安瀾萬錦業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流過山車，研發(fā)費(fèi)用率不斷走弱

《港灣商業(yè)觀察》張然淇

6月16日，江蘇安瀾萬錦電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，安瀾萬錦）于上交所主板遞交招股書獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為東方證券。

乘著AI算力爆發(fā)的東風(fēng)，安瀾萬錦憑借高速銅纜拉動(dòng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，但在光鮮業(yè)績(jī)之下，現(xiàn)金流波動(dòng)顯著、客戶集中度較高、研發(fā)投入不及同行等多重隱憂仍是資本之路上繞不開的結(jié)。

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業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯

據(jù)招股書及天眼查顯示，安瀾萬錦成立于1993年，是一家專注高速傳輸線纜研發(fā)制造的企業(yè)。公司擁有高速數(shù)據(jù)線纜、超細(xì)金屬?gòu)?fù)合線和電聲三大系列產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心、消費(fèi)電子、智能家電及新能源汽車等領(lǐng)域。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)）公司業(yè)績(jī)迎來爆炸式增長(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.84億元、5.24億元和12.99億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)113.5%；歸母凈利潤(rùn)分別為1706.24萬元、7673.65萬元和2.43億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)277.4%。

盈利指標(biāo)上，報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為28.78%、32.08%和31.53%，2024年上升3.30個(gè)百分點(diǎn)，2025年基本持平。

報(bào)告期內(nèi)，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，各品類收入規(guī)模及占比呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。隨著公司在高速通信線纜產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破與市場(chǎng)擴(kuò)展，高速通信線纜系列產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，推動(dòng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模持續(xù)提升。

高速通信線纜系列分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5336.85萬元、2.66億元和9.97億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例的18.88%、50.97%和77.43%；收入主要來源于224Gbps和112Gbps產(chǎn)品；其余來自56Gbps及以下傳輸速率產(chǎn)品、定制線等，占比相對(duì)較小。

第二大業(yè)務(wù)超微細(xì)特種線材系列分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.31億元、1.57億元和1.65億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例的46.35%、30.18%和12.79%，占比持續(xù)下滑，增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱。

值得關(guān)注的是，受行業(yè)白熱化競(jìng)爭(zhēng)影響，超微細(xì)特種線材產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下探。其中特種線材在期內(nèi)單價(jià)分別為241.37元/千克、195.84元/千克和190.56元/千克，同比變動(dòng)-18.86%、-2.69%；加熱線單價(jià)分別為0.51元/米、0.48元/米和0.38元/米，同比變動(dòng)-6.49%、-20.57%。傳統(tǒng)消費(fèi)電子線材盈利空間持續(xù)被壓縮。

第三大產(chǎn)品電聲類元器件產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能家電、消費(fèi)電子、汽車電子等多個(gè)領(lǐng)域，主要包括蜂鳴器、耳機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品、揚(yáng)聲器及其他品類。電聲類元器件系列在期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9573.27萬元、8746.28萬元和7676.32萬元，營(yíng)收連續(xù)三年遞減，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例的33.87%、16.77%和5.96%。

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客戶集中度持續(xù)攀升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流過山車

受下游客戶呈現(xiàn)顯著的頭部特征影響，安瀾萬錦的客戶集中度持續(xù)攀升，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之加劇。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售金額分別占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為75.75%、80.74%和86.81%。2023年第一大客戶富士康占比為48.71%；2024年、2025年第一大客戶變更為安費(fèi)諾，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.59%、49.33%，2025年接近一半收入來自這家海外連接器巨頭。

需要指出的是，作為公司前五大客戶之一的慶虹電子直接持有公司1.5129%股份，屬于關(guān)聯(lián)交易合作方。報(bào)告期內(nèi)，安瀾萬錦向慶虹電子實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為0元、4206.31萬元和1.54億元，分別占營(yíng)業(yè)收入比例的0%、8.03%和11.84%。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜認(rèn)為，極致大客戶依賴的持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)極高，且呈惡化趨勢(shì)，核心體現(xiàn)在四個(gè)層面：

