麓鵬制藥累虧超2億：核心產(chǎn)品尚未商業(yè)化，單一客戶收入占比達(dá)100%

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

今年5月末，麓鵬制藥有限公司（以下簡稱，麓鵬制藥）向港交所遞交了招股說明書，獨家保薦人為中信證券。

作為一家成立僅十年、尚未實現(xiàn)商業(yè)化的生物制藥公司，麓鵬制藥以《上市規(guī)則》第18A章標(biāo)準(zhǔn)叩關(guān)港股市場，尋求在資本市場獲得融資支持以推進(jìn)其創(chuàng)新藥研發(fā)管線。

然而，隨著招股書細(xì)節(jié)的披露，公司面臨的挑戰(zhàn)也浮出水面：核心產(chǎn)品尚未獲批上市、收入來源高度依賴單一客戶、累計虧損持續(xù)擴(kuò)大、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，以及單一最大股東集團(tuán)控制權(quán)集中等問題，均成為投資者關(guān)注的焦點。

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累虧超2億元，研發(fā)開支占經(jīng)營開支近七成

據(jù)招股書及天眼查顯示，麓鵬制藥成立于2015年，是一家專注于癌癥及自身免疫性疾病領(lǐng)域的生物制藥公司，擁有自主研發(fā)的BeyondX口服藥物化學(xué)平臺，致力于設(shè)計、發(fā)現(xiàn)、臨床開發(fā)及商業(yè)化高生物利用度口服藥物。截至最后實際可行日期，公司已建立包含六項主要候選產(chǎn)品的產(chǎn)品管線，其中三項為處于新藥申請階段及臨床階段的核心資產(chǎn)，即核心產(chǎn)品LP-168、LP-108與LP-118。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年及2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為0元和3206.60萬元，呈現(xiàn)從無到有的突破。

從盈利指標(biāo)看，公司深陷虧損泥潭。報告期內(nèi)，公司年內(nèi)虧損分別為338.50萬元和2.07億元，2025年虧損同比擴(kuò)大超60倍。截至2025年12月31日，公司累計未分配利潤為-2.11億元，未彌補虧損持續(xù)擴(kuò)大。公司坦言，于往績記錄期間，大部分經(jīng)營虧損均源于研發(fā)活動產(chǎn)生的成本及開支，包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究和臨床試驗以及候選藥物的CMC相關(guān)成本及開支，該等成本及開支超過同期確認(rèn)的收入及收益。

研發(fā)開支是侵蝕利潤的核心因素。報告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為1.50億元和1.29億元，分別占同期經(jīng)營開支總額的85.40%和69.70%。盡管2025年研發(fā)開支絕對金額有所下降，但占經(jīng)營開支的比例仍接近七成，顯示公司仍處于高強度的研發(fā)投入階段。公司解釋稱，2025年研發(fā)開支減少主要由于部分臨床試驗完成階段性目標(biāo)，但LP-168進(jìn)入NDA準(zhǔn)備階段及新適應(yīng)癥拓展帶來的CMC相關(guān)成本增加，部分抵消了上述降幅。

值得關(guān)注的是，公司預(yù)計截至2026年12月31日止年度將產(chǎn)生重大凈虧損，主要原因包括：優(yōu)先股的公允價值變動；以及隨著進(jìn)一步推進(jìn)入選藥物的研發(fā)，研發(fā)開支將有所增加。這意味著，在可預(yù)見的未來，公司虧損態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)。報告期內(nèi)，公司以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價值變動分別為1.60億元和-7389.60萬元。

現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-1.13億元和-1.25億元，兩年累計凈流出2.38億元。自成立以來，公司主要依賴發(fā)行優(yōu)先股所得款項及銀行借款作為流動性主要來源。截至2025年12月31日，公司擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物6817.32萬元。公司估計，假設(shè)以2025年水平的3.1倍作為日后平均現(xiàn)金消耗率，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物將能夠維持約21個月的財務(wù)可行性。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧：“麓鵬制藥目前的資金狀況和現(xiàn)金消耗率顯示，即便不考慮新增項目資金需求，現(xiàn)有現(xiàn)金也僅能維持約21個月的運營，這對于一個處于研發(fā)階段且需要大量資本投入的企業(yè)來說是不夠的。考慮到港股市場18A章企業(yè)融資環(huán)境趨緊，此次IPO募資規(guī)模對于支撐其管線推進(jìn)至商業(yè)化拐點存在一定的挑戰(zhàn)。若上市進(jìn)度不及預(yù)期，公司將面臨嚴(yán)重的資金鏈斷裂風(fēng)險。為避免這種情況，管理層應(yīng)當(dāng)優(yōu)化資金配置優(yōu)先級，集中資源于最具潛力的產(chǎn)品開發(fā)上，同時探索多元化的融資渠道，如戰(zhàn)略投資、政府補助等，以確保關(guān)鍵項目的順利進(jìn)行。此外，加強成本控制，提高資金使用效率也是必不可少的措施。”

