清明上河園增收不增利：三年分紅8億，文旅經營模式待突圍

《港灣商業觀察》施子夫

6月末，開封清明上河園股份有限公司（以下簡稱，清明上河園）遞表港交所獲受理，獨家保薦機構為招商證券國際。

近年來，沉浸式主題景區持續新增。除了在全球具有極強影響力的迪士尼、環球影城等度假景區，國風類、古鎮類項目也吸引不少客群。清明上河園以宋文化加持，具備一定的演藝IP吸引力。不過為了維持客流競爭力，公司固有成本飆升也是難以回避的話題。此外，由于掏空自有資金分紅，清明上河園的償債能力一度緊張，流動性壓力持續存在。公司在業務之外依然有不少痛點亟待解決。

科技部國家科技專家庫專家、高級工程師周迪指出：從機遇看，文旅消費持續復蘇，文化IP熱度高，清明上河園依托《清明上河圖》的強文化屬性，年客流近千萬，還有《大宋·東京夢華》這樣的成熟演藝IP，具備打造文旅IP矩陣的基礎，要是能把宋文化IP延伸到文創、數字藏品、線上體驗等領域，能打開新的收入空間。但挑戰也很突出，首先是單一園區的地理集中度風險，一旦遇到極端天氣、公共衛生事件或旅游市場波動，收入會直接受沖擊；其次是成本控制難，演藝項目和互動體驗需要持續投入，人工、運營成本只會越來越高，要是提價又怕影響客流，形成“成本漲、利潤降”的惡性循環；還有行業競爭激烈，河南本地就有云臺山、銀基文旅等對手，全國主題樂園也都在拼IP和體驗，同質化風險大。

毫無疑問，清明上河園的IPO進程與后續發展，也會成為國內同類特色實景文旅企業的轉型升級的重要參考樣本。

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七成以上收入來自銷售門票，業績增收不增利

清明上河園是位于河南省開封市的文化主題園區及旅游表演開發商與運營商。公司的業務以清明上河園為核心，該園是根據宋代畫作《清明上河圖》建造的全國5A級旅游景區。截至最后實際可行日期，清明上河園是開封市唯一一家全國5A級旅游景區，也是河南省唯一一家提供大型實景旅游演出的主題樂園。根據灼識咨詢的數據，園區在2025年共接待約960萬人次游客，位居全國所有單一主題園區第四位，位列河南省所有5A級旅游景區首位。

在往績記錄期間，清明上河園80%左右的收入來自園區運營，包含入場門票銷售、租賃收入及餐飲及酒店服務。同時，公司另有約15%以上收入來自銷售《大宋?東京夢華》的門票，約5%左右收入來自其他服務，包括旅游服務、產品銷售、停車服務及管理服務所產生的收入。

憑借多元的產品與服務組合，清明上河園已建立起以宋文化為核心的主題園區運營體系。公司的園區運營涵蓋多個維度，包括復原宋代古建筑、多種宋文化主題演出、互動式NPC角色扮演活動、主題酒店住宿、主題餐飲及餐秀表演，以及文創產品的設計與銷售。

從2023年-2025年（以下簡稱，報告期內），園區運營貢獻收入分別為5.28億元、5.69億元和5.83億元，占當期收入的78.5%、76.8%和78.1%。最近三年，園區運營業務均占公司總收入的七成及以上，主營業務突出。

清明上河園的另一項主要收入來源為旗艦演出《大宋?東京夢華》的門票銷售收入。報告期內，該業務產生收入分別為1.18億元、1.26億元和1.2億元，分別占當期總收入的17.5%、17.0%和16.1%。

按照銷售模式占比分析，清明上河園的入場門票和《大宋?東京夢華》演出門票主要依托門票直銷、第三方渠道代銷門票兩種銷售渠道。

2024年，清明上河園開設新景點，進一步發展自身的旅游服務業務。但同時，新問題也隨之而來，清明上河園期內各項成本費用增速要明顯快于當期收入增速，由此直接影響公司收入、毛利率、凈利潤等多項財務指標，公司的核心財務數據在期內出現惡化。

報告期內，公司實現收入分別為6.73億元、7.42億元和7.46億元，毛利分別為4.55億元、4.62億元和3.86億元，凈利潤分別為2.85億元、2.78億元和2.12億元，毛利率分別為67.6%、62.3%和51.8%，凈利率分別為42.4%、37.5%和28.5%。

