思必馳二次IPO：營收“打四折”卻更接近盈利，一場豪賭還是絕地求生？

文/程一章

來源/萬點(diǎn)研究

2026年5月25日，思必馳的科創(chuàng)板IPO申請獲上交所受理。距離2023年5月9日上會被否，整整過去了三年。

這三年來，思必馳換了保薦人（從中信證券到東吳證券），重組了業(yè)務(wù)，調(diào)整了戰(zhàn)略——但擺在它面前的，依然是那道沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的考題：一家成立近二十年、累計虧損近10億的AI公司，憑什么說服市場相信它能活下去、活得好？

提及上次被否的核心原因是監(jiān)管認(rèn)為其“未能充分說明未來四年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率的預(yù)測合理性，未能充分揭示上市前凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險”。時隔三年，思必馳更換保薦機(jī)構(gòu)為東吳證券后再次遞表，基本面已發(fā)生顯著變化。

前次申報時，思必馳預(yù)測2025年?duì)I業(yè)收入為16.90億元。然而最新招股書顯示，其2025年實(shí)際營業(yè)收入僅為6.88億元——僅為前次預(yù)測值的四成左右。預(yù)測嚴(yán)重失準(zhǔn)的事實(shí)本身，印證了前次監(jiān)管質(zhì)疑的合理性。但公司通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整（從硬件轉(zhuǎn)向軟件），在收入規(guī)模遠(yuǎn)低于預(yù)期的情況下，虧損收窄幅度反而超預(yù)期。本次申報中，公司不再強(qiáng)調(diào)高增長的宏大敘事，而是以“結(jié)構(gòu)優(yōu)化+減虧”作為核心敘事。

雖然敘事邏輯改變，但前次預(yù)測與實(shí)際業(yè)績的巨大落差，可能仍會影響監(jiān)管對管理層判斷力和信息披露質(zhì)量的信任。

前次IPO被否的重要原因之一是凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險。2023年末，公司凈資產(chǎn)僅196.55萬元。報告期內(nèi)，公司完成7次增資、8次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，凈資產(chǎn)增至3.67億元。但凈資產(chǎn)的增厚全部來自外部股權(quán)融資，公司報告期內(nèi)未通過經(jīng)營性利潤積累形成留存收益。

阿里網(wǎng)絡(luò)從原來約18%的持股，減持到如今5%左右，聯(lián)想系基金啟迪創(chuàng)新等早期投資機(jī)構(gòu)也存在減持退出的記錄。與此同時，公司估值從15億元漲至30億元。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.28億元、-1.83億元、-1.71億元，連續(xù)三年為負(fù)。雖然缺口逐年收窄，但自我造血能力依然薄弱。

本次IPO申報中，思必馳選用科創(chuàng)板第四套上市標(biāo)準(zhǔn)（預(yù)計市值不低于30億元、最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元），而前次選用第二套上市標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)變更本身不構(gòu)成風(fēng)險，但反映了公司在收入規(guī)模和盈利指標(biāo)上的現(xiàn)實(shí)約束。

一個反直覺的現(xiàn)象

最核心的變化，往往藏在矛盾的數(shù)據(jù)里：營收少了，反而更接近盈利,

2023年至2025年，思必馳的營業(yè)收入分別為5.39億元、6.01億元和6.88億元。營收增速從上次預(yù)測的“51%年復(fù)合增長率”，換擋到了約13%。與此形成鮮明對比的是——綜合毛利率從53.69%一路攀升至63.24%，三年累計提升近10個百分點(diǎn)；剔除股份支付影響后，扣非歸母凈虧損從2.19億元收窄至0.48億元，累計收窄78%。

這意味著一個關(guān)鍵的商業(yè)拐點(diǎn)：上次申報時，思必馳需要營收做到約20-25億元才能盈虧平衡；而現(xiàn)在，以不到7億元的營收規(guī)模，已經(jīng)非常接近盈利。

這種反直覺的變化，源于一場主動的戰(zhàn)略“換擋” 。

減法：砍掉了低毛利的項(xiàng)目制集成業(yè)務(wù)，淘汰了智能投影儀、后裝車載HUD等市場空間收窄的產(chǎn)品線。智慧物聯(lián)板塊（智能音箱、IoT模組等）從2023年的1.97億元微降至2025年的1.69億元。

加法：資源集中到高毛利的智慧出行和智慧辦公兩大板塊。2025年智慧出行貢獻(xiàn)2.76億元（占比40%），智慧辦公貢獻(xiàn)2.43億元（占比35%）。智能吸頂麥打入華為、阿里及海內(nèi)外百余所高校；AI辦公本在2025年拿下彩屏辦公本品類全國銷售額第一。