一、議價(jià)權(quán)徹底喪失，利潤(rùn)被“鎖死”。前五大客戶占比從75.75%攀升至86.81%，第一大客戶占比長(zhǎng)期維持在35%—49%區(qū)間，意味著公司已從“供應(yīng)商”淪為“附庸”。大客戶（富士康、安費(fèi)諾）掌握絕對(duì)定價(jià)權(quán)，公司毛利率被持續(xù)壓縮的空間巨大，且難以通過提價(jià)轉(zhuǎn)移成本上漲壓力。

二、單一客戶切換即引發(fā)業(yè)績(jī)“雪崩”。安費(fèi)諾作為全球連接器巨頭，2025年已占公司收入49.33%。若其因產(chǎn)能布局調(diào)整、技術(shù)路線變更（如光進(jìn)銅退）或引入二供、三供，公司收入將瞬間腰斬。精密線材雖有一定認(rèn)證壁壘，但大客戶培養(yǎng)替代供應(yīng)商的周期通常僅1—2年，公司護(hù)城河并不深。

三、技術(shù)路徑依賴與轉(zhuǎn)型困境。公司主營(yíng)高速銅纜深度綁定AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)周期，若行業(yè)技術(shù)迭代（如CPO共封裝光學(xué)普及）或客戶自研線材，公司將面臨“成也蕭何，敗也蕭何”的絕境。客戶集中度越高，業(yè)務(wù)多元化和技術(shù)轉(zhuǎn)型的騰挪空間越小。

四、IPO后的業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)。歷史案例表明，高度依賴單一大客戶的擬上市公司，上市后常因客戶砍單導(dǎo)致業(yè)績(jī)斷崖式下跌。安瀾萬錦若不能借上市窗口期快速拓展客戶結(jié)構(gòu)，當(dāng)前的高增長(zhǎng)敘事很可能成為上市后最大的“雷”。

在柏文喜看來，客戶集中度攀升是“甜蜜陷阱””——短期帶來規(guī)模效應(yīng)和收入爆發(fā)，長(zhǎng)期卻將公司綁在大客戶的戰(zhàn)車上，喪失獨(dú)立生存能力。這是比現(xiàn)金流錯(cuò)位更致命的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

香頌資本董事沈萌也指出，如果自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有限，那么客戶集中度越高，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)話語權(quán)越低。

高客戶集中度也直接推高了應(yīng)收賬款對(duì)資金的占用。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.05億元、2.09億元和4.40億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為36.79%、39.84%和33.86%，大量銷售回款滯留在客戶信用期內(nèi)；應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為541.79萬元、1047.10萬元和2212.88萬元。相應(yīng)地，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.39、3.34和4.00。

為保障大額框架訂單交付，公司持續(xù)加大原材料備貨力度。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為5060.18萬元、1.02億元和2.17億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為30.18%、26.59%和20.76%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的余額分別為332.38萬元、382.85萬元和807.37萬元，占存貨賬面余額的比例分別為6.16%、3.60%和3.59%。

現(xiàn)金流層面，報(bào)告期各期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1053.93萬元、3137.77萬元和1013.56萬元，持續(xù)低于當(dāng)期凈利潤(rùn)。2023年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出，2024年短暫修復(fù)后，2025年再度大幅縮水。

安瀾萬錦對(duì)此解釋，報(bào)告期內(nèi)存在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~低于凈利潤(rùn)、部分年度現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的情形，主要系公司主營(yíng)業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展階段，隨著營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款同步增長(zhǎng)，但年末部分增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款尚在信用期內(nèi)暫未收回，同時(shí)為保障訂單交付需提前備貨，存貨占用資金增加所致。

公司也坦言，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~低于凈利潤(rùn)，將會(huì)造成公司短期的資金壓力。若公司未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)較大不利波動(dòng)甚至經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，可能導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)資金緊張，無法滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)投入及產(chǎn)能擴(kuò)張的資金需求，進(jìn)而對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生不利影響。