盈利端壓力突出。2024年、2025年，公司收入增速分別為10%、0.6%，毛利增速分別為1.54%、-16.45%，凈利潤增速分別為-2.46%、-23.74%。最近三年時間，公司毛利率合計下滑15.8個百分點，凈利率合計下滑13.9個百分點，下滑較多。

清明上河園在招股書中指出：2024年凈利潤下滑主要因銷售及營銷開支增加，主要歸因于服務費和員工福利支出的上升。2025年凈利潤同比下滑，主要原因是毛利下降，其主因是游客數量增加帶動了相關運營成本上升，導致2025財年銷售成本增加，同時推出并升級多個項目、豐富演出節目內容，以及銷售和營銷開支增加，其中服務費和員工福利支出增長尤為顯著。

報告期各期，清明上河園的銷售成本分別為2.18億元、2.79億元和3.6億元，其中直接勞工成本分別為7979.7萬元、1.06億元和1.41億元，占當期銷售成本總額的36.6%、37.8%和39.1%；折舊及攤銷分別為5783.9萬元、7594.8萬元和8714.2萬元，占當期銷售成本總額的26.5%、27.2%和24.2%；消耗品成本分別為3196.3萬元、3607.9萬元和5919.6萬元，占當期銷售成本總額的14.7%、12.9%和16.5%。

除了硬性的銷售成本支出，清明上河園還有不低的經營支出。報告期內，公司實現銷售及營銷開支分別為3277.1萬元、4029.8萬元和4661.2萬元，分別占當期總收入的4.9%、5.4%及6.2%；行政開支分別為3214.9萬元、3663.5萬元和3714.8萬元，占比4.8%、4.9%及5.0%。期內，公司銷售及營銷開支、行政開支合計約占當期總收入的10%左右。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳表示，從公開數據來看，清明上河園的盈利下滑，主要是人力成本大幅上升所致，其為了打造沉浸式的文旅體驗，每天投入超過400場次的表演和近300場次的NPC互動，演員薪酬、服務費同比增長翻倍，這是一個“門票型”景區向“內容型”景區轉型的陣痛，在整個行業來看，增收不增利也是普遍現象，景區企業在轉型過程中，勢必需要在內容開發上進行投入，才能制造社交話題，提升客流量。

周迪則認為：公司為提升體驗持續加碼《清明上河·宋宴》等演藝項目、搞園區改造和NPC互動，直接勞工成本三年漲了近77%，服務費也從1640萬元飆到4880萬元，這些剛性支出不斷侵蝕高毛利的門票業務，門票毛利率從近70%掉到不足50%；另一方面，公司2025年調整門票體系改單次入園為多日票、終身票，雖然短期客流沖到960萬人次，但客單價和利潤率被拉低，加上全部收入都靠開封一個園區，抗風險能力弱，任何波動都會直接影響盈利。

根據東方財富網顯示，A股旅游及景區行業上市公司宋城演藝（300144.SZ）2025年實現收入為22.58億元，同比下滑6.61%；歸屬凈利潤8.18億元，同比下滑22.03%；黃山旅游（600054.SH）2025年實現收入21.09億元，同比增長9.23%；歸屬凈利潤2.92億元，同比下滑7.15%；祥源文旅（600576.SH）2025年營業收入為11.73億元，同比增長34.71%；歸屬凈利潤1.14億元，同比下滑21.98%。

2026年一季度，宋城演藝營業收入為5.34億元，同比下滑5.29%；歸屬凈利潤2.11億元，同比下滑15.06%；黃山旅游營業收入為4.17億元，同比增長3.53%；歸屬凈利潤3463萬元，同比下滑6.15%；祥源文旅為2.4億元，同比增長10.76%；歸屬凈利潤1809萬元，同比下滑37.35%。