思必馳用“更慢的增長”，換來了“更優(yōu)的結(jié)構(gòu)”和“更快的減虧”。 這在此前多數(shù)媒體解讀中未被充分強(qiáng)調(diào)——它不再是那個靠“堆規(guī)模”講故事的公司，而是在嘗試證明“少即是多”的商業(yè)邏輯。

“換擋”背后的隱憂

然而，任何從“規(guī)模敘事”切換到“質(zhì)量敘事”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，都必須回答一個根本問題：你上次說的那些話，還算不算數(shù)？

2022年首次申報時，思必馳在問詢回復(fù)中預(yù)測2025年?duì)I收將達(dá)到16.90億元。現(xiàn)實(shí)是6.88億元——兌現(xiàn)率僅40.71%。當(dāng)年描繪的“2026年?duì)I收突破24億元”的藍(lán)圖，如今看來更像一張永遠(yuǎn)無法兌現(xiàn)的空頭支票。

思必馳的回應(yīng)是：“前次測算為基于當(dāng)時條件的前瞻性判斷，不構(gòu)成業(yè)績承諾”。這句話在法理上或許無懈可擊，但在商業(yè)邏輯和監(jiān)管信任層面，卻暴露了一個深層問題：管理層的判斷力，是否值得信賴？

更令人困惑的是估值與募資的背離。業(yè)績打了四折，思必馳的估值卻從15億元漲至64.44億元；擬募資金額從10.33億元拉高至15.55億元。“業(yè)績打四折，要價翻一倍” ——這種估值與基本面的背離，在注冊制強(qiáng)調(diào)信息披露真實(shí)性的當(dāng)下，顯得格外刺眼。阿里網(wǎng)絡(luò)等大股東在上市折戟后兩次減持，套現(xiàn)2.8億元，也從側(cè)面印證了早期投資者對公司前景的判斷。

商業(yè)模式與財務(wù)真實(shí)性的“定時炸彈”

如果說營收預(yù)測的落差是“歷史遺留問題”，那么經(jīng)銷商舉報則是懸在本次IPO頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

6月25日，就在思必馳IPO進(jìn)入“已問詢”階段后不久，三家芯片經(jīng)銷商——深圳市維合豐半導(dǎo)體有限公司、聯(lián)芯半導(dǎo)體（深圳）有限公司、深圳市東恒升科技有限公司——聯(lián)名實(shí)名舉報思必馳及其芯片子公司深聰半導(dǎo)體。

舉報的核心內(nèi)容直指三條“紅線”：

第一，夸大市場前景誘導(dǎo)囤貨。經(jīng)銷商稱，深聰半導(dǎo)體業(yè)務(wù)人員宣稱單款語音芯片年出貨量可達(dá)千萬片級別，描繪了運(yùn)營商智能終端、頭部家電品牌等落地場景。但真實(shí)市場落地情況“大相徑庭”，承諾的移動、廣電運(yùn)營商以及長虹、康佳等客戶“最終一個都沒有落地”。

第二，未完成完整交付即確認(rèn)收入。語音芯片產(chǎn)品的終端商用，必須依賴原廠配套軟件授權(quán)、核心密鑰及持續(xù)的固件技術(shù)支持。但經(jīng)銷商反映，思必馳在收取全額貨款、交付硬件芯片后，單方面撤走技術(shù)團(tuán)隊(duì)、停止提供核心密鑰，“導(dǎo)致大量已售芯片徹底淪為無法銷售的電子廢品”。資深注冊會計師指出，這涉嫌提前確認(rèn)收入、虛增營收。

第三，經(jīng)銷商的具體損失觸目驚心。聯(lián)芯半導(dǎo)體2022年采購的芯片積壓至今，呆滯庫存成本近86萬元；東恒升2022年至2024年累計全款采購超1500萬元，后期近700萬元貨值的芯片無法出貨；維合豐首輪備貨投入500萬元，形成數(shù)百萬元沉沒成本。

更嚴(yán)重的是，經(jīng)銷商還指控思必馳在獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議有效期內(nèi)，繞過經(jīng)銷商直接對接終端客戶，并以更低價格搶單。東恒升負(fù)責(zé)人表示，思必馳審計機(jī)構(gòu)發(fā)來詢證函后，雙方財務(wù)數(shù)據(jù)存在“巨大分歧”，東恒升已書面反饋爭議細(xì)節(jié)，但中介機(jī)構(gòu)“并未進(jìn)場開展實(shí)地盡調(diào)與訪談核實(shí)”。