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單一客戶收入占比100%，供應(yīng)商集中度波動

麓鵬制藥的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出極端的單一化特征。報告期內(nèi)，公司從客戶獲得收入主要為與LP-168授權(quán)協(xié)議相關(guān)的預(yù)付費用和技術(shù)轉(zhuǎn)讓里程碑付款。2024年，公司來自該客戶的收入為零；2025年，來自翰森制藥（03692.HK）的收入為3206.60萬元，占當(dāng)期收入總額的100%。據(jù)公司所知，于往績記錄期間，該客戶為獨立第三方。但截至最后實際可行日期，公司任何董事、其各自的關(guān)聯(lián)方或任何持有公司已發(fā)行股本5%以上的股東，于往績記錄期間內(nèi)概無于該客戶中持有任何權(quán)益。

這種“all-in”式的客戶依賴，意味著公司的收入完全取決于與翰森制藥（03692.HK）合作關(guān)系的穩(wěn)定性以及LP-168許可協(xié)議項下里程碑事件的達(dá)成進(jìn)度。一旦合作出現(xiàn)變數(shù)，或里程碑付款延遲，公司將面臨收入斷流的風(fēng)險。

余豐慧：“麓鵬制藥當(dāng)前的收入結(jié)構(gòu)確實存在較大的風(fēng)險，因為其2025年的全部收入均來自單一客戶翰森制藥，并且這筆收入是非經(jīng)常性的。這種‘單一客戶、單一產(chǎn)品、非經(jīng)常性收入’的結(jié)構(gòu)將對其IPO估值產(chǎn)生負(fù)面影響，因為它表明公司的收入來源缺乏穩(wěn)定性和多樣性。

此外，里程碑事件的不確定性以及翰森制藥廣泛的再授權(quán)權(quán)利進(jìn)一步增加了財務(wù)預(yù)測的復(fù)雜性和風(fēng)險。如果未來里程碑付款延遲或合作終止，公司短期內(nèi)難以快速構(gòu)建多元化的收入能力。因此，麓鵬制藥需要積極尋求與其他制藥企業(yè)的合作，擴(kuò)大產(chǎn)品管線，增加新的收入來源，以降低對單一客戶的依賴，增強收入穩(wěn)定性。”

供應(yīng)商端同樣存在集中度波動的風(fēng)險。報告期內(nèi)，公司向各期間五大供應(yīng)商作出的采購額合計分別為4240.00萬元和3050.00萬元，分別占往績記錄期間各期間相應(yīng)采購總額的44.10%和36.10%。雖然2025年占比有所下降，但公司主要供應(yīng)商包括CRO、主要研究人員及其他臨床相關(guān)服務(wù)提供者，且公司表示已與供應(yīng)商制定替代采購策略。

然而，在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，核心CRO及臨床試驗機構(gòu)的更換往往伴隨著較高的轉(zhuǎn)換成本和進(jìn)度延誤風(fēng)險，供應(yīng)商的穩(wěn)定性對研發(fā)管線的推進(jìn)至關(guān)重要。

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)看，報告期內(nèi)，公司錄得負(fù)債凈額8807.10萬元和1.07億元。負(fù)債凈額的增加主要由于：截至2025年12月31日止年度凈虧損擴(kuò)大；以及綜合權(quán)益變動表中相關(guān)項目變動，例如外匯差額和以股份為基礎(chǔ)的付款開支。公司的優(yōu)先股于綜合財務(wù)狀況表中被分類為金融負(fù)債，并將于上市前轉(zhuǎn)換為股份，因此將自動于綜合財務(wù)狀況表中由金融負(fù)債重新分類至權(quán)益。公司預(yù)期此次轉(zhuǎn)換將消除凈負(fù)債狀況，并使凈資產(chǎn)狀況于上市時得到改善。

然而，優(yōu)先股的公允價值變動已成為影響公司財務(wù)報表的重要變量。2025年，公司年內(nèi)虧損從2024年的338.50萬元驟增至2.07億元，很大程度上與優(yōu)先股估值變動相關(guān)。這種會計處理上的“紙面虧損”，雖然不影響公司實際現(xiàn)金流，但反映了公司在多輪融資中估值快速攀升所帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)。

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核心產(chǎn)品尚未商業(yè)化，BTK抑制劑紅海競爭加劇