不難發現，三家A股旅游龍頭公司在最近一年左右時間內均遭遇不同程度的盈利壓力。

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三年分紅8億，清倉式引關注

除成本壓力外，《大宋·東京夢華》作為僅次于入園門票的第二大收入來源，除了在業務層面支撐起公司的票務收入，也存在版權共有模式下的多重隱憂。

2007年6月11日，清明上河園與陽朔帥元科技發展有限公司（“陽朔文化”）簽訂合同，委托其設計并創作《大宋·東京夢華》。

根據該合同，除署名權和修改權外，清明上河園與陽朔文化共同擁有《大宋·東京夢華》的全部其他版權。合同還規定，公司對演出進行的任何修改或調整，須事先獲得陽朔文化的同意。若陽朔文化拒絕同意修改或未能及時配合，公司更新及優化演出內容的能力可能受到影響，從而降低演出的吸引力和觀眾體驗。一旦發生上述情況，公司的正常運營可能會受到干擾，業務及財務狀況也可能受到不利影響。

除了盈利層面及核心IP風險的壓力，近年來，清明上河園的貿易及其他應付款項也出現一定增長。

報告期各期末，公司的貿易及其他應付款項分別為1.41億元、1.97億元和1.94億元，平均貿易應付款項周轉天數分別為182天、155天和125天。

據了解，清明上河園賬齡超過兩年的貿易應付款項分別為800萬元、240萬元和1200萬元。2024年至2025年期間，貿易及其他應付款項增幅主要歸因于大型建筑項目的未付應付款項；由于這些款項需經過兩階段審核程序，導致結算周期延長，截至2025年末，部分已完工工程仍未結清。

其他財務數據方面，報告期各期末，清明上河園的存貨分別為434.5萬元、257.0萬元和544.7萬元；貿易及其他應收賬款及預付款項分別為1119.7萬元、734.9萬元和843.0萬元；合約負債分別為763.6萬元、1087.3萬元和2248.4萬元。

由于業務運營及擴張計劃需要大量資金，包括現金及現金等價物以及其他營運資金。期內，公司主要通過經營活動產生的現金及銀行借款來滿足資本支出和營運資金需求。

截至報告期各期末，清明上河園的經營活動產生的現金流量凈額分別為3.39億元、4.27億元和3.64億元，各期公司產生的借款分別為1.07億元、1.17億元和1.12億元，期末現金及現金等價物分別為8793.8萬元、3842.4萬元和3994.4萬元。

最近數據顯示，截至2026年4月末，清明上河園的現金及現金等價物為1.79億元，公司的賬面資金較2025年末時有所回暖。

此次清明上河園沖擊IPO，引起外界不少熱議的是公司期內大手筆分紅導致的流動性緊張問題。

2023年-2025年，清明上河園分別向股東宣派現金股利8000萬元、4.42億元和2.82億元，三年時間公司合計現金分紅8.04億元。而這一數額要明顯超過同期凈利潤的總和。過去三年時間，清明上河園的累計凈利潤為7.76億元。

不僅如此，由于向股東派發股息也導致清明上河園面臨嚴重的賬面危機。報告期各期末，清明上河園分別錄得流動負債凈額1.58億元、2.87億元和3.53億元。截至2026年4月末，公司錄得流動負債凈額為2.39億元。

截至報告期各期末，清明上河園的流動比率分別為0.4倍、0.2倍和0.1倍，資產回報率分別為27.7%、26.7%和19.4%，股本回報率分別為64.2%、98.9%和100.4%。期內公司流動比率低于1且持續惡化。

周迪認為：公司“清倉式分紅”導致現金流緊張，上市后要是不能優化分紅政策、改善資金狀況，再加上門票收入占比高、對政策依賴大，后續擴張和轉型都會受限，只有把單一景區做成可復制的IP模式、找到新的盈利增長點，才能打開長期發展空間。

不可忽視的是，在IPO階段，清明上河園存在的成本上漲、盈利走弱等核心挑戰。此次IPO，公司計劃將募集資金主要用于現有主題園區南面的擴建；全新大型室內演出項目的制作策劃及相應室內劇院的建設；現有主要表演及園區內核心建筑的升級與翻新；拓展管理服務業務；一般經營資金及一般企業用途。

內控問題上，截至2025年末，清明上河園未為部分員工繳納社會保險及住房公積金。報告期各期末，公司社會保險及住房公積金繳費缺口總額分別約為80萬元、180萬元和370萬元，相關缺口分別占公司凈利潤的0.3%、0.7%及1.7%。根據過往記錄期間社會保險及住房公積金的最低繳費基數計算，并計入因未按要求整改而可能產生的所有罰款，清明上河園可能面臨的最高罰金金額約為人民幣1890萬元。（港灣財經出品）