陳李：重讀高善文——宏觀分析怎樣影響投資收益？

陳李、葛曉媛（陳李系東吳證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、東吳香港行政總裁，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

一個(gè)時(shí)代的背影

高善文離開之后，許多人懷念他的清醒、鋒利和克制。

我和他算是同一代分析師，彼此相識(shí)，也曾在一些場(chǎng)合匆匆見過幾面，但交往不多。他在新財(cái)富宏觀研究中屢獲殊榮，后來漸漸淡出賣方研究的一線，但仍不時(shí)憑借犀利的觀點(diǎn)和嚴(yán)密的邏輯，在市場(chǎng)中引發(fā)關(guān)注。

對(duì)證券行業(yè)的人來說，他不只是一位著名的宏觀分析師，更代表了一個(gè)時(shí)代：賣方研究開始嘗試用宏觀框架解釋資產(chǎn)價(jià)格，用經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)解釋市場(chǎng)方向，用一套可討論、可檢驗(yàn)的邏輯影響投資者的判斷。

我們懷念他，某種意義上也是在懷念宏觀分析對(duì)證券投資曾經(jīng)擁有的影響力。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)分析，或者說自上而下的分析框架，對(duì)證券投資到底能起到什么作用？

從高善文自己留下的文字和訪談看，他對(duì)宏觀分析并不是簡(jiǎn)單樂觀?！侗贝蠼鹑谠u(píng)論》一篇長(zhǎng)訪談中提到，他曾用一副對(duì)聯(lián)自嘲經(jīng)濟(jì)分析：解釋過去常常似乎有理，預(yù)測(cè)未來卻誤差驚人。這不是一位成功分析師的謙辭，而是一種方法論上的警醒。

高善文真正看重的，似乎不是宏觀分析能否講出一個(gè)宏大的故事，而是能不能形成因果鏈條，能不能穿透表面的相關(guān)關(guān)系，最終解釋經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化如何通過人的行為和資產(chǎn)配置，轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)的價(jià)格。

作為一名從業(yè)二十多年、同樣自上而下提供證券投資建議的策略分析師，或許是受能力和年齡影響，我對(duì)于宏觀分析對(duì)于證券投資的作用，越來越疑惑。

宏觀變量到投資收益，中間隔著一條很寬的河

宏觀分析并不直接創(chuàng)造證券投資收益，它必須經(jīng)過一條較長(zhǎng)的傳導(dǎo)鏈，才可能影響價(jià)格。

這條鏈大體可以寫成：

宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài) → 政策與流動(dòng)性 → 利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好 → 企業(yè)盈利預(yù)期 → 估值中樞 → 資產(chǎn)配置行為 → 證券價(jià)格 → 投資者實(shí)際收益

每一環(huán)都可能斷裂。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好，不一定意味著股票上漲——增長(zhǎng)可能已經(jīng)反映在價(jià)格里，也可能伴隨利率上升和估值收縮。

企業(yè)盈利改善，不一定意味著股價(jià)上漲——盈利可能仍低于投資者此前更高的預(yù)期。

流動(dòng)性寬松，也不一定立刻推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲——市場(chǎng)可能更擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性，或資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。

因此，宏觀分析真正發(fā)揮作用的地方，通常不是直接給出買賣點(diǎn)，而是在幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)上提高判斷質(zhì)量：

它幫助投資者判斷主導(dǎo)矛盾——市場(chǎng)當(dāng)下交易的是增長(zhǎng)、通脹、利率、匯率、地產(chǎn)、信用、財(cái)政，還是產(chǎn)業(yè)周期？不同的主導(dǎo)矛盾，對(duì)應(yīng)不同的資產(chǎn)定價(jià)方向。

它幫助投資者判斷分母端——利率、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、匯率和政策預(yù)期，決定了未來現(xiàn)金流應(yīng)該用怎樣的折現(xiàn)率定價(jià)。

它幫助投資者判斷分子端——經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣、產(chǎn)能周期、庫存周期和價(jià)格變化，會(huì)影響企業(yè)盈利。

它幫助投資者識(shí)別資產(chǎn)配置行為——居民、企業(yè)、外資、公募、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)、產(chǎn)業(yè)資本，會(huì)在不同的宏觀環(huán)境中改變資產(chǎn)偏好。價(jià)格往往不是由宏觀變量本身推動(dòng)，而是由人在宏觀變量變化之后的配置行為推動(dòng)。

