連平：人民幣升值對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格影響幾何？

連平、劉濤（連平系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長、國際金融研究院院長）

本文首發(fā)于《國際金融報(bào)》

2025年5月以來，人民幣兌美元呈穩(wěn)步升值態(tài)勢(shì)，中間價(jià)從7.20升至2026年6月末的6.8109，累計(jì)升值5.4%；同期，在岸即期匯率累計(jì)升值6.02%。反映人民幣兌一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)從96.53升至102.59，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)從102.16升至110.26?？偟膩砜矗?dāng)前人民幣升值趨勢(shì)已較為明確。

當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，人民幣延續(xù)穩(wěn)步升值趨勢(shì)具備了相應(yīng)的內(nèi)在基礎(chǔ)和條件，是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的合理選擇。從國內(nèi)因素看，經(jīng)濟(jì)增長“中快美慢”格局將持續(xù)提升人民幣內(nèi)在價(jià)值；生產(chǎn)效率提升推高人民幣實(shí)際匯率；中美物價(jià)剪刀差助推人民幣走強(qiáng)；經(jīng)常賬戶順差推持續(xù)增加市場(chǎng)人民幣需求；近年來人民幣過度承壓的狀況仍待修正。從外部因素看，美元處于相對(duì)弱勢(shì)是人民幣走強(qiáng)的重要外因，美元指數(shù)大概率處于周期下行通道；“逆市場(chǎng)化”政策將持續(xù)動(dòng)搖美元信用根基；美國政府債務(wù)加速膨脹明顯弱化美元預(yù)期；全球“去美元化”浪潮或進(jìn)一步削弱美元需求。盡管近期受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫等因素推動(dòng)，美元指數(shù)出現(xiàn)明顯反彈，但隨著中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降溫、美國國內(nèi)通脹壓力回落，下半年美元指數(shù)很可能將重會(huì)下行通道。

人民幣進(jìn)入升值通道后，不可避免地會(huì)通過跨境資金流動(dòng)、匯兌損益、預(yù)期重估等機(jī)制逐步傳導(dǎo)至資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)權(quán)益、債券、房地產(chǎn)、大宗商品、外幣資產(chǎn)等帶來差異化影響，進(jìn)而將影響到投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和投資收益。

1.人民幣權(quán)益資產(chǎn)中長期走強(qiáng)

人民幣升值首先有利于人民幣權(quán)益類資產(chǎn)增值。本幣走強(qiáng)既意味著人民幣資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力上升，也反映了市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。從傳導(dǎo)機(jī)制看，升值可以降低外資配置人民幣資產(chǎn)的匯率波動(dòng)成本，改善流動(dòng)性預(yù)期，并在一定程度上壓低權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；人民幣升值還映射了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策預(yù)期改善，將顯著抬升企業(yè)以本幣核算的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)強(qiáng)化內(nèi)資對(duì)國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的配置信心，由此形成內(nèi)外資共振，共同推升權(quán)益估值中樞。

通常情況下，人民幣升值對(duì)A股與港股整體均構(gòu)成利好，但港股彈性顯著大于A股，歷史上多輪升值周期均呈現(xiàn)“港股強(qiáng)、A股穩(wěn)”的格局。

從歷史數(shù)據(jù)看，A股歷史上的大級(jí)別上漲行情，都發(fā)生在人民幣一輪持續(xù)升值階段。例如，2005年“721”匯改至2007年10月，人民幣累計(jì)升值7.35%，同期滬指從1020點(diǎn)漲至6124點(diǎn)；2010年6月至2015年6月，人民幣累計(jì)升值11%，滬指從1849點(diǎn)上行至5178 點(diǎn)，成長板塊迎來大幅上漲；2017年全年人民幣累計(jì)升值6%，滬深300上漲約22%。但升值受益并非普適于A股所有板塊，其行業(yè)利好分化特征較為明顯，更多集中在外債高（如航空）、進(jìn)口依賴（造紙、有色、基礎(chǔ)化工等）、外資重倉（金融、高端消費(fèi)、高端制造等）三類行業(yè)，其余內(nèi)需小眾板塊的受益效果相對(duì)偏弱?！笆逦濉睍r(shí)期，人民幣總體升值將有助于持續(xù)推升A股。

