程強：全球購金潮下的中國儲備選擇

程強、盧柯源（程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

7月7日，國家外匯管理局公布6月末官方儲備資產數據，我國黃金儲備數量繼續增加，央行連續第20個月增持黃金，且二季度增持節奏明顯加快。我們認為，在外部不確定性上升、傳統安全資產風險屬性趨于復雜的背景下，全球央行持續購金反映出官方儲備管理正更加重視安全性、分散性和韌性。對中國而言，連續購金意味著在保持外匯儲備基本盤穩定的同時，穩步提高黃金配置，增強儲備體系抵御外部沖擊的能力。

從官方儲備資產整體看，今年以來我國儲備資產規模總體保持穩定，外匯儲備仍是最主要構成。截至2026年6月末，我國官方儲備資產約3.79萬億美元，其中外匯儲備為3.42萬億美元，占比約90.2%。6月官方儲備資產較5月減少642.68億美元，主要受金價回落、匯率折算和金融資產價格波動影響，但整體規模仍高于2025年末，外匯儲備也繼續保持在3.4萬億美元以上。與價值端回落不同，黃金儲備數量升至7544萬盎司，較2025年末累計增持129萬盎司，二季度增持規模約為一季度的4.6倍。整體看，價格波動并未改變央行持續增配黃金的方向，我國官方儲備呈現出“總量穩定、結構調整”的特征。

在外匯儲備承擔對外支付和流動性管理功能的基礎上，黃金為官方儲備提供了不同于傳統外匯資產的配置選擇。近年來，地緣沖突、金融制裁和跨境資產凍結風險增多，疊加主要發達經濟體債務和利息負擔上升，傳統安全資產的風險屬性變得更加復雜。黃金具有非主權信用屬性，并可通過出售、掉期或質押在壓力情景下轉化為外匯流動性，因而能夠分散儲備風險，增強應急能力和政策回旋余地。與此同時，外幣資產仍是滿足日常支付和流動性管理需求的基礎，黃金則更多承擔風險分散和安全墊功能。

從全球實踐看，央行購金需求延續，但不同國家的配置方式呈現明顯分化。一是部分中東歐央行持續增持黃金，主要用于補充既有配置、提高儲備分散度；二是資源型國家依托國內黃金產出，將資源稟賦直接轉化為官方儲備；三是歐美傳統高存量國家以維持既有規模為主，黃金的安全緩沖功能更多由既有存量承擔；四是部分央行和主權財富基金根據外匯流動性和資產再平衡需要階段性減持。各國購金行為并非單向趨同，而是與自身儲備基礎、資源稟賦和流動性需求密切相關。

回到中國，較低的黃金配置比例與較高的外匯流動性需求共同決定了我國儲備結構的調整方式。截至2025年末，黃金在全球官方儲備中的占比已升至27%；截至2026年6月末，我國黃金在官方儲備資產中的占比約為8%。作為全球重要的貿易和制造業大國，2026年前5個月我國貨物進出口金額接近3萬億美元，銀行代客結匯規模超過1.2萬億美元，跨境結算、進口支付、外債償付和資本流動仍需要充足的外幣資產支持。因此，外匯儲備仍需構成基本盤，黃金配置則更適合通過連續、分階段增持穩步推進，以兼顧外匯流動性、購入成本和市場影響。向后看，我國官方儲備結構更可能延續“外匯儲備總體穩定、黃金配置穩步提高”的調整路徑，但不會簡單以全球平均水平作為配置目標。

風險提示：全球地緣政治風險超預期緩和；美元及實際利率超預期上行；全球央行購金節奏不及預期。

報告正文

7月7日，國家外匯管理局公布6月末官方儲備資產數據。相比外匯儲備規模的月度波動，更值得關注的是黃金儲備數量繼續增加，央行連續第20個月增持黃金。我們認為，隨著外部不確定性上升，以及傳統安全資產的信用屬性被重新評估，官方儲備管理在兼顧流動性和收益性的基礎上，正進一步提高對安全性、分散性和韌性的重視。