沈萌認(rèn)為，雖然現(xiàn)金流極度不穩(wěn)定，但凈利潤(rùn)卻穩(wěn)步上升，不難看出這是為了滿足上市的要求，而現(xiàn)金流相比凈利潤(rùn)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性更加重要，一旦現(xiàn)金流失控，即使凈利潤(rùn)再高，企業(yè)也有極大風(fēng)險(xiǎn)。

柏文喜進(jìn)一步分析，利潤(rùn)與現(xiàn)金流長(zhǎng)期大幅錯(cuò)位的經(jīng)營(yíng)隱患，核心反映出三大隱患：

一、盈利質(zhì)量存疑，利潤(rùn)含金量低。凈利潤(rùn)飆升，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流始終未能同步跟進(jìn)，甚至出現(xiàn)負(fù)值。這通常意味著公司大量利潤(rùn)停留在應(yīng)收賬款和存貨上，而非真金白銀。高速銅纜行業(yè)客戶多為大型電子制造集團(tuán)，賬期長(zhǎng)、議價(jià)權(quán)不對(duì)等，公司可能被迫接受苛刻的付款條件以換取訂單增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)是“以利潤(rùn)換規(guī)模”的虛假繁榮。

二、營(yíng)運(yùn)資金被嚴(yán)重?cái)D占。現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈，反映公司在采購(gòu)端與銷售端兩頭承壓：上游銅材等大宗商品需預(yù)付或短賬期采購(gòu)，下游大客戶卻拖延付款，導(dǎo)致資金沉淀在營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)。精密線材屬資金密集型行業(yè)，若持續(xù)“失血”，再融資能力將成為生死線。

三、增長(zhǎng)模式不可持續(xù)。凈利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)若缺乏現(xiàn)金流支撐，往往依賴放寬信用政策、激進(jìn)鋪貨甚至財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)。一旦下游需求波動(dòng)或客戶信用惡化，高利潤(rùn)將迅速轉(zhuǎn)化為壞賬，現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)陡增。尤其對(duì)擬IPO企業(yè)，這種“紙面富貴”極易引發(fā)監(jiān)管對(duì)收入真實(shí)性的質(zhì)疑。

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募資12億擴(kuò)產(chǎn)，研發(fā)費(fèi)用率不斷走弱

本次IPO，公司計(jì)劃募資12.00億元，其中7.70億元用于總部數(shù)據(jù)中心核心部件智能制造項(xiàng)目；1.26億元用于標(biāo)準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目；9497.25萬元用于智慧工廠建設(shè)項(xiàng)目；1862.16萬元用于技術(shù)研發(fā)支持中心項(xiàng)目——東莞研發(fā)中心；1552.63萬元用于技術(shù)研發(fā)支持中心項(xiàng)目－杭州研發(fā)中心；剩余1.75億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得警惕的是，當(dāng)前公司高速通信線纜系列產(chǎn)能利用率已呈逐年下滑趨勢(shì)，分別為109.99%、104.29%和91.74%；超微細(xì)特種線材系列產(chǎn)能利用率分別為62.66%、69.07%和88.52%；電聲類元器件系列產(chǎn)能利用率分別為45.02%、58.06%和46.08%，整體產(chǎn)能利用水平波動(dòng)較大。在產(chǎn)能未能完全消化，且行業(yè)持續(xù)內(nèi)卷的背景下，本次募投的新增產(chǎn)能能否順利消化存在不確定性；若下游算力建設(shè)需求降溫，閑置產(chǎn)能帶來的大額折舊將直接侵蝕公司利潤(rùn)。

研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1487.10萬元、1993.40萬元和3413.83萬元，分別占營(yíng)業(yè)收入的比例為5.23%、3.80%和2.63%，低于同行業(yè)可比上市公司平均值的5.62%、5.05%和4.70%。

安瀾萬錦對(duì)此表示，公司與同行業(yè)可比上市公司在產(chǎn)品類別、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及客戶結(jié)構(gòu)等方面存在一定差異。公司綜合考慮客戶需求、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品發(fā)展方向，有針對(duì)性地將研發(fā)資源集中于高速通信線纜產(chǎn)品相關(guān)研發(fā)項(xiàng)目，符合公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。