圖1：人民幣升值與上證綜指走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：wind，首席國金研究院

在人民幣升值周期中，港股往往較A股表現(xiàn)出更大的價(jià)格彈性。原因主要有兩點(diǎn)：一是港股作為離岸市場(chǎng)的特殊性使其對(duì)匯率變動(dòng)更敏感，跨境資金進(jìn)出限制較少；二是計(jì)價(jià)貨幣與功能貨幣錯(cuò)位，會(huì)進(jìn)一步放大上市公司匯兌損益與財(cái)務(wù)重估效應(yīng)。通常來說，同樣幅度的人民幣升值，港股彈性系統(tǒng)性地高于A股三至五成。2017年，恒生指數(shù)大漲36%，遠(yuǎn)超同期滬深300約22%的漲幅。

不過歷史經(jīng)驗(yàn)并非都靈驗(yàn)，匯率利好存在前置生效條件。2025年11月至2026年1月，人民幣兌美元累計(jì)升值約1.9%，但恒生指數(shù)反而下跌約4.8%，與過去升值利好港股的規(guī)律出現(xiàn)較大背離。原因在于，匯率僅是影響股市的變量之一，當(dāng)美債收益率沖高、科技互聯(lián)網(wǎng)板塊盈利預(yù)期下修或市場(chǎng)交投清淡時(shí)，升值帶來的估值修復(fù)可能被盈利下行和流動(dòng)性壓力抵消。因此，人民幣升值雖為權(quán)益資產(chǎn)提供了更好的外部環(huán)境，但最終能否兌現(xiàn)為持續(xù)上漲，仍需要企業(yè)盈利、資金流向和風(fēng)險(xiǎn)偏好的共同配合。

2.人民幣債券迎來三重利好

與權(quán)益市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)對(duì)利率、流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)更為敏感。因此，人民幣升值對(duì)債市的影響，更多體現(xiàn)為外資需求增強(qiáng)、資金面寬松和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，而非單純推動(dòng)債券價(jià)格上漲。人民幣升值將對(duì)人民幣債券產(chǎn)生三重利好。

外資積極增持人民幣債券。人民幣升值部分抵消了中美利差倒掛劣勢(shì)，境外央行、主權(quán)基金增配人民幣債券，是債券市場(chǎng)重要的邊際需求方。2025年5月以來，債券通“北向通”交易活躍度明顯抬升，其中2026年3月成交量（12241億元）和日均成交量（556億元）均創(chuàng)歷史新高；隨后4月、5月雖有所回落，但仍處于較高水平。從配置結(jié)構(gòu)來看，外資高度集中于國債和政策性金融債。截至5月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券總規(guī)模達(dá)3.21萬億元，其中國債占比為62.3%，政策性金融債占比為23.7%，二者合計(jì)占比達(dá)86%?？傮w來看，人民幣升值提升了外幣換人民幣資產(chǎn)的匯兌收益，驅(qū)動(dòng)外資增持境內(nèi)債券；而外資持續(xù)進(jìn)入購匯配置債券，又進(jìn)一步推升人民幣需求，二者形成雙向強(qiáng)化的正向循環(huán)。

市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松。人民幣升值往往伴隨企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)和外匯資金流入，銀行體系結(jié)匯增加會(huì)轉(zhuǎn)化為人民幣流動(dòng)性供給，有助于壓低短端資金利率，并對(duì)中短端債券收益率形成支撐。2026年1-5月，銀行累計(jì)結(jié)匯12675億美元，累計(jì)售匯10530億美元，結(jié)售匯順差達(dá)2145億美元，明顯高于2025年同期。雖然結(jié)匯并不等同于央行直接投放基礎(chǔ)貨幣，但持續(xù)的結(jié)匯行為會(huì)增強(qiáng)銀行體系人民幣資金供給，為債券市場(chǎng)提供相對(duì)友好的流動(dòng)性環(huán)境。

