32億“押注”大通證券！國海證券的“東北夢”能成嗎？

作者 | 劉銀平

編輯 | 付影

來源 | 獨角金融

7月16日14點，大通證券51.59%控股權迎來第三次拍賣，32億元起拍價對比最初評估價 43.29億元打7.4折。此前兩輪拍賣全程無人報名、全部流拍。就在市場認為這份券商股權將再次陷入僵局之時，國海證券（000750.SZ）15日晚間發布公告，宣布參與本次競買，成為唯一公開表態的意向買方。

來源：國海證券公告

截至發稿前，參與競拍的意向買家（報名人數）1人，本次競拍將于7月17日14點結束。截至7月16日收盤，國海證券股價收于3.84元/股，當日上漲0.79%，總市值245.23億元。

這筆交易不只是簡單的股權買賣，更是券業少見的“中型區域券商收購尾部券商”案例，背后藏著信托風險化解、區域版圖擴張、低價抄底多重邏輯。

大通證券長期處于實控人缺位狀態，資本補充、業務擴張、人才引進等全面受阻，如果交易成功，大通證券將結束長達數年的“無主”狀態，背靠國海證券這家上市券商，獲得資本金補充、合規風控體系重建、業務資源注入等實質性賦能，擺脫原信托股東帶來的負面估值壓制，多年未動的業務拓展也有望重新啟動，團隊穩定性和市場信譽都將得到改善。

而對國海證券而言，則將拿下大通證券的控制權，一家廣西券商，將跨過大半個中國，在東北插上一面旗

但同時交易風險懸而未決，最終能否順利落地并推動區域協同還有一定變數。

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二次流拍后，

國海證券為何此時出手？

要理解這筆交易，得先搞清楚這筆股權背后的故事。

大通證券是總部設在大連的唯一一家證券公司，注冊資本33億元，2025年末凈資產52.15億元。但它的命運，被它的第一大股東牢牢拽住了——華信信托。

2025年11月，華信信托獲批進入破產程序。按照重整方案，華信信托持有的各項資產需要處置變現，用以償還債權人，而大通證券的股權，就是華信信托手里最值錢、變現最佳的家當。

這筆51.59%股權并非單一股東持有，而是華信信托打包旗下三層權益組合而成：第一部分是華信信托直接持有的28.25%股份，近一半已經質押給信托保障基金；第二部分來自它全資子公司海創匯通持有的9.16%股份，一半已質押；第三部分是海創匯通指定第三方承接大連華根機械有限公司所持有的14.18%股份合同權利，其中4.73%股份已質押。

來源：京東拍賣平臺

這筆資產處置，直接關系到華信信托3000多名自然人的債權兌付，華信信托的資金缺口有多大，這筆股權能賣出多少錢，至關重要。

然而，前兩次拍賣都失敗了。

一拍（6月30日-7月1日）以評估價43.29億元起拍，吸引了超1.9萬人圍觀，無人報名。業內人士一針見血：大通證券2025年凈資產收益率（ROE）僅2.6%，1.61倍市凈率（PB）的起拍價，遠遠高出了尾部區域券商1-1.2倍市凈率的合理估值區間。

二拍（7月8日-9日）火速上架，起拍價降至34.63億元，打了8折，依然無人問津。

三拍（7月16日-17日）進一步降價至32億元，對應PB約1.19倍，業內人士認為已進入合理估值區間。國海證券趕在開拍前一晚官宣入局，打破“無人問津”的市場預期。

來源：京東拍賣平臺

32億元，劃算嗎？

單看大通證券的家底，這筆賬不難算。截至2025年末，大通證券總資產105.25億元，凈資產52.15億元，2025年凈利潤1.34億元。47家分支機構中，15家在東北，另外32家分布在上海、江蘇、福州、廣州等重點城市。

更重要的是，大通證券的業務結構簡單、干凈，以經紀、兩融、自營固定收益等低風險領域為主，基本未開展投行業務，資管業務無存續產品，也未涉足股票質押、衍生品等高風險業務。風控指標優良，無對外重大負債，流動性覆蓋率超過1000%。

