股價坐了過山車，老鋪黃金終究不是愛馬仕

一年前，在公司業績會上，老鋪黃金的創始人徐高明表示：“ 賣黃金的，如果（ 門店坪效 ）比不過賣皮具的（ 愛馬仕 ），我們要回去反省！”

2025 年巔峰時期，老鋪黃金的市值最高接近 1900 億港幣，股價最高達到 1108 港幣，較 2024 年 6 月 IPO 時 40.5 港幣的發行價，一年之內漲了 26 倍。創始人徐高明家族也以 695 億元的身家登上 2025 胡潤百富榜，位居第 71 位。

一年之后的今天，老鋪黃金股價跌破 400 港幣，市值也回落到 700 億港幣以下。

一年之間，什么變了？

這就要先說老鋪黃金是如何興起的。

與傳統黃金珠寶店采用機器沖壓、倒模塑形等流水線式生產工藝不同，老鋪黃金的產品主打宮廷古法手工工藝，將摟胎、錘揲、鏨刻、鑲嵌、花絲、修金等六大非遺技藝納入產品標準，再加上文創 IP 作為載體，讓黃金有了藝術品氣息。

在銷售渠道選擇上，老鋪黃金緊挨國際奢侈品牌，只在 SKP、萬象城、太古里、恒隆廣場等頭部高奢商場開店。

藝術品屬性+奢侈品定位，體現到定價方面，老鋪黃金的產品采用一口價的模式，這讓老鋪黃金獲得了比傳統黃金珠寶商按克重計價的模式更高的利潤率。

并且，老鋪黃金的興起，正好趕上了黃金價格上漲的東風。

黃金價格在 2016 年觸底反彈，2020 年以來，隨著疫情放水帶來的通脹、全球多地出現戰爭沖突與金融制裁，各國央行減少美元配置，黃金價格不斷突破歷史新高，從 2000 美元/盎司一路漲上 5000 美元/盎司。

當你買到老鋪黃金的產品，既收獲了情緒價值，隨著金價上漲，還自動收獲了黃金升值 —— 買到就是賺到。

這樣的背景下，老鋪黃金的收入、利潤持續攀升，就很正常了。

2024 年，公司實現收入 85 億元，同比增長 167%；凈利潤 14.7 億元，同比增長 254% 。

2025 年，公司實現收入 273 億元，同比增長 221%；凈利潤 48.7 億元，同比增長 230% 。

但是，老鋪黃金的股價為什么沒有持續新高，反而轉跌了呢？

原因是，市場逐漸發現老鋪黃金并不是愛馬仕。

愛馬仕與路易威登 （ LV ） 歷史上曾經為歐洲王室服務，兩者分別被戲稱為皇家馬車員和皇家行李員。

但老鋪黃金的古法工藝，并沒有獨家壟斷性。見到市場火熱，周大福、老鳳祥等很多傳統黃金品牌，也推出了同類產品。

比如周大福推出了 “ 傳承系列 ” 古法黃金產品線，主打 “ 宮廷鏨刻 + 手工磨砂肌理 ”。

潮宏基推出了非遺花絲 / 國潮工藝金飾；六福珠寶、老廟黃金、中國黃金等等品牌都有各自的古法黃金產品，并且也都在和故宮、敦煌、佛教等文創 IP 做聯名，這就稀釋了老鋪黃金的品牌力。

類似的案例，比如沃隆率先推出每日堅果，但市場份額后續被洽洽食品、三只松鼠等后來者公司超越；GoPro 率先推出運動相機，但大疆和 Insta360 后來居上；掃地機器人的鼻祖 iRobot 敗給中國同行最后被收購……