圖2：人民幣升值背景下企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)

數(shù)據(jù)來源：國家外管局，首席國金研究院

企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。我國外債結(jié)構(gòu)中美元債占比接近八成，房企、城投平臺(tái)等主體持有較大規(guī)模境外美元債務(wù)，本幣升值有助于降低企業(yè)還本付息的人民幣折算成本，從而改善市場(chǎng)對(duì)高美元負(fù)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。截至2025年末，中資美元債存量余額超過5500億美元。若人民幣階段性升值，對(duì)美元債依賴較高的房地產(chǎn)、城投和部分金融機(jī)構(gòu)而言，財(cái)務(wù)成本改善有助于修復(fù)信用利差。

綜合上述三重因素看，人民幣升值有助于提振人民幣債券市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)人民幣債券類資產(chǎn)的吸引力。但需注意的是，債券表現(xiàn)仍受國內(nèi)利率中樞、貨幣政策和供需結(jié)構(gòu)影響，人民幣升值只是增強(qiáng)人民幣債市吸引力的重要輔助因素，而非決定性因素。展望“十五五”時(shí)期，我國財(cái)政政策仍將更加積極，貨幣政策將維持適度寬松基調(diào)，流動(dòng)性將持續(xù)合理充裕，利率中樞將穩(wěn)定略偏下行，總體上有助于人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展壯大。

3.大宗商品受到三元機(jī)制影響

人民幣升值對(duì)大宗商品價(jià)格的影響主要通過進(jìn)口成本、內(nèi)外價(jià)差套利及產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導(dǎo)三條路徑展開，且因商品屬性差異呈現(xiàn)顯著分化。

進(jìn)口成本傳導(dǎo)機(jī)制。國際大宗商品普遍以美元定價(jià)，通常情況下，人民幣升值有可能降低企業(yè)以人民幣核算的進(jìn)口采購成本。作為全球最大的大宗商品進(jìn)口國，中國對(duì)原油、鐵礦石、銅精礦、大豆等關(guān)鍵原材料的對(duì)外依存度分別超過75%、80%、80%和83%。以2026年為例，人民幣兌美元每升值1%，約可降低原油進(jìn)口成本約45億元人民幣。因此，人民幣升值可在一定程度上降低進(jìn)口企業(yè)的人民幣成本，但能否迅速傳導(dǎo)至終端價(jià)格，仍取決于國內(nèi)供需、庫存和產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力。

內(nèi)外價(jià)差與套利機(jī)制。人民幣升值擴(kuò)大了美元外盤與人民幣內(nèi)盤的價(jià)差，可能刺激融資性進(jìn)口與跨市套利，進(jìn)一步壓低內(nèi)盤、支撐外盤。例如，當(dāng)滬銅與LME銅價(jià)差超過無風(fēng)險(xiǎn)套利成本時(shí)，貿(mào)易商有可能通過“境外買銅、境內(nèi)賣銅”的操作壓低內(nèi)盤價(jià)格。類似地，大豆、棉花等農(nóng)產(chǎn)品也因內(nèi)外價(jià)差變化出現(xiàn)進(jìn)口激增的現(xiàn)象。但需要強(qiáng)調(diào)的是，套利是否成立，取決于進(jìn)口盈虧、升貼水、匯率波動(dòng)、運(yùn)輸周期和交易成本等多種因素，不能簡單理解為人民幣升值必然壓低內(nèi)盤價(jià)格。