它也幫助投資者識(shí)別極端狀態(tài)——宏觀分析最有價(jià)值的時(shí)刻，往往不是日常波動(dòng)，而是大拐點(diǎn)、極端估值、流動(dòng)性斷裂、信用收縮、政策框架變化，或長(zhǎng)期趨勢(shì)的切換。

高善文的資產(chǎn)重估理論之所以有影響力，正在于它不是簡(jiǎn)單地說“經(jīng)濟(jì)好所以股市漲”，而是把人民幣升值、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)配置、估值重估和投資者行為放到同一個(gè)框架里討論。

宏觀分析最有力量的時(shí)候

2005—2007年的A股牛市，是討論宏觀分析有效性的經(jīng)典案例。

那一輪行情并不只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好。中國(guó)經(jīng)濟(jì)此前已經(jīng)高速增長(zhǎng)多年，A股卻沒有同步上漲。真正推動(dòng)價(jià)格重估的，是多個(gè)因素在同一階段發(fā)生共振：股權(quán)分置改革改善了制度預(yù)期，人民幣升值改變了資產(chǎn)配置邏輯，企業(yè)盈利改善提供了分子端支撐，流動(dòng)性寬松和居民入市則推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。

高善文當(dāng)年提出的人民幣升值與資產(chǎn)重估邏輯，重要性并不在于簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)匯率方向，而在于解釋中國(guó)資產(chǎn)為何會(huì)被重新定價(jià)。宏觀變量在這里不是孤立變量，而是通過資本流動(dòng)、資產(chǎn)配置、盈利預(yù)期和估值中樞，共同作用于證券價(jià)格。

這類時(shí)刻，宏觀分析能提供很強(qiáng)的方向感——它幫助投資者理解市場(chǎng)正在交易什么，也幫助投資者區(qū)分普通波動(dòng)和時(shí)代主線。

宏觀分析最容易失效的時(shí)候

宏觀分析的困難在于，證券市場(chǎng)交易的不是事實(shí)本身，而是事實(shí)與預(yù)期之間的差。

一個(gè)宏觀判斷即使方向正確，也不一定產(chǎn)生投資收益，因?yàn)槭袌?chǎng)可能已經(jīng)提前反映了這個(gè)判斷，甚至反映了比它更樂觀或者悲觀的版本。

例如，在某些高景氣行業(yè)中，企業(yè)盈利連續(xù)超預(yù)期，股價(jià)卻不再上漲，原因往往不是基本面惡化，而是估值已經(jīng)包含了未來數(shù)年的高增長(zhǎng)。投資者需要的不再是“業(yè)績(jī)好”，而是“比已經(jīng)很高的預(yù)期更好”。

2021年以后部分高景氣賽道的表現(xiàn)可以作為例子。新能源、醫(yī)藥、半導(dǎo)體中的許多公司，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并未立刻逆轉(zhuǎn)，盈利也未必馬上變差，但估值中樞下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好變化、流動(dòng)性環(huán)境改變，使股價(jià)表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)敘事發(fā)生了背離。

這說明，宏觀分析和產(chǎn)業(yè)分析都繞不開價(jià)格。正確的方向如果已經(jīng)被高估值充分定價(jià)，未來收益可能主要來自估值消化，而不是基本面兌現(xiàn)。

為什么經(jīng)濟(jì)很差，股市卻很好

2020年疫情后的全球股市，是另一個(gè)典型案例。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受巨大沖擊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和居民生活都面臨不確定性，但全球主要經(jīng)濟(jì)體迅速推出貨幣寬松和財(cái)政刺激。利率下行、流動(dòng)性充裕、政策托底、科技龍頭盈利預(yù)期改善，共同推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。

如果只看當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)體感，很難理解股市為何能在經(jīng)濟(jì)低迷中上漲；但如果從折現(xiàn)率、政策反應(yīng)函數(shù)和未來盈利預(yù)期出發(fā)，邏輯就清楚得多。

證券價(jià)格從來不是當(dāng)期經(jīng)濟(jì)景氣度的溫度計(jì)，而是未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率共同作用的結(jié)果。

這類案例說明，宏觀分析有時(shí)最重要的不是判斷經(jīng)濟(jì)好壞，而是判斷政策將如何反應(yīng)，以及這種反應(yīng)將如何改變資產(chǎn)價(jià)格的分母端。

為什么經(jīng)濟(jì)很好，股市卻不賺錢

反過來，經(jīng)濟(jì)很好也不保證股市賺錢。

2004—2005年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持高增長(zhǎng)，A股卻長(zhǎng)期低迷。原因在于制度因素、股權(quán)分置、市場(chǎng)供求、估值體系和投資者信心共同壓制了市場(chǎng)——宏觀增長(zhǎng)沒有順暢傳導(dǎo)到證券價(jià)格。