目前老鋪黃金并沒有淪落到 “ 長江后浪推前浪，前浪拍死在沙灘上 ” 的境地，但稀缺性的光環被打破，就足夠市場對它重新進行苛刻的審視了。

說老鋪黃金不是愛馬仕，還有第二個論點。

眾所周知，愛馬仕賣的不只是產品本身，而是溢價里的 “ 尊貴感 ” 和 “ 儀式感 ”。因此，實體店里定制的燈光、標志性的皮革香氣、銷售顧問遞上的一杯氣泡水，以及帶你進入私密 VIP 室挑選包袋的過程，構成了完整的愛馬仕體驗。

如果變成電商 APP 里的 “ 輪播圖、下拉詳情頁、一鍵下單、順豐包郵 ” 等高度同質化的互聯網流程，這種尊貴感就會被 “ 祛魅 ”，降級為普通消費品。

并且，對普通品牌來說，電商意味著巨大的流量和曝光。但對金字塔尖的愛馬仕來說，過度曝光是品牌價值的毒藥。假如任何人只要有錢，隨時隨地動動手指就能買到產品，那它作為 “ 社會階層入場券 ” 的符號價值就會大打折扣。

所以愛馬仕核心的手袋產品只會在線下門店銷售，它的官網偏向于 “ 展示 + 限量購買 ”，電商渠道只售賣香水、絲巾、彩妝等入門級產品，觸達那些年輕的新客戶。

而老鋪黃金學習愛馬仕并沒有學到家。2025 年，它的線上渠道 （ 天貓旗艦店、京東旗艦店、微信精品店 ） 收入達到 46.6 億元，同比增長 341%，線上收入占比為 17.1%，并且它還參與天貓 618 和雙十一活動。

打開老鋪黃金的天貓旗艦店，它的一款項鏈產品顯示是 88VIP 甄選黃金吊墜熱銷榜第 10 名。

這無形中向消費者表示，它的產品并不獨特，你可以動動手指，看看其它 9 款賣得更好的產品。

老鋪黃金成不了愛馬仕，還有一個關鍵缺陷就是產品材質本身。

愛馬仕手包的原材料是各種皮料，占產品的成本并不高。所以愛馬仕的毛利率高達 70%。

而黃金的成本相比之下就高出很多，導致老鋪黃金的毛利率只有 40% 上下。

同時，愛馬仕的經營利潤率為 40% 左右，甚至趕上了老鋪黃金的毛利率。老鋪黃金的經營利潤率則只有 20% 出頭。

并且，黃金的價格波動遠比牛羊皮劇烈。如文章開頭所說，黃金價格在 2011 年見頂，一路下跌至 2016 年，跌至 1000 美元/盎司，隨后觸底反彈。2020 年以來，隨著疫情放水帶來的通脹、全球多地出現戰爭沖突與金融制裁，各國央行減少美元配置，黃金價格不斷突破歷史新高，從 2000 美元/盎司一路漲上 5000 美元/盎司。

如此劇烈的波動，十分考驗公司的運營水平和產品定價能力。

為了應對原材料價格上漲的影響，老鋪黃金采取的方法是提前囤貨。2023-2025 年，老鋪黃金的存貨金額分別為 12.7 億元，40.9 億元，160.4 億元。而公司各年的銷售成本分別是：18.5 億元，50 億元，170.3 億元。

兩列數據非常接近，你可以理解成，老鋪黃金提前囤了夠賣一年的貨。

并且，為了囤貨，老鋪黃金在 2023-2025 年經營活動產生的現金流全是負數，分別為 -2919.6 萬元，-12.3 億元，-68.5 億元。也就是說，這幾年老鋪黃金靠經營本身無法造血，需要對外融資——這就是老鋪黃金在 2024 年選擇上市，在 2025 年進行兩次增發融資 54 億港元的原因。

在金價上漲階段，囤貨當然是明智的選擇。但萬一金價轉頭向下，消費者買漲不買跌，存貨不僅滯銷還會發生減值，影響老鋪黃金的利潤。

從 2016 年見底以來，黃金價格已經漲了 10 年，年初至今金價轉為下跌，后面會繼續跌還是重回上漲，事先誰也不知道。

這種不確定性，正是資本市場非常厭惡的。