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官方儲備資產總體穩定，

黃金增配趨勢進一步強化

從官方儲備資產整體看，今年以來我國儲備資產規模總體保持穩定，外匯儲備仍是最主要構成。截至2026年6月末，我國官方儲備資產合計約3.79萬億美元，較2025年末增加約420億美元；其中外匯儲備為34162.62億美元，占比約90.2%。單月來看，6月官方儲備資產較5月減少642.68億美元，主要來自黃金儲備美元估值下降370.28億美元和外匯儲備減少259.76億美元。其中，黃金儲備價值回落主要受國際金價下跌影響；外匯儲備方面，6月美元指數累計上漲2.3%，非美元貨幣總體走弱，導致相關資產折算為美元后的價值下降。與此同時，主要經濟體債券收益率和權益市場表現不一，相關金融資產價格變化也對外儲估值形成擾動。整體而言，盡管6月官方儲備資產有所回落，但外匯儲備仍維持在3.4萬億美元以上，官方儲備資產規模也高于2025年末，今年以來儲備資產基本盤總體穩定。

與價值端的回落不同，黃金儲備數量仍在持續增加，而且增持節奏明顯加快。6月末我國黃金儲備升至7544萬盎司，較5月末增加48萬盎司，連續第20個月增持；較2025年末累計增加129萬盎司，折合約40噸。從月度節奏看，1—2月分別增加4萬和3萬盎司，3月以來增量依次擴大至16萬、26萬、32萬和48萬盎司；二季度累計增持106萬盎司，約為一季度的4.6倍。因此，6月黃金儲備呈現出“美元估值下降、實物數量增加”的特征，價格波動并未改變央行持續增配黃金的方向，數量端的變化也更能體現儲備結構調整的主動性。

綜合來看，今年以來我國官方儲備資產呈現出“總量穩定、結構調整”的特征。外匯儲備繼續構成儲備資產的基本盤，黃金則成為其中更具持續性的增量。央行連續購金表明，官方儲備結構再平衡仍在推進，黃金在儲備體系中的配置權重和功能重要性也在同步提升。

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央行為何持續增持黃金

外匯儲備并不是一般意義上的投資組合，而是服務于一國對外經濟運行和金融穩定的重要政策資源，其核心功能主要體現在三個方面：

• 一是保障對外支付和外匯流動性需求，包括滿足進口結算、外債償付以及必要時的外匯市場調節；

• 二是應對國際收支波動和外部金融沖擊，在跨境資本流動加劇或市場預期不穩時提供緩沖；

• 三是增強市場對一國對外償付能力和本幣信用的信心。

因此，官方儲備管理需要在安全性、流動性和收益性之間保持平衡。傳統外匯儲備主要由外幣存款和主權債券等資產構成，是滿足日常對外支付、外匯市場調節和流動性管理需求的主要資產，同時能夠提供一定收益。黃金則具有非主權信用屬性，其價值不直接依附于特定貨幣和發行主體，能夠為儲備組合補充一類與傳統外匯資產風險來源不同的配置選擇。二者在儲備體系中承擔不同功能，共同服務于儲備資產的安全與穩定。

近年來，外部環境變化進一步提升了儲備管理對安全性和韌性的重視程度。一方面，地緣沖突、金融制裁和跨境資產凍結等事件增多，儲備資產安全性的考量范圍已經從發行主體的違約風險和市場流動性，擴展至極端情境下資產能否自主支配、交易與結算能否正常完成。另一方面，主要發達經濟體財政赤字和政府債務持續擴張，疊加通脹、利率和匯率波動加大，傳統安全資產的風險屬性也變得更加復雜。

以美國為例，CBO預計，公眾持有的聯邦債務占GDP比重將由2026年的101%升至2036年的120%，同期凈利息支出占GDP比重由3.3%升至4.6%。美債仍是全球儲備體系中的核心安全資產，但隨著債務和利息負擔上升，儲備管理者對其財政可持續性、久期和利率波動風險的關注也在增加，資產配置或將更加重視分散化。

這種變化也體現在各國央行的配置意向中。世界黃金協會2026年調查顯示，89%的受訪央行預計未來12個月全球央行黃金儲備將繼續增加；45%的受訪央行表示本機構也可能增持黃金，這一比例達到歷次調查最高水平。