這提醒我們，股票市場(chǎng)不是GDP的線性函數(shù)。宏觀增長(zhǎng)必須經(jīng)過企業(yè)盈利、股東回報(bào)、制度安排、資本市場(chǎng)供求、估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好等環(huán)節(jié)，才可能轉(zhuǎn)化為投資收益。

因此，簡(jiǎn)單的“經(jīng)濟(jì)好就買股票，經(jīng)濟(jì)差就賣股票”，并不是一個(gè)有效的投資框架。

宏觀拐點(diǎn)有價(jià)值，但太多噪音在偽造“拐點(diǎn)”

宏觀分析在大拐點(diǎn)上確實(shí)可能具有巨大價(jià)值。

2008年全球金融危機(jī)、2015年A股杠桿牛熊、2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，都是宏觀變量深刻改變資產(chǎn)定價(jià)的時(shí)刻。信用收縮、杠桿出清、利率重定價(jià)，一旦形成趨勢(shì)，會(huì)顯著改變市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。

但困難在于，拐點(diǎn)只有事后才清楚，事前往往充滿噪聲。市場(chǎng)可能提前反應(yīng)，也可能滯后反應(yīng)；政策可能改變方向，投資者預(yù)期也可能在很短時(shí)間內(nèi)逆轉(zhuǎn)。

更麻煩的是，在以獲取市場(chǎng)關(guān)注度和交易傭金為目的的賣方宏觀研究中，不斷有分析師以宏大敘事為主題發(fā)聲，反復(fù)提醒著頻繁出現(xiàn)的“拐點(diǎn)”。宏觀經(jīng)濟(jì)本身往往在自己的周期中平穩(wěn)運(yùn)行，但市場(chǎng)上總有紛至沓來的研究報(bào)告，宣稱拐點(diǎn)已經(jīng)到來。

有時(shí)候，保持沉默比不斷發(fā)聲更有價(jià)值，但這不符合賣方分析師的職業(yè)需要——很多分析師頗有見地的兩三篇宏觀分析，常常被淹沒在兩三百篇面目模糊、以偏概全、情緒主導(dǎo)的文章里。

投資收益到底來自哪里

討論宏觀分析的邊界，最終會(huì)走向一個(gè)更深的問題：投資收益到底來自哪里？

收益可能來自beta——身處一個(gè)長(zhǎng)期上漲的市場(chǎng)，或配置到一個(gè)長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)的資產(chǎn)類別，本身就能帶來收益。

收益可能來自風(fēng)格和行業(yè)暴露——一個(gè)投資者在某個(gè)階段重倉成長(zhǎng)、價(jià)值、紅利、小盤、大盤、消費(fèi)、新能源、AI或資源品，收益可能更多來自風(fēng)格周期，而不是選股能力。

收益可能來自估值重估——利率下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、制度變化、資金結(jié)構(gòu)變化，會(huì)推動(dòng)同樣的盈利獲得更高的估值。

收益可能來自風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——承擔(dān)波動(dòng)、流動(dòng)性不足、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策不確定性和尾部風(fēng)險(xiǎn)，理論上應(yīng)當(dāng)獲得補(bǔ)償。許多看似alpha的收益，事后來看可能只是承擔(dān)了某種尚未被充分識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)。

收益可能來自真正的技能——包括行業(yè)比較、公司理解、估值紀(jì)律、交易執(zhí)行、風(fēng)險(xiǎn)控制、組合構(gòu)建，以及在壓力中保持行為穩(wěn)定。技能當(dāng)然存在，但它的可識(shí)別性常常被短期結(jié)果掩蓋。

收益也可能來自運(yùn)氣。這里的運(yùn)氣不是貶義詞，也不是說努力無用，而是承認(rèn)投資結(jié)果存在強(qiáng)烈的路徑依賴——進(jìn)入行業(yè)的時(shí)間、覆蓋的賽道、遇到的周期、重倉公司的偶然變化、政策和流動(dòng)性環(huán)境，都可能顯著改變最終結(jié)果。

我更相信，財(cái)富在廣泛人群中的分布，最大的決定因素是運(yùn)氣。Pluchino、Biondo和Rapisarda在研究歐盟自然科學(xué)基金分配機(jī)制時(shí)，用一個(gè)主體模型討論了成功、才能與運(yùn)氣的關(guān)系，總結(jié)為“Talent vs Luck”模型，值得一讀——它提示我們，運(yùn)氣或許是長(zhǎng)期財(cái)富分布中最容易被低估的變量。