業務線條和資產結構清晰，經營穩健。”有業內人士這樣評價。

32億元對應PB約1.19倍，相比一拍已折讓逾11億元。在券商行業估值中樞普遍低于1.2倍PB的背景下，這個價格被認為“不算貴”。

資深企業管理專家、高級咨詢師董鵬認為，從財務層面來看，定價層面不存在泡沫空間，但從戰略維度來看，國海證券收購的核心并非單純的賬面凈資產，更是稀缺的證券經營牌照、成熟的全國營業網絡和完整的業務運營體系，此類戰略協同價值無法通過財務報表量化，也造就了標的賬面估值與實際戰略價值的顯著價差。

產業經濟學家支培元指出，該起拍價較43.29億元的評估價累計折讓超11億元，相當于打7.4折，已經充分覆蓋了標的股權存在的質押、部分股權處于查封狀態等權屬瑕疵，以及后續解質押、證監會審批的不確定性風險

圖源：罐頭圖庫

除了價格方面還算公道，國海證券為什么此時出手？

國海證券是廣西唯一一家法人上市券商，2025年末總資產688.89億元，凈資產225.57億元，在42家上市券商中排名30名開外。在行業馬太效應加劇的背景下，中小券商靠內生增長爬坡越來越吃力。2023年以來，政策持續鼓勵券商通過并購重組做優做強，行業并購整合進入加速期

國海證券84家營業部超八成集中在華南、西南，整個東北區域零線下網點，北方客戶資源完全空白。而大通證券深耕遼寧、吉林多年，在東北有15家分支機構，在上海、江蘇、福建、廣東等沿海省份也有布局，拿下其控股權就能一步到位獲得東北成熟線下渠道，不用從零開店，節省數年拓店成本

從體量上看，國海證券2026年一季度末總資產是大通證券的8倍多，2025年全年盈利規模是其6倍多，32億競拍資金不會對自身經營造成很大壓力，疊加當前股權大幅折價，屬于較低成本補齊短板的優質機會。

董鵬表示，本次收購是國海證券在行業洗牌階段的精準抄底與戰略卡位，核心訴求并非單純的規模擴容，而是以低成本夯實未來生存根基、搶占行業發展主動權，補齊低于布局短板、提升行業競爭位次、把握逆周期收購窗口，充分彰顯管理層深耕主業、做大做強的堅定戰略意圖。

支培元認為，除了快速突破規模瓶頸、補齊全國化布局短板，本次收購還可以強化財富管理協同效應。大通證券業務結構高度聚焦經紀、兩融等財富管理相關低風險業務，2025年兩項收入合計占總營收的86%，與國海證券當前推進的財富管理轉型戰略高度契合，可直接整合雙方客戶資源，推動國海證券財富管理業務收入規模進一步提升，2025年國海證券該板塊收入已同比增長29.89%。

如果交易順利落地，對雙方都是利好：國海證券補齊全國版圖，財富管理客戶規模直接擴容；大通證券背靠上市券商獲得資本、業務資源賦能，擺脫原信托股東帶來的負面估值壓制，業務拓展空間打開。

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和頭部券商并購相比，

有何區別？

近兩年券商合并案例不少，但主角基本都有頭部機構的身影，并購主要分兩大主流路線：頭部券商強強聯合、同區域國資內部整合。而國海收購大通屬于全新的“中小型券商跨區域收購尾部券商”模式，區別明顯。

從體量邏輯來看，國泰海通（國泰君安+海通證券）通過強強聯合直接沖擊行業第一，國聯民生（國聯證券+民生證券）實現規模與業績的跨越式增長，加上中金公司（601995.SH）合并東興證券（601198.SH）、信達證券（601059.SH），東吳證券（601555.SH）并購東海證券（832970.NQ）正在推進中。這些并購的共同特征是，主要并購方多為頭部或大中型券商，合并后凈資產、營收大幅躍升，目標直指沖擊行業前十、打造全國頭部投行，甚至對標國際一流機構。

在本次案例中，國海證券體量數倍于大通證券，即便完成收購，合并后行業排名僅小幅提升，總資產、營業收入、凈利潤業內排名上升1-2位，不會帶來規模、行業地位質的飛躍。整合重心是補齊東北區域網點缺口