麓鵬制藥的核心產(chǎn)品LP-168（洛布替尼）是一種處于臨床試驗階段的“共價&非共價”雙機制BTK抑制劑，能以兩種方式與BTK結(jié)合：一是與野生型BTK蛋白的C481殘基形成共價鍵，二是即便該C481殘基發(fā)生突變，仍能以非共價方式與BTK結(jié)合。這種獨特的雙重作用設(shè)計使LP-168可同時靶向野生型BTK和突變型BTK，創(chuàng)新性地克服了前幾代BTK抑制劑因僅依賴共價或非共價的單作用結(jié)合機制導(dǎo)致的固有耐藥局限。

LP-168直擊現(xiàn)有BTK抑制劑的關(guān)鍵安全性缺陷，并在臨床試驗中展現(xiàn)出以下安全性特征：例如TRAE相關(guān)停藥率極低，且不良事件發(fā)生率低。

此外，中美臨床試驗證明LP-168在多個適應(yīng)癥中具有令人鼓舞的臨床療效及差異化價值。在DLBCL臨床試驗中，LP-168作為單藥療法以≥200mgQD的劑量，在R/Rnon-GCBDLBCL患者中達(dá)到了72.2%的ORR和33.3%的CR率。在MCL治療中，LP-168展現(xiàn)出臨床獲益，特別是對于既往接受BTK抑制劑治療后出現(xiàn)疾病進(jìn)展的患者中，包括63.9%的ORR及7.5個月的中位PFS。在CLL/SLL方面，LP-168的中位無進(jìn)展生存期（PFS）尚未達(dá)到，預(yù)計為28.1個月。

LP-168進(jìn)展最快的適應(yīng)癥為既往接受過BTK抑制劑治療的3LR/RMCL，該適應(yīng)癥已進(jìn)入NDA階段，并預(yù)期將于2026年6月前獲得NDA批準(zhǔn)。公司亦正積極將其適應(yīng)癥擴(kuò)展至未接受過BTK抑制劑治療的2LR/RMCL，旨在將其臨床適用范圍擴(kuò)大至更廣泛的患者群體。此外，LP-168已戰(zhàn)略性延伸至自免適應(yīng)癥，包括ITP、pMN、MS及gMG，使該資產(chǎn)定位超越抗腫瘤，在快速增長的自免治療市場中捕捉重大價值。

然而，LP-168的商業(yè)化前景仍面臨多重不確定性。首先，根據(jù)灼識咨詢的資料，2025年中國BTK抑制劑市場規(guī)模為45億元，而2LR/RMCL及3LR/RMCL分別僅占2025年總市場規(guī)模的8.5%及5.0%。即便LP-168成功獲批，其目標(biāo)市場容量相對有限。

其次，目前所有獲批用于腫瘤適應(yīng)癥的BTK抑制劑均獲批用于MCL適應(yīng)癥，LP-168將與伊布替尼、阿卡替尼、澤布替尼、奧布替尼及匹妥布替尼等產(chǎn)品競爭。盡管公司認(rèn)為其差異化的雙重共價及非共價BTK抑制機制在治療出現(xiàn)BTK耐藥性或既往治療失敗的患者時或具備優(yōu)勢，但市場教育、醫(yī)生用藥習(xí)慣及醫(yī)保準(zhǔn)等因素，都將影響其商業(yè)化滲透速度。

LP-108是已達(dá)Ⅱ期臨床試驗階段的Bcl-2抑制劑，具備快速劑量遞增優(yōu)勢、臨床療效樂觀及安全性良好等特點。公司正在探索機會進(jìn)行LP-108與LP-168的聯(lián)合療法，已就成熟B細(xì)胞惡性腫瘤（包括CLL/SLL）取得國家藥監(jiān)局的IND批準(zhǔn)。LP-118則是I期階段Bcl-2/Bcl-xL抑制劑，旨在實現(xiàn)抗腫瘤活性與靶向毒性精細(xì)平衡。然而，這兩款產(chǎn)品均處于早期臨床階段，距離商業(yè)化仍有較長距離，短期內(nèi)難以形成收入貢獻(xiàn)。

融資歷史方面，自集團(tuán)成立以來，公司已獲得上市前投資者進(jìn)行的多輪融資，總投資額約為2.13億美元。上市前投資者包括若干資深投資者，即凱泰資本、LAVUSD、淡馬錫、奧博資本及上海禮頤。公司表示，將繼續(xù)按董事會批準(zhǔn)，將上市前投資所得款項用于集團(tuán)主營業(yè)務(wù)，包括管線產(chǎn)品研發(fā)、業(yè)務(wù)發(fā)展與擴(kuò)張以及一般營運資金用途。（港灣財經(jīng)出品）