證券市場(chǎng)正是一個(gè)復(fù)利結(jié)構(gòu)和隨機(jī)沖擊高度疊加的世界。復(fù)利會(huì)放大早期差異，倉位和杠桿會(huì)放大判斷差異，聲譽(yù)和規(guī)模會(huì)放大階段性成功。于是，同樣聰明、同樣努力、方法也都不錯(cuò)的投資者，可能因?yàn)閹讉€(gè)關(guān)鍵年份的路徑不同，最終拉開巨大差距。

幸運(yùn)會(huì)偽裝成能力，周期會(huì)偽裝成洞見

投資行業(yè)最容易發(fā)生的一件事，是把周期紅利解釋成個(gè)人能力，把時(shí)代主線解釋成獨(dú)到洞見，把幸運(yùn)解釋成可復(fù)制的方法。

2006—2007年牛市中，許多人都顯得很聰明。2019—2021年核心資產(chǎn)、新能源、醫(yī)藥和半導(dǎo)體的強(qiáng)勢(shì)階段，也塑造了一批看似不可戰(zhàn)勝的投資方法。2023年以后全球AI產(chǎn)業(yè)鏈的興起，又讓不少投資者站上了新的時(shí)代風(fēng)口。

這些成功中當(dāng)然包含能力。識(shí)別主線、敢于下注、承受波動(dòng)、理解產(chǎn)業(yè)變化，都不是容易的事。但同時(shí)也必須承認(rèn)，時(shí)代主線會(huì)放大正確者的收益，也會(huì)放大正確者對(duì)自身能力的信心。

周期仍在時(shí)，很多錯(cuò)誤會(huì)被上漲掩蓋；周期逆轉(zhuǎn)后，能力才會(huì)被重新檢驗(yàn)。

因此，評(píng)估投資能力不能只看結(jié)果。結(jié)果當(dāng)然重要，但結(jié)果本身不是能力的充分證明。我們至少要問幾個(gè)問題：

收益來自beta還是alpha？

來自行業(yè)暴露還是個(gè)股選擇？

來自估值擴(kuò)張還是盈利兌現(xiàn)？

來自杠桿還是判斷？

來自承擔(dān)尾部風(fēng)險(xiǎn)，還是獲得了真正的信息優(yōu)勢(shì)？

如果換一個(gè)樣本期，換一種市場(chǎng)環(huán)境，剔除幸存者偏差，結(jié)論是否還成立？

這也是為什么宏觀分析的價(jià)值，需要被重新放在收益歸因中理解——它可能幫助投資者站上時(shí)代主線，也可能只是為已經(jīng)發(fā)生的主線提供了一個(gè)解釋。真正困難的，是區(qū)分這兩者。

最后，宏觀分析應(yīng)該放在什么位置

宏觀分析絕不是投資的全部，也不是無用的裝飾。

它更像一張地圖——地圖不能替你走路，也不能保證天氣，但沒有地圖的人更容易在大霧中迷路。

它也像一個(gè)儀表盤——提示水溫、油量、速度和路況，卻不能替駕駛者決定每一次轉(zhuǎn)向。

更準(zhǔn)確地說，宏觀分析應(yīng)當(dāng)是一組隨時(shí)準(zhǔn)備被修正的假說。優(yōu)秀的投資者和分析師，未必是最早擁有一個(gè)宏大理論的人，而是能夠同時(shí)容納兩種甚至多種相互競(jìng)爭(zhēng)的解釋，并在市場(chǎng)證據(jù)變化時(shí)調(diào)整權(quán)重的人。

他們可以相信長(zhǎng)期估值會(huì)均值回歸，同時(shí)承認(rèn)某些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)會(huì)長(zhǎng)期改變估值中樞；可以相信經(jīng)濟(jì)下行會(huì)壓制盈利，同時(shí)承認(rèn)政策寬松會(huì)推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；可以相信某個(gè)宏觀變量重要，同時(shí)警惕它已經(jīng)被價(jià)格充分反映。

真正成熟的投資，不是一成不變地遵循某種宏觀認(rèn)知或估值理論，而是在理論、價(jià)格、倉位和市場(chǎng)反饋之間不斷校準(zhǔn)。

高善文的宏觀分析，最值得記住的也許不是某一個(gè)結(jié)論，而是他對(duì)因果、預(yù)測(cè)、市場(chǎng)和未來始終保持的敬畏。對(duì)投資者來說，這種敬畏比自信更稀缺。

僅以此文紀(jì)念他。