需求與盈利傳導(dǎo)機(jī)制。人民幣升值除了可以降低原材料進(jìn)口成本外，還可能改善下游加工企業(yè)的利潤空間，進(jìn)而對(duì)實(shí)際需求形成支撐。特別是銅、鋁、鋅、鎳等工業(yè)金屬廣泛用于電力、家電、汽車、新能源和設(shè)備制造領(lǐng)域，在人民幣升值周期中更易受“成本下降—利潤改善—需求修復(fù)”傳導(dǎo)鏈條與全球定價(jià)邏輯的共同影響。因此，相比原油、農(nóng)產(chǎn)品，工業(yè)金屬價(jià)格韌性更強(qiáng)，走勢(shì)可能呈現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)性差異。

4.黃金交易內(nèi)外盤顯分歧

人民幣升值對(duì)黃金內(nèi)外盤交易的影響存在明顯差異。

從外盤視角看，人民幣匯率變動(dòng)影響有限。全球黃金交易主要以美元定價(jià)，人民幣升值并非決定國際金價(jià)的核心變量。國際金價(jià)主要受美元指數(shù)、全球央行政策、地緣風(fēng)險(xiǎn)及主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平等驅(qū)動(dòng)。人民幣升值更多是通過改變美元指數(shù)權(quán)重或影響投資者對(duì)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好而間接擾動(dòng)，其影響十分有限。

從內(nèi)盤視角看，人民幣升值直接構(gòu)成了價(jià)格壓制。由于國內(nèi)黃金價(jià)格需通過“外盤金價(jià)÷31.1035×人民幣/美元匯率”換算，當(dāng)外盤金價(jià)不變時(shí)，人民幣升值將直接導(dǎo)致內(nèi)盤金價(jià)等比例下降，相當(dāng)于給國際金價(jià)的漲幅打了折扣。這會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)投資者在金價(jià)上漲時(shí)收益縮水，或在金價(jià)下跌時(shí)面臨額外匯兌損失，加劇短期市場(chǎng)波動(dòng)。也就是說，人民幣越升值，國內(nèi)金價(jià)的“天花板”就越低。若人民幣升值有限，則影響也較為有限。在絕大多數(shù)場(chǎng)景下，人民幣升值會(huì)利空內(nèi)盤金價(jià)。但從宏觀層面和長線邏輯考察，人民幣升值會(huì)隱性利好人民幣資產(chǎn)。人民幣持續(xù)走強(qiáng)通常意味著經(jīng)濟(jì)增長、外資流入和美元走弱，相對(duì)應(yīng)的是外資持有股、債等人民幣資產(chǎn)增多；此外，低利率環(huán)境利好貴金屬保值屬性，疊加美元貶值直接推高黃金價(jià)格。人民幣升值將直接利好黃金消費(fèi)者和黃金進(jìn)口加工企業(yè)，間接利好國內(nèi)黃金多頭與長線配置資產(chǎn)。

