熊園：如何跟蹤AI高景氣—兼評6月出口大超預期

熊園、薛舒寧（熊園系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：按美元計， 6 月中國出口同比 27.0% ，預期 18.5% ，前值 19.4% ；進口同比 36.0% ，預期 24.3% ，前值 27.4% ； 貿易順差 8590.5 億元，前值 7239.8 億元，同比增 4.9% 。

核心觀點： 6 月我國出口加速上行，屬于高預期之上的超預期，當月出口金額首破 4000 億美元（ 2013 年 11 月、 2021 年 9 月分別破 2000 億、 3000 億美元），反映去全球化時代我國出口增長仍韌性十足；上半年我國出口累計同比增 17.6% ，為 2022 年 2 月以來的次高水平。進口方面， 6 月進口增速創近 5 年來新高，上半年進口同比增 26.6% ，比出口增速高約 9 個百分點。由于進口增速高于出口增速，二季度貨物貿易順差同比降 3.5% ，不過，受益于進口價格漲幅高于出口、服務貿易逆差收窄等因素，二季度凈出口對 GDP 的拉動預計不弱。往后看，預計下半年進出口將保持強韌性。

1、出口結構延續、核心支撐有三：一是全球 AI 產業景氣帶來的 AI 產品出口高增，二是我國產業競爭優勢帶動的“新三樣”出口高增，三是美伊沖突背景下，我國依托能源成本優勢替代其他國家出口、帶動化工出口高增。

2、全球 AI 產業景氣是下半年進出口韌性的關鍵，為此我們構建了一個多維度 AI 景氣跟蹤體系：

>同步指標，包括全球半導體銷售額、韓國出口、存儲價格等；

>領先指標，包括費城半導體指數、Token價格指數、主要大模型企業的年化收入、頭部云服務廠商的資本開支預測、財務健康狀況（如經營現金流對資本開支的覆蓋率）等。

正文如下：

1、6月我國出口加速上行，AI相關產品和汽車貢獻超六成出口增長。

6月我國出口同比增27.0%，較5月增速提升7.6個百分點；兩年復合同比增15.9%，高于前5個月中樞10.3%；環比增9.5%，遠超季節規律（2016-2025年同期環比均值為2.6%）。

>分國別看，對韓國出口增速超40%、為主要經濟體中最高；對東盟出口同比增34.5%、貢獻了出口的最大增量；對中東出口同比由負轉正。

1）韓國、印度：6月對韓國、印度出口同比分別增42.6%、39.4%，反映AI景氣度進一步上行：5月全球半導體銷售額同比增104.1%，6月韓國出口同比增70.9%，均創有數據以來最高水平。

2）東盟：6月對東盟出口同比增34.5%，出口份額19.0%，為我國第一大出口市場；拉動整體出口6.2個百分點，貢獻最大增量。

3）美國：6月對美國出口同比增13.9%，較5月回落21.5個百分點，主因基數上升；下半年對美出口仍有望保持兩位數增長。

4）中東：在連續3個月負增后，6月我國對其他新興市場（主要包括中東）出口同比轉正，增速為10.0%，與美伊沖突緩和、運輸有所改善有關。

5）其他地區：6月我國對歐盟出口同比增18.5%，較5月回升10.9個百分點；對非洲、拉美出口同比分別增28.0%、28.4%，仍延續偏強。

>分商品看，AI產品、汽車貢獻超六成出口增長，化工產品出口增速預計也較高，勞密產品出口進一步改善、對出口轉為小幅拉動。具體看：

1）AI產品：6月集成電路出口額同比增121.9%，續創近13年來新高，拉動整體出口6.5個百分點；其中出口數量下降0.4%，出口價格增長123.3%，近期存儲芯片漲價是主要推動；自動數據處理設備及零件出口同比增53.1%，拉動整體出口2.9個百分點。

2）汽車、船舶：6月汽車出口額同比增69.6%，拉動整體出口2.3個百分點，其中出口數量大增73.0%、出口價格小跌2.0%；船舶出口額同比增42.3%，拉動整體出口0.6個百分點。

3）化工：由于6月化工產品出口數據暫未公布，可通過5月數據觀察其出口走勢。5月化工產品（包括塑料橡膠）出口同比增25.9%，是除AI產品、新三樣外出口增速最高的品類。

4）勞動密集型產品：6月燈具、玩具、鞋靴出口同比降幅繼續收窄，服裝、箱包出口同比轉正，勞動密集型產品共拉動整體出口0.6個百分點。

2、進口方面，6月進口增速創近5年來新高，AI產品、銅是主要拉動，中東原油供給暫未修復。具體看，6月我國進口同比增36.0%，較5月增速提升8.6個百分點，創近5年來新高；環比增5.7%，遠超季節規律（2016-2025年同期環比均值為0.5%）；上半年進口累計同比增26.6%。結構看：1）AI產品：6月集成電路、自動數據處理設備及零部件進口同比分別增72.3%、156.7%，合計拉動進口17.4個百分點，貢獻了近一半的進口增長；2）原油：6月原油進口額同比降7.5%，其中進口數量下降41.3%，進口價格上升55.6%，中東原油進口供給暫未修復；3）銅礦：6月銅礦、銅材進口額同比分別增33.3%、45.0%，主要由價格上漲帶動。

3、6月貿易順差繼續擴大，二季度凈出口對GDP的拉動不弱。

由于進口增速高于出口增速，二季度貨物貿易順差同比降3.5%（一季度同比降5.7%），但根據我們在《出口進口持續走強的背后》中的分析，二季度凈出口對GDP的拉動預計不弱，主因有三：一是今年我國進口價格漲幅高于出口，剔除價格因素后的實際貨物貿易順差較去年有所增長；二是服務貿易逆差大幅收窄；三是除直接拉動外，出口中樞抬升還可能帶動制造業投資上行，對GDP形成間接拉動。

4、AI景氣度的跟蹤框架：研判下半年進出口走勢

上半年我國AI產品、特別是算力硬件出口高增，拉動約五成進出口增量，下半年進出口能否延續強韌性，核心取決于全球 AI 產業景氣度。為持續跟蹤這一變量，我們搭建了一個AI景氣跟蹤框架，以此預判進出口走勢。

>同步指標：包括全球半導體銷售額、韓國出口額、存儲價格等。目前都處于景氣向上階段，且增長動能并未出現放緩趨勢。

>領先指標：包括股指、終端需求跟蹤指標、頭部云廠商資本開支計劃。

1）費城半導體指數：領先全球半導體銷售額5個月左右。1-6月費城半導體指數快速上漲、7月出現回調，對應今年下半年全球半導體銷售增速應不會明顯放緩，將對我國AI相關出口形成較強支撐。

2）終端需求跟蹤指標：包括Silicon Data公布的LLM Token Expenditure Index（衡量全球代表性模型每百萬Tokens的綜合化費率）和主要大模型企業公布的ARR（年化收入），可以直觀體現需求端對AI大模型的付費意愿，若能保持快速增長，則AI景氣度具備持續性。

3）頭部云服務廠商資本開支：微軟、亞馬遜、谷歌、Meta等頭部云服務廠商的資本開支計劃，決定了中上游算力硬件需求景氣度。可以跟蹤以下指標：一是彭博匯總的頭部云企業未來資本開支一致預期，該數據會隨公司財報業績指引動態更新；二是企業自身財務狀況，包括經營現金流增速、債務融資在資本開支中的占比等，直接約束其后續資本開支上行空間。

風險提示：地緣博弈超預期；特朗普政策超預期；測算方法存在偏差。