進一步看，黃金還能夠為極端情境下的政策應對增加操作空間。在可動用性上，黃金具有廣泛的國際認可度，且不對應特定國家或機構的負債。在主要儲備貨幣市場劇烈波動、國際外幣融資渠道收縮或跨境支付受到擾動時，央行可以通過出售、掉期或質押等方式將黃金轉換為外匯流動性，用于保障必要的對外支付、滿足金融體系的外幣資金需求，并作為常規流動性安排的補充。在分散性上，黃金與外幣存款、主權債券的風險來源不同，能夠降低央行在市場承壓時集中處置外幣資產的壓力，避免因被迫出售債券而進一步放大資產價格波動。其作用不僅是增加一項可動用的備用資產，更重要的是為央行應對外部沖擊爭取時間，并在流動性投放、匯率穩定和儲備資產處置之間保留更多選擇。因此，黃金在儲備體系中的價值還體現在壓力情景下提供額外安全墊，增強官方儲備的應急能力和政策回旋余地。

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全球央行購金：

高需求延續下的結構分化

在安全性和韌性訴求上升的背景下，黃金在全球官方儲備中的地位正在被重新評估，儲備資產多元化也逐漸成為更多央行的中長期選擇。

世界黃金協會2026年調查顯示，83%的受訪央行預計未來五年黃金在全球官方儲備中的占比將有所提高，較2022年的46%明顯上升；與此同時，74%的受訪央行預計美元在全球儲備中的占比將有所下降，而2022年持這一判斷的比例為42%。整體來看，全球官方儲備結構正在向提高黃金配置、降低單一貨幣集中度的方向調整。但從各國實際行為看，央行購金呈現出較為明顯的結構分化。

一是部分中東歐央行持續增持。該地區靠近俄烏沖突前沿，能源、貿易和金融市場受到外部沖擊的影響更為直接，黃金作為不依附單一發行主體的儲備資產，因而受到更多重視。同時，波蘭、捷克和匈牙利等國尚未加入歐元區，仍需獨立管理本幣匯率、外匯流動性和國際儲備，在外部不確定性上升的背景下，更有動力主動調整儲備結構、提高資產分散度。此外，部分國家此前的黃金儲備規模相對較低，近年來持續購金也帶有補充黃金配置的特征。

其中，波蘭近年來持續位居全球主要央行購金國前列，2024年增持約90噸，2026年前5個月又累計增持64噸，并已將黃金儲備目標進一步提高至700噸；捷克央行黃金儲備則由2022年末的約12噸增至2026年6月末的82.4噸，并計劃在2028年前達到100噸。

二是部分資源型國家將國內黃金產出轉化為官方儲備。烏茲別克斯坦和哈薩克斯坦均是重要黃金生產國，與主要依靠國際市場購金的央行相比，其黃金儲備與國內生產和收購機制的聯系更為緊密。以哈薩克斯坦為例，央行依法享有優先購買國內精煉黃金的權利，可以使用本幣、按照國際市場價格從國內生產商收購黃金，用于補充黃金和外匯儲備；烏茲別克斯坦也長期將黃金視為重要的戰略儲備資產。通過這一機制，國內黃金產出可以直接轉化為官方儲備，減少將黃金出口換取外匯、再配置外幣資產的中間環節，在保留黃金資產的同時提高儲備結構的多元化程度。

2026年前5個月，烏茲別克斯坦央行累計增持黃金33噸，僅次于波蘭，黃金在其官方儲備中的占比已達到87%；同期哈薩克斯坦央行累計增持20噸，黃金儲備約為361噸，占官方儲備的78%。不過，由于這類國家黃金配置比例本身已經較高，其操作往往不完全表現為持續單向增持，還會根據國內黃金產量、外匯流動性需求和儲備結構變化靈活調整。因此，資源型國家的購金既體現了儲備多元化需求，也具有將本國資源稟賦轉化為國家金融資產的鮮明特征。

三是歐美傳統高存量國家以維持既有儲備為主。美國、德國和法國等國長期位居全球官方黃金儲備規模前列，其黃金儲備大多形成于金本位和布雷頓森林體系時期，經過長期積累，黃金在儲備結構中已經占據較高比重。對這類國家而言，黃金并非近年才被納入儲備配置，其資產分散和安全緩沖功能主要由龐大的既有存量承擔，因此近年來黃金儲備數量總體保持穩定。

例如，截至2026年3月，美國官方黃金儲備約為8133.5噸，規模居全球首位，近年來持有量基本保持穩定；德國聯邦銀行持有黃金約3350.3噸，位居全球第二，儲備規模同樣變化不大；法國黃金儲備約為2437.0噸，自2009年完成上一輪售金后便一直保持穩定。

當前全球央行購金的邊際增量，更多來自原有黃金配置相對較低、希望改善儲備結構的新興市場和部分中東歐國家。歐美高存量國家雖然并非近年購金的主要力量，但長期維持較高的黃金儲備規模，仍體現出黃金在官方儲備體系中的重要地位。