在人民幣持續(xù)升值背景下，國際金價(jià)中長期依然看漲。未來一個(gè)時(shí)期，一系列重要變量將通過需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格中長期上漲。一是美元信用走弱與央行購金常態(tài)化邏輯穩(wěn)固。美國財(cái)政赤字持續(xù)膨脹、聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模居高不下，市場(chǎng)對(duì)美債長期償債可持續(xù)性的擔(dān)憂升溫，持續(xù)削弱全球美元信用基礎(chǔ)。黃金作為脫離單一主權(quán)背書的“非主權(quán)信用價(jià)值錨”，戰(zhàn)略配置價(jià)值正在迎來系統(tǒng)性重估。二是地緣格局深度裂變，黃金避險(xiǎn)屬性由戰(zhàn)術(shù)性配置升級(jí)為戰(zhàn)略性必需。近年來，從資產(chǎn)凍結(jié)制裁到貿(mào)易摩擦武器化，傳統(tǒng)信用資產(chǎn)的安全幻覺已被打破，地緣風(fēng)險(xiǎn)不再僅是短期脈沖式?jīng)_擊，而是演變?yōu)槌掷m(xù)的制度性摩擦，迫使全球資本重新評(píng)估“終極安全資產(chǎn)”的定義。黃金作為唯一同時(shí)具備主權(quán)信用免疫、流動(dòng)性充足和歷史共識(shí)的資產(chǎn)，其避險(xiǎn)溢價(jià)在貨幣信任受損、金融制裁常態(tài)化和國際貨幣體系動(dòng)蕩背景下持續(xù)抬升。三是通脹韌性與實(shí)際利率壓制的動(dòng)態(tài)平衡。盡管短期美債實(shí)際利率波動(dòng)會(huì)影響金價(jià)節(jié)奏，但全球供應(yīng)鏈重構(gòu)、能源轉(zhuǎn)型成本、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)變化以及財(cái)政擴(kuò)張慣性正形成通脹粘性。在“高債務(wù)、低增長、高波動(dòng)”的新范式下，黃金抗通脹屬性與投資組合對(duì)沖價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。即便美元階段性反彈或美聯(lián)儲(chǔ)政策擾動(dòng)帶來短期波動(dòng)，也難以逆轉(zhuǎn)黃金作為全球資產(chǎn)配置“壓艙石”的長期上行趨勢(shì)。

由于金價(jià)前期經(jīng)歷巨大漲幅，當(dāng)前和未來一個(gè)階段，金價(jià)存在多重回調(diào)壓力。地緣風(fēng)險(xiǎn)局部緩和時(shí)，避險(xiǎn)需求降溫利空金價(jià)；而中東沖突加劇推高油價(jià)、強(qiáng)化通脹與高利率預(yù)期，同樣壓制金價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期落空甚至逆轉(zhuǎn)、美元階段性反彈及ETF資金流出，也可能導(dǎo)致金價(jià)階段性回調(diào)。2026年下半年金價(jià)走勢(shì)將“雙向波動(dòng)、震蕩蓄勢(shì)”。隨著美國通脹黏性及財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期持續(xù)壓制貨幣政策寬松空間，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期已顯著降溫，甚至不排除年末轉(zhuǎn)向加息尾部風(fēng)險(xiǎn)。在此宏觀背景下，黃金價(jià)格遂難以重啟趨勢(shì)性上漲，其運(yùn)行邏輯將從“搶跑降息”退守至高利率壓制與央行購金托底的存量博弈階段。預(yù)計(jì)下半年國際金價(jià)將在3800-4800美元/盎司區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩。若美聯(lián)儲(chǔ)意外降息，則不排除國際金價(jià)有可能階段反彈。

圖3：芝加哥期權(quán)交易所黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：FRED，首席國金研究院

5.人民幣升值有助于房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性趨穩(wěn)

房地產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)中的重要構(gòu)成部分。本幣升值意味著本幣資產(chǎn)尤其是重要投資標(biāo)的房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值上升，因而會(huì)引起相關(guān)資產(chǎn)的投資活躍及其價(jià)格上行。

通常，人民幣升值可能吸引更多海外資金流入境內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)。但在國內(nèi)現(xiàn)行資本項(xiàng)目管理與房地產(chǎn)調(diào)控框架下，跨境資本對(duì)住宅市場(chǎng)的直接影響實(shí)際上較為有限。房價(jià)的主導(dǎo)變量仍是國內(nèi)信用周期、居民收入預(yù)期與政策取向。匯率升值更多是通過改善宏觀預(yù)期、增強(qiáng)資產(chǎn)安全感的間接渠道，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成輔助性支撐。因此，在人民幣升值背景下，改善型需求和中長期投資需求將持續(xù)釋放。2004至2007年，伴隨著人民幣升值的強(qiáng)勁勢(shì)頭，一二線城市房價(jià)曾出現(xiàn)成倍的大幅上漲。2015年至今，人民幣已經(jīng)歷三次幅度為明顯的升值階段（2016年底-2018年3月、2020年5月-2022年2月、2025年5月以來），前兩次國內(nèi)核心城市房價(jià)總體呈現(xiàn)企穩(wěn)或修復(fù)態(tài)勢(shì)，尤其是一線城市相對(duì)表現(xiàn)更強(qiáng)；2022年3月至2025年4月，人民幣處于貶值階段，國內(nèi)房價(jià)呈現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢(shì)。

