蓮花控股，“芯”事重重

文丨胡楊編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2600字）

7月13日晚間，蓮花控股半年報(bào)預(yù)告出來了，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)48.75%到61.14%。這個(gè)數(shù)字，放在任何消費(fèi)類公司身上都算硬氣。

第二天開盤，股價(jià)直接跌了9.95%。收在9.95元/股（前復(fù)權(quán)，下同），市值縮到178億元。

業(yè)績(jī)大漲，股價(jià)跌停。“利好出盡是利空”這種老劇本不稀奇。但放在蓮花控股身上，藏著一個(gè)更扎心的真相：

調(diào)味品那點(diǎn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)早就消化干凈了。真正讓投資者睡不著的，是那張還沒完全跑通的“類ABF膜”。

大伙兒現(xiàn)在盯的不是味精賣得好不好。是這張膜，到底能不能撐起下一個(gè)故事。

紐菲斯的中低端類ABF膜已經(jīng)批量供貨了，算是個(gè)積極信號(hào)。紐菲斯打的明牌，是對(duì)標(biāo)日本味之素在先進(jìn)封裝領(lǐng)域的壟斷地位。一旦產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)，國產(chǎn)替代的空間擺在那里。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，站在中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的角度看，無論是國家層面還是產(chǎn)業(yè)上下游，都希望蓮花控股這個(gè)項(xiàng)目能跑出來。味之素在全球占了95%的份額。這種壟斷被打破，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的安全都有好處。

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味精廠里，怎么就長(zhǎng)出了芯片材料？

價(jià)格沒崩住的根子，早在幾年前就埋下了。

先搞清楚一件事：味之素到底怎么從調(diào)味品跨界到半導(dǎo)體的。

味之素1908年靠味精起家。現(xiàn)在市值超過3.3萬億日元，折合人民幣2300億元。2020年到現(xiàn)在，股價(jià)從900日元漲到5500日元以上，翻了五倍多。同期日經(jīng)225指數(shù)才漲了164%。

推動(dòng)這一切的核心引擎，早就不是味精了。是一種叫ABF的薄膜。

ABF膜的全稱是Ajinomoto Build-up Film。說白了就是芯片封裝里頭用的絕緣材料。你可以把它理解成摩天大樓的每一層樓板。芯片上的納米級(jí)電路要通到外面的毫米級(jí)電路板。沒這層樓板，線路全亂套。

AI芯片對(duì)這東西的消耗量驚人。普通PC芯片4到6層就夠。英偉達(dá)H100需要8到16層。下一代Rubin Ultra直接干到18層以上。按測(cè)算，一顆AI加速器消耗的ABF膜，是傳統(tǒng)處理器的15到18倍。

問題來了。全球95%以上的ABF膜產(chǎn)能，捏在味之素一家手里。從英特爾到英偉達(dá)，幾乎所有高端芯片都繞不開這家味精廠。

味之素憑什么壟斷三十年？源頭特別意外。味精生產(chǎn)的副產(chǎn)物。

正經(jīng)社分析師梳理獲悉，上世紀(jì)70年代，味之素在味精制造過程中發(fā)現(xiàn)了一種具備高絕緣特性的樹脂成分。他們就開始做了一件顯得很“笨”的事。持續(xù)投資進(jìn)行基礎(chǔ)研究，期間也受到非議，受到拖累，但他們咬定青山不放松，排除一切干擾，一搞就是三十年。一直到1999年，才逐步地正式把ABF膜推向市場(chǎng)。

看懂了嗎？這家公司用三十年時(shí)間，把味精車間里一個(gè)不起眼的副產(chǎn)物，打磨成了AI時(shí)代誰也繞不開的核心材料。

蓮花控股的走的路子，完全復(fù)制味之素，就是在味之素的模子上一點(diǎn)一滴地刻出來的。

它旗下的控股子公司紐菲斯，核心技術(shù)路線同樣是基于味精副產(chǎn)物做深加工。今年4月，蓮花控股花了大概1.03億元，拿下了深圳紐菲斯51%的股權(quán)。

有人擔(dān)心這是盲目跨界。但只要仔細(xì)看產(chǎn)業(yè)鏈的路數(shù)，蓮花控股本身是老牌發(fā)酵企業(yè)，精細(xì)化工體系就包括味精發(fā)酵和ABF膜，就是一奶同胞。生產(chǎn)工藝和化工基礎(chǔ)能力是可以遷移的。截至去年末，公司賬上還趴著16.46億元現(xiàn)金。至少短期內(nèi)不差錢。

由于做的扎實(shí)，一步一個(gè)腳印，導(dǎo)致味之素從發(fā)現(xiàn)副產(chǎn)物到形成量產(chǎn)，曲曲折折走了花了三十年。紐菲斯是2020年成立的，到完成中低端產(chǎn)品批量供貨，這一階段用了六年。

時(shí)間短是優(yōu)勢(shì)。但專利壁壘、工藝積淀、客戶認(rèn)證，這些用時(shí)間熬出來的護(hù)城河，有些東西你繞不開，也沒有現(xiàn)成的作業(yè)讓你抄。