四是部分官方機構根據流動性和資產配置需要階段性減持黃金。與持續增持或長期維持高存量不同，部分央行和主權財富基金也會根據外匯流動性、市場波動和資產配置需要，對黃金儲備進行階段性調整。2026年一季度，土耳其、俄羅斯和阿塞拜疆國家石油基金等機構的黃金持有量均有所下降，但其背后的原因并不完全相同。

其中，土耳其作為能源進口國，在油價上漲、通脹壓力加大和外匯流動性需求上升的背景下，通過出售黃金及開展黃金—外匯掉期補充外匯流動性；俄羅斯的黃金減持則發生在俄烏沖突持續、外部融資渠道受限和財政壓力上升的背景下，具有一定的儲備流動性管理特征；阿塞拜疆國家石油基金的操作更多出于資產再平衡，前期金價上漲推高了黃金在投資組合中的占比，因而通過減持對資產結構進行調整。

總體來看，黃金在官方儲備中的作用并不限于長期保值。在油價、匯率和跨境融資條件明顯波動時，黃金儲備也可以轉化為現實的流動性緩沖。階段性減持并不必然意味著官方機構降低了對黃金長期價值的認可，也體現了黃金在壓力情景下的可動用性。

4

中國央行購金：

大規模外儲下的漸進式結構再平衡

從全球儲備結構看，近年來黃金的配置權重持續上升，各國央行對黃金的重視程度明顯提高。截至2025年末，按市值計算，黃金在全球官方儲備中的占比已升至27%；相比之下，截至2026年6月末，黃金在我國官方儲備資產中的占比約為8%，仍明顯低于全球整體水平。

這一差異，一定程度上源于我國龐大的外匯儲備規模及其承擔的流動性保障功能。作為全球重要的貿易和制造業大國，我國貨物貿易和跨境資金往來體量較大。2026年前5個月，我國貨物進出口金額接近3萬億美元，其中進口約1.26萬億美元；同期銀行代客結匯規模超過1.2萬億美元，反映出境內主體較大的外匯兌換需求。能源、原材料和部分關鍵設備進口，以及企業跨境結算、外債償付和資本流動，都對外匯流動性提出了較高要求。特別是在外部沖擊加大、匯率波動上升或國際融資條件收緊時，充足的外匯儲備仍是保障對外支付、穩定市場預期的重要基礎。

因此，外幣資產仍需構成我國官方儲備的基本盤。黃金具有非主權信用屬性和風險分散功能，但在日常支付、外匯市場調節和流動性管理方面，仍難完全替代外幣存款和高流動性主權債券。美元等主要國際貨幣在全球貿易、融資和金融市場中仍占據重要地位，這也決定了我國儲備結構調整仍需充分兼顧外匯流動性需求。

在這一約束下，我國黃金配置更適合通過連續、分階段增持穩步推進。一方面，儲備結構調整需要與跨境支付和外匯流動性安排相協調，在提高黃金配置比例的同時，保持外幣資產基本盤穩定；另一方面，黃金價格波動較大，集中購入容易使配置成本過度集中于單一時點，也可能對市場價格形成擾動。漸進式增持有助于平滑購入成本，并根據金價、市場容量和外部環境變化靈活調整節奏。

向后看，我國官方儲備結構更可能延續“外匯儲備總體穩定、黃金配置穩步提高”的調整路徑。黃金在我國官方儲備中的占比仍有提升空間，但調整不會簡單以全球平均水平為目標，而是需要綜合考慮對外支付需求、儲備資產流動性和市場承載能力。隨著黃金配置穩步增加，其在分散主權信用風險、增強極端情景應對能力方面的作用也將進一步提升，推動我國官方儲備體系在保持流動性和配置效率的同時，更加重視安全性、分散性和韌性。

風險提示：

（1）全球地緣政治風險超預期緩和。若外部安全環境明顯改善，央行對黃金安全屬性和儲備分散化的需求可能階段性下降；

（2）美元及實際利率超預期上行。若主要發達經濟體貨幣政策持續偏緊，美元走強、實際利率上升，可能對金價及黃金儲備估值形成壓力；

（3）全球央行購金節奏不及預期。若部分央行受外匯流動性、財政壓力或資產再平衡影響轉為減持，黃金的中長期需求支撐可能弱于預期。