圖源：罐頭圖庫

從區域關系來看，此前多數并購都是同一省份、同一城市群的國資整合，比如江蘇券商互相合并，上海本地券商重組，原有客戶、渠道重合度高，內部協調難度低。人員、后臺、中后臺系統大規模合并調整，部分重復網點關停，員工變動幅度大。

而國海證券扎根廣西，大通證券總部位于大連，一南一北，在地域上重疊度較低，不存在客戶競爭沖突，網點、客群高度互補，協同方向只有增量，內部資源分流問題很少，收購之后，也不會出現其他并購案件中的網點、人員冗余，員工持續出走現象，可能只會在關鍵管理層或其他核心崗位有所調整。

從驅動力量來看，頭部、省內券商合并大多由地方國資、頂層政策主導，為打造區域金融龍頭統籌安排，帶有行政推動屬性。

本次交易完全市場化，賣方是破產信托急于變現，主動連續降價；買方自主判斷估值底部，看準低價窗口主動報名，沒有地方國資統籌安排，為市場供需促成的并購。

除此之外，支培元還稱，不同于其他案例的換股、發行股份+現金組合支付方式，本次是通過司法拍賣的特殊路徑完成收購，此前經歷兩輪流拍、兩次降價，交易流程和普通的協議收購差異極大，還需額外處理標的股權的質押、查封等歷史遺留問題。

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交易不確定性和風險

國海證券已決定入局，成交的概率比較大。不過，即便國海證券順利競得股權，還有幾道坎要過。

券商變更控股股東、實控人屬于前置審批事項，須證監會核準才能完成過戶，法定審核時限為自受理之日起3個月，但從提交材料到受理、反饋、獲批，實際落地往往需要半年甚至更長時間。監管會穿透核查新的控股股東資金來源、股東資質、后續整合方案，如果認為股權瑕疵存在風險、整合規劃不完善，有權直接否決收購，即便拍下股權也無法過戶。

該收購案中，最大的問題是股權質押、凍結帶來的過戶難題。

本次拍賣大通證券總計51.59%股份，有23.44%處于質押狀態，拍賣成交后的32億款項，需要優先償還質押債權、解除股份凍結，剩余資金才歸華信信托用于債務清償。解押、解凍流程涉及信托保障基金、多家債權方，手續繁瑣周期漫長，短期無法完成股權登記變更，存在長期無法完全確權的隱患。

拍賣須知中也明確指出，拍賣標的存在質押和查封凍結情況，轉讓方將在拍賣成交后和質權人協商解除質押登記，并向有關法院、查封機關申請解除查封，轉讓方對上述結果不做任何保證，請競買人自行判斷相關風險。

圖源：罐頭圖庫

雙方南北經營文化、客戶結構、業務體系差異巨大，大通證券長期以傳統經紀業務為主，缺少高端投行、機構業務能力，資管板塊更是空白；國海證券是綜合型券商，業務覆蓋證券、基金、期貨、私募、另類投資等多個領域，擁有完整的投行、資管、研究、財富管理業務體系，主要優勢在華南財富管理，后續業務協同需要長時間磨合。

同時，大通證券原有管理層、本地政企資源需要重新梳理，若整合節奏失控，東北網點客戶流失、業績下滑，會直接削弱本次收購的戰略價值。

國海證券競拍大通證券51.59%控股權，是本輪券商并購潮里獨一份的市場化跨區域擴張案例。經過兩輪流拍、累計超11億元折價后，32億元起拍價已經回歸公允區間，對國海證券而言是合理成本打通東北市場的捷徑。

但不能只看到網點擴張的利好，股權瑕疵、漫長監管審批、跨區域整合等風險橫亙在前，后續能否順利拿批文、完成解押過戶、兌現區域協同價值，還需要持續觀察。如果最終落地，也會給行業中小區域券商提供一條新的擴張思路：抓住不良金融資產處置窗口，低價收購異地尾部券商補齊版圖。

你看好國海證券的這筆收購嗎？評論區說說你的看法。