如果舉報內(nèi)容經(jīng)監(jiān)管核查屬實(shí)，這不僅關(guān)乎收入確認(rèn)的合規(guī)性，更觸及IPO審核最核心的底線——財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

老二的位置，坐得并不安穩(wěn)

從表面數(shù)據(jù)看，思必馳在車載語音領(lǐng)域確實(shí)交出了一份不錯的答卷。根據(jù)蓋世汽車研究院數(shù)據(jù)，2025年思必馳車載語音裝機(jī)量市占率達(dá)22%，位居行業(yè)第二。2026年1-4月進(jìn)一步提升至23.1%。

但把這份成績單放在更大的坐標(biāo)系中審視，問題就變得復(fù)雜了。

首先，與行業(yè)第一的差距在拉大而非縮小。 科大訊飛以44%的市場份額穩(wěn)居第一。2026年一季度，科大訊飛市占率增至42.6%，思必馳則從22%微降至21.8%。雖然季度波動屬于正常現(xiàn)象，但“老二”與“老大”之間的絕對差距依然懸殊。

其次，車載業(yè)務(wù)面臨日益逼近的天花板。 2025年中國乘用車車載語音系統(tǒng)滲透率已達(dá)84.7%，未覆蓋的15%市場集中于低端車型，客單價和毛利率偏低。當(dāng)增量市場轉(zhuǎn)為存量博弈，思必馳未來的增長將更多依賴搶奪競爭對手的份額，而非行業(yè)自然增長的紅利。

然而不可忽視的是，大模型技術(shù)路線正在重塑競爭格局。科大訊飛以星火認(rèn)知大模型為核心驅(qū)動力，支持83種語言互譯。思必馳雖然發(fā)布了DFM-2垂域大模型，但在大模型領(lǐng)域的投入規(guī)模、人才儲備和算力資源上，與頭部玩家存在顯著差距。大模型對傳統(tǒng)語音技術(shù)的替代，可能從根本上改變思必馳多年積累的技術(shù)壁壘的價值。

必須正視的是，思必馳的整體市場份額仍然微不足道。在整個智能語音語義市場，思必馳份額僅約3%，與科大訊飛的11%存在數(shù)量級差距。這意味著在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定、生態(tài)話語權(quán)等關(guān)鍵維度上，思必馳仍是一家追趕者。

關(guān)鍵風(fēng)險：那些無法回避的硬約束

2023年至2025年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負(fù)，合計凈流出高達(dá)5.82億元。現(xiàn)金流持續(xù)“失血”，雖然缺口逐年收窄，但自我造血能力依然薄弱。

不僅如此，累計未彌補(bǔ)虧損業(yè)已近10億元。截至2025年末，公司賬面累計未彌補(bǔ)虧損高達(dá)9.89億元。即便明天就開始盈利，也需要先賺足10億元才能填平歷史窟窿，短期內(nèi)二級市場股東不可能分到一分錢紅利。

在這背后，更為驚心的是，前五大客戶收入占比從2023年的20.17%升至2025年的24.32%，且前五大客戶中有四個都是車企，應(yīng)收賬款賬面凈值達(dá)3.25億元，占流動資產(chǎn)44.42%。且芯片業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，深聰半導(dǎo)體2025年?duì)I收僅有3672.67萬元凈虧損3196.85萬元，凈資產(chǎn)為負(fù)。而這次經(jīng)銷商舉報的矛頭，恰恰指向深聰半導(dǎo)體。

寫在最后：思必馳的“豪賭”

思必馳二次IPO的本質(zhì)，是一場用“質(zhì)量敘事”替代“規(guī)模敘事”的豪賭。它賭的是：監(jiān)管和市場愿意接受一個營收增長放緩、但結(jié)構(gòu)優(yōu)化、虧損收窄的“新思必馳”；它賭的是：經(jīng)銷商舉報能被解釋為“個案糾紛”而非“系統(tǒng)性問題”；它賭的是：車載語音22%的市占率和大模型的故事，足以撐起64億的估值。

但三年前被否的核心原因——“未能充分說明未來四年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率的預(yù)測合理性”——至今仍未從根本上得到解答。前次預(yù)測的嚴(yán)重失準(zhǔn)，加上經(jīng)銷商舉報對財務(wù)真實(shí)性的直接挑戰(zhàn)，使得監(jiān)管對管理層判斷力和信息披露質(zhì)量的信任，正面臨前所未有的考驗(yàn)。

思必馳用三年時間證明了自己“能省錢”，但還沒有證明自己“能賺錢”。在注冊制強(qiáng)調(diào)“真”字當(dāng)頭的審核邏輯下，這個故事能否打動監(jiān)管，仍是最大的未知數(shù)。

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