當(dāng)下，人民幣升值有助于一二線核心城市房價(jià)止跌回穩(wěn)，三四線房產(chǎn)則缺乏跨境配置吸引力。就全國范圍來看，商品房庫存面積絕對(duì)規(guī)模仍處于歷史較高位置，短期內(nèi)去庫存壓力依然不小。隨著改善型需求和投資性需求的逐步釋放，2026年以來，一二三四線城市房地產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)化差異正在逐步顯現(xiàn)：一線已現(xiàn)回暖跡象，5月份，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，漲幅與上月相同。強(qiáng)二線呈現(xiàn)局部回暖，主城區(qū)、高新產(chǎn)業(yè)板塊二手房成交持續(xù)走高；但部分普通二線整體跌幅收窄，僅核心配套樓盤小幅抗跌，依靠政策托底緩慢去庫存。從房地產(chǎn)相關(guān)品類看，人民幣升值背景下，高端建材、廚衛(wèi)、設(shè)備進(jìn)口成本下降可能帶來一定成本紅利，將帶動(dòng)精裝房和高端地產(chǎn)成本端改善；而外銷型文旅地產(chǎn)、出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)園可能相對(duì)承壓。

圖4：房地產(chǎn)投資和銷售累計(jì)增速

數(shù)據(jù)來源：wind，首席國金研究院

6.外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)被動(dòng)貶值

人民幣趨勢(shì)性升值背景下，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)將普遍承受匯兌層面的負(fù)面沖擊，整體呈現(xiàn)賬面縮水、配置吸引力下降的特征。

美元現(xiàn)金類資產(chǎn)將直面賬面匯兌虧損。以美元現(xiàn)鈔、活期存款形式持有的美元現(xiàn)金，換算成人民幣后賬面價(jià)值直接下降，且持有規(guī)模越大，賬面匯兌損失越顯著。這類低息美元存款本身增值能力偏弱，人民幣持續(xù)升值會(huì)進(jìn)一步侵蝕其實(shí)際購買力，若長期持有不做對(duì)沖，資產(chǎn)縮水效應(yīng)將持續(xù)累積，甚至可能出現(xiàn)利息收入不足以覆蓋匯兌損失的倒掛局面。未來出現(xiàn)美元階段性升值的過程，可能都會(huì)成為美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

美股權(quán)益資產(chǎn)同時(shí)承受匯兌回撤與資金分流雙重壓力。美股以美元計(jì)價(jià)，國內(nèi)投資者將美股收益、投資本金換回人民幣時(shí)會(huì)產(chǎn)生實(shí)實(shí)在在的匯兌損失，直接壓縮整體投資回報(bào)率。人民幣升值、美元相對(duì)貶值會(huì)重塑全球大類資產(chǎn)配置邏輯，外資增配人民幣計(jì)價(jià)權(quán)益資產(chǎn)的意愿可能提升，持續(xù)分流原本布局美股的增量跨境資金；疊加美元走弱壓制美股估值中樞，美股行情易同步走弱。這意味著即便美股指數(shù)維持震蕩或小幅上漲，投資者最終兌換回人民幣時(shí)，實(shí)際到手收益也可能被打折扣，甚至出現(xiàn)“美股漲、收益平”或“美股平、收益虧”的現(xiàn)象。

