷

云深處自己也清楚，光靠賣機器狗巡檢電站，故事講不了太遠。硬件的生意，天花板就在那里。

所以你看它IPO募資的投向：25.03億元，最大一筆11.69億（47%）砸向具身算法及模型研發(fā)。它不想再做“身體”了，它要做“大腦”。

四足機器人BOM成本早已透明：驅動系統(tǒng)四成，傳感器兩成，芯片電池等各一成。硬件差異化空間就那么大，真正值錢的，是讓機器人“懂事”的那個東西。

2025年9月，云深處推出DeepVLA1.0視覺語言具身導航系統(tǒng)。給它一句自然語言，比如“去三樓308會議室”，它能理解、看環(huán)境、規(guī)劃路徑、跨樓層走到地方。這是從“運動控制見長”往“感知-決策-執(zhí)行一體化”的躍遷。

這一步跨過去，云深處就不再是賣機器人的廠商，而是通用具身智能平臺。估值邏輯完全不同。

人形機器人也在加緊布局。DR02是全球首款IP66防護等級的人形機器人，能扛-20℃到55℃，極限速度4米/秒。但2025年全年才賣出1臺（試點），正式發(fā)售要等到2026年二季度。從發(fā)布到大規(guī)模采購，行業(yè)慣例一到兩年。

三個不確定性擺在臺面上：

第一，11.69億能不能燒出真正的通用泛化能力？能聽懂指令是一回事，“大腦”能不能在不同場景、不同機型之間遷移是另一回事。

第二，人形機器人的量產(chǎn)節(jié)奏。2026年Q2發(fā)售，到時候市場窗口還在不在？云深處在人形戰(zhàn)場是后來者，窗口期比想象中更窄。

第三，新行業(yè)場景的復制速度。電力和消防跑通了，化工、礦山、建筑這些行業(yè)決策鏈條更長、合規(guī)門檻更高。

但云深處也不是光腳走路。股東陣容包括國家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金、中國電信、中國聯(lián)通、京東。2025年下半年密集完成三輪融資，全年融資額突破10億，61家股東。國家隊加產(chǎn)業(yè)資本的雙重加持，意味著云深處已被納入國家戰(zhàn)略層面的“具身智能”版圖。

說到底，云深處的問題不是“有沒有生意”，3.37億營收擺在那里，需求真實存在，問題是“生意夠不夠大”。

41倍市銷率背后，市場賭的根本不是現(xiàn)在這3.37億。它賭的是“具身大腦”能不能從專用走向通用，賭的是云深處能不能從賣機器狗的硬件公司，蛻變成定義標準的平臺級企業(yè)。

這個躍遷如果能成功，139億估值不但不貴，反而便宜。但如果失敗——如果11.69億燒完了通用泛化能力還是差一口氣，人形量產(chǎn)后市場窗口已關了一半——那天花板就近在眼前了。

時間會給答案。只是資本市場向來沒有耐心等太久。

※此文為翠鳥資本原創(chuàng)文章，未獲授權請勿轉載。