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邁過這道坎，從1到100的跨越還有多遠(yuǎn)？

今年紐菲斯的進(jìn)展還算是順風(fēng)順?biāo)?/p>

今年上半年，紐菲斯?fàn)I收467.52萬元，同比增長(zhǎng)67.02%。中低端類ABF膜已經(jīng)批量供貨。年產(chǎn)能12萬到14萬平方米。打進(jìn)了欣興電子、華通電腦這些全球頭部PCB廠商的供應(yīng)鏈。

蓮花控股還籌備做一個(gè)年產(chǎn)2萬噸ABF膜的超級(jí)工廠，并且70%產(chǎn)能定向供應(yīng)國產(chǎn)算力芯片。

數(shù)字相當(dāng)不錯(cuò)。但這些全是“從0到1”的事。

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)真正焦慮的是“從1到N”這一段。路還很長(zhǎng)，坑還很多。

第一個(gè)坑，技術(shù)代際和良率。

味之素的ABF膜迭代已經(jīng)到第九代了，效果還不錯(cuò)，良率99%。從清漆配方到精密涂布工藝，專利墻砌得密不透風(fēng)。紐菲斯目前能批量供貨的還集中在中低端。從中低端到高端，從“能用”到“好用”，中間要不停地進(jìn)行認(rèn)證，隔著客戶2到3年的認(rèn)證周期。隔著大規(guī)模量產(chǎn)下的良率爬坡，隔著供應(yīng)鏈的深度綁定。

財(cái)通證券的研報(bào)說得直白：行業(yè)技術(shù)壁壘極高，短期內(nèi)突破難度很大。

第二個(gè)坑更隱蔽。味之素正在用漲價(jià)“搶時(shí)間”。

今年5月，味之素正式通知基板廠商，ABF薄膜第三季度漲價(jià)30%以上。表面看是供需失衡。深層看是一步競(jìng)爭(zhēng)棋：趁著壟斷地位還在，瘋狂賺超額利潤(rùn)，把錢砸進(jìn)下一代技術(shù)研發(fā)，讓追趕者永遠(yuǎn)追不上。

蓮花控股如果想在這個(gè)格局里撕開口子，就得在技術(shù)還沒完全突破的時(shí)候，先砸錢建超級(jí)工廠。這對(duì)資金鏈和戰(zhàn)略定力，都是硬碰硬的考驗(yàn)。

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2300億市值的故事，能不能講得通？

市場(chǎng)愿意給蓮花控股超出消費(fèi)品的估值溢價(jià)。核心參照系就是味之素。

2025財(cái)年，味之素ABF膜業(yè)務(wù)銷售額增長(zhǎng)25%，利潤(rùn)率超過50%。就因?yàn)檫@塊高毛利業(yè)務(wù)，市場(chǎng)對(duì)一家“味精公司”的估值邏輯徹底變了。國盛證券、華鑫證券等多家機(jī)構(gòu)也正是沖著這個(gè)邏輯，給了蓮花控股“買入”評(píng)級(jí)，給出了相對(duì)樂觀的盈利預(yù)測(cè)。

不過，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，這里面有幾個(gè)不確定因素得拎清楚。

蓮花控股此前的算力服務(wù)業(yè)務(wù)，2025年虧了2857.86萬元。今年上半年還處在微虧狀態(tài)。從算力租賃到AI一體機(jī)到半導(dǎo)體材料再到大模型（3億元投資AI企業(yè)階躍星辰），三年新增了四個(gè)方向。

市場(chǎng)既審視轉(zhuǎn)型是否是在蹭熱點(diǎn)，也看到每一塊業(yè)務(wù)的成色。2025年，廣告宣傳費(fèi)同比增長(zhǎng)1180.51%。這種高舉高打的打法，放到硬核科技賽道里，能不能奏效還要看后續(xù)。

7月14日的跌停說明了一件事。光有故事不夠了。市場(chǎng)要看到實(shí)打?qū)嵉臇|西，訂單、客戶認(rèn)證、良率爬坡的數(shù)據(jù)。預(yù)期已經(jīng)打滿，接下來每一步都得拿真東西說話。

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結(jié)語

站在國家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的角度，蓮花控股做的這件事是有戰(zhàn)略價(jià)值的。國內(nèi)ABF膜90%依賴進(jìn)口。味之素一漲價(jià)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都得跟著緊張。多一個(gè)國產(chǎn)供應(yīng)商，就多一份主動(dòng)。

但產(chǎn)業(yè)情懷歸產(chǎn)業(yè)情懷，投資回報(bào)歸投資回報(bào)。味之素用三十年走通的路，蓮花控股想跑得更快。技術(shù)突破的速度、資本投入的效率、市場(chǎng)的耐心，三者缺一不可。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，方向?qū)α耍愤€長(zhǎng)。蓮花控股真正需要證明的，不是它想成為誰。是能不能在這條布滿專利墻和良率陷阱的路上，一步一個(gè)坑地踩過去。

資本市場(chǎng)從來不缺講故事的人。缺的是真正把故事走成現(xiàn)實(shí)的人。這張從味精車間里長(zhǎng)出來的薄膜最終能走多遠(yuǎn)，答案不在這篇文章里。在紐菲斯未來每一份季報(bào)的營(yíng)收數(shù)據(jù)里。在每一家頭部芯片廠商的認(rèn)證名單里。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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