資產(chǎn)負(fù)債端，報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為47.51%、56.38%和40.86%；流動(dòng)比率分別為0.93、1.09和1.83；速動(dòng)比率分別為0.65、0.80和1.45。

報(bào)告期各期末，公司流動(dòng)負(fù)債余額分別為1.80億元、3.55億元和5.71億元，主要由短期借款、應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)構(gòu)成，上述負(fù)債合計(jì)占流動(dòng)負(fù)債的比例分別為81.90%、89.68%和82.80%。其中公司短期借款余額分別為9875.87萬元、1.41億元和1.57億元，占流動(dòng)負(fù)債的比例分別為54.72%、39.63%和27.57%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股說明書簽署日，梁建鋒直接持有公司636.4306萬股，持股比例為10.1012%；劉言直接持有公司4317.2512萬股，持股比例為11.9924%；梁建鋒與劉言為夫妻關(guān)系，兩人分別持有上豐投資50%股權(quán)，通過上豐投資持有公司1.72億股股份，持股比例為47.8123%；梁建鋒為員工持股平臺(tái)眾宸投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，眾宸投資持有公2424.2871萬股，持股比例為6.7341%。梁建鋒和劉言通過直接和間接方式合計(jì)持有或控制公司表決權(quán)76.64%的股份，且梁建鋒、劉言、上豐投資和眾宸投資簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，就公司董事會(huì)和股東會(huì)的表決等事項(xiàng)進(jìn)行了約定，因此梁建鋒和劉言共同控制公司，為公司的實(shí)際控制人。

此外，公司在報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行了一次股利分配，2025年6月，公司派發(fā)現(xiàn)金股利6000萬元。在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)緊張的背景下大額分紅，也難免引發(fā)外界對(duì)于公司資金分配合理性的討論。

從合規(guī)情況來看，報(bào)告期內(nèi)公司境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體無重大違法違規(guī)記錄，但境外越南子公司、孫公司接連產(chǎn)生多項(xiàng)行政處罰，處罰事由涵蓋環(huán)保、海關(guān)及稅務(wù)相關(guān)三類，累計(jì)處罰共計(jì)4起，其中2項(xiàng)處罰金額超過1萬元。

2025年5月，越南安瀾因在未取得環(huán)境許可證的情況下，安裝并投用新增焊接設(shè)備及廢氣收集系統(tǒng)，被越南北江省工業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)記錄為行政違法，并責(zé)令其嚴(yán)格遵守環(huán)保法規(guī)、防止污染及按規(guī)定處理廢物，處以罰款6500.00萬越南盾（折合人民幣約1.78萬元）。越南安瀾已就上述行政處罰繳納罰款，并對(duì)上述行政處罰所列示事項(xiàng)進(jìn)行了整改驗(yàn)收。

2025年8月，越南安瀾在可抵扣費(fèi)用、進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣申報(bào)方面存在差異，導(dǎo)致核查期內(nèi)少繳稅款，因此，越南北寧省稅務(wù)局對(duì)越南安瀾處以共計(jì)6791.67萬越南盾（折合人民幣約1.86萬元）的罰款。越南安瀾已就上述問題進(jìn)行了整改并按期繳納了上述罰款。

報(bào)告期后，境外孫公司越南新朗還存在1項(xiàng)投資相關(guān)的行政處罰。

2026年3月，越南新朗由于在投資許可證變更完成前提前使用投資資金被處以行政處罰，處以罰款8500.00萬越南盾（折合人民幣約2.25萬元），越南新朗已就上述問題進(jìn)行了整改并按期繳納了上述罰款。安瀾萬錦表示，公司的上述違法違規(guī)行為不屬于重大違法行為，上述行政處罰不屬于重大行政處罰，且公司已經(jīng)積極整改并繳納相應(yīng)罰款。但也折射出公司境外產(chǎn)能的合規(guī)管理體系仍有完善空間，后續(xù)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張過程中的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。（港灣財(cái)經(jīng)出品）