美國不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)配置需求與估值水平同步承壓下行。跨境投資資金應(yīng)充分權(quán)衡匯率波動(dòng)帶來的持有成本與退出損耗，主動(dòng)減少對(duì)美國地產(chǎn)的新增配置，海外購買力收縮直接導(dǎo)致市場(chǎng)需求走弱。美元走弱往往伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期調(diào)整、美債收益率下行等本土流動(dòng)性預(yù)期變化，租金收益折算人民幣后同步縮水，雙重負(fù)面因素疊加，推動(dòng)美國房地產(chǎn)價(jià)格與資產(chǎn)估值同步承壓。對(duì)于已持有美國房產(chǎn)的投資者而言，若未來需要將房產(chǎn)變現(xiàn)并換回人民幣，匯率波動(dòng)帶來的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，需提前做好匯率對(duì)沖或資產(chǎn)多元化布局。

需要指出的是，上述對(duì)美元資產(chǎn)的分析主要從國內(nèi)投資者視角出發(fā)，即以人民幣計(jì)價(jià)收益為考察對(duì)象。在這一視角下，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致美元資產(chǎn)折算成人民幣后出現(xiàn)匯兌損失，美元現(xiàn)金、美股、美國房產(chǎn)等資產(chǎn)的人民幣賬面價(jià)值可能下降。但若從全球投資者視角看，美元資產(chǎn)仍以美元計(jì)價(jià)，人民幣升值并不必然意味著美元資產(chǎn)本身貶值。全球投資者配置美元資產(chǎn)時(shí)，還需綜合考慮美元指數(shù)、美債收益率、美聯(lián)儲(chǔ)政策、美國企業(yè)盈利、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和美元避險(xiǎn)屬性等因素變化。

日元資產(chǎn)與人民幣升值聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較弱。人民幣對(duì)美元升值，往往伴隨著美元走弱或美日利差收窄，有可能推動(dòng)部分資金回流日本本土，對(duì)日股、日債和日元資產(chǎn)形成邊際利好。但從現(xiàn)實(shí)情況看，由于日本極度寬松政策長期壓制了資產(chǎn)收益，日元階段性疲弱的態(tài)勢(shì)短期內(nèi)難以改變。日本央行6月已將政策利率上調(diào)至1%，試圖通過加息抑制通脹、阻止日元過度貶值。但加息后日元兌美元仍跌破162，創(chuàng)下近四十年新低，說明日元疲軟格局并未真正扭轉(zhuǎn)，也難以扭轉(zhuǎn)。其直接原因是中日政治關(guān)系惡化，日本經(jīng)濟(jì)面臨巨大下行壓力，長期低利率和近年來能源價(jià)格上漲導(dǎo)致其國內(nèi)通脹明顯下行。在此背景下，人民幣升值對(duì)日元資產(chǎn)并非單向利好，只有當(dāng)人民幣升值與美元走弱、美債收益率下行同步發(fā)生時(shí)，日元資產(chǎn)才可能獲得更明顯支撐；若僅人民幣對(duì)美元升值而日元對(duì)美元仍弱，日元資產(chǎn)仍有可能受到套息交易和估值壓力的制約。

綜上，人民幣進(jìn)入穩(wěn)步升值周期，正在成為推動(dòng)中國資產(chǎn)系統(tǒng)性估值修復(fù)的核心引擎。本幣走強(qiáng)不僅提升了人民幣資產(chǎn)的匯兌收益，更與國內(nèi)盈利預(yù)期形成“雙擊”，顯著增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力。截至2025年末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)已超過10萬億元。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，此前因避險(xiǎn)而流出的資金開始回流，引導(dǎo)全球資本增配境內(nèi)股、債及優(yōu)質(zhì)實(shí)體資產(chǎn)。在全球大類資產(chǎn)比價(jià)中，中國資產(chǎn)憑借經(jīng)濟(jì)韌性、估值洼地、匯率看漲等多重優(yōu)勢(shì)，已成為國際資本全球資產(chǎn)增配的核心邏輯。