擴(kuò)店、降價(jià)，巴奴不高端了？

來(lái)源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 | 林恩

近日，連鎖火鍋品牌巴奴再次向港交所遞交招股書(shū)，這已經(jīng)是這家公司第三次沖擊港股。

此前，巴奴曾先后于2025年6月和2025年12月向港交所遞交招股書(shū)，但均失效。

巴奴急著上市，其中一個(gè)原因來(lái)自對(duì)賭協(xié)議。

在此前的融資中，巴奴與投資方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定如果巴奴未能在2029年12月1日前完成“合資格上市”，投資方有權(quán)要求公司回購(gòu)持有人所持的全部或部分股份。

在這則對(duì)賭協(xié)議下，巴奴急于上市。但當(dāng)下，比起焦急，巴奴或許更需要靜下來(lái)。

01 經(jīng)不起推敲的成績(jī)

過(guò)去一年，巴奴的經(jīng)營(yíng)成績(jī)不錯(cuò)。

招股書(shū)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.46億元，同比增長(zhǎng)23.4%；凈利潤(rùn)2.06億元，同比增長(zhǎng)67.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到3.17億元，同比增幅高達(dá)88.7%。

運(yùn)營(yíng)效率也可圈可點(diǎn)。2025年，巴奴整體翻臺(tái)率從3.2次/天回升至3.6次/天；同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正至4.8%；全年服務(wù)顧客總數(shù)達(dá)到2131.6萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)26.7%。

品牌也在持續(xù)擴(kuò)張。截至2026年6月12日，巴奴門(mén)店網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全國(guó)57個(gè)城市，門(mén)店數(shù)量達(dá)到200家，較2023年年初增長(zhǎng)132.6%。

2001年，創(chuàng)始人杜中兵在河南安陽(yáng)開(kāi)出第一家巴奴毛肚火鍋，首創(chuàng)毛肚火鍋細(xì)分品類(lèi)。此后二十余年，巴奴提出“產(chǎn)品主義”深耕，以“毛肚+菌湯”為招牌組合，逐漸樹(shù)立中高端火鍋品牌形象。

“我們是中國(guó)最大的品質(zhì)火鍋品牌”，巴奴在招股書(shū)中這樣提到。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，按收入計(jì)，巴奴是2025年中國(guó)品質(zhì)火鍋市場(chǎng)最大品牌，市場(chǎng)份額為3.6%。目前，巴奴有5家集生產(chǎn)、物流于一體的綜合性中央廚房，1家專(zhuān)業(yè)化底料加工廠(chǎng)。

在餐飲行業(yè)，巴奴交出來(lái)的看似是一份還不錯(cuò)的成績(jī)，但這份成績(jī)經(jīng)不起推敲。

這幾年，巴奴的客單價(jià)持續(xù)下滑，2023年-2025年，客單價(jià)分別為150元、142元和139元。

招股書(shū)中，巴奴解釋稱(chēng)，這主要?dú)w因于2024年3月起對(duì)產(chǎn)品組合與定價(jià)的戰(zhàn)略調(diào)整，以順應(yīng)市場(chǎng)變化、吸引更廣泛客群并提升競(jìng)爭(zhēng)力。

自詡高端火鍋的巴奴，在降價(jià)。換句話(huà)說(shuō)，巴奴正在經(jīng)歷消費(fèi)疲軟環(huán)境下的現(xiàn)實(shí)壓力。

2023年年初，巴奴門(mén)店數(shù)量?jī)H有86家，到2025年年末增長(zhǎng)至200家，門(mén)店在加速擴(kuò)張。而與此同時(shí)，2023年-2025年，巴奴門(mén)店平均每日銷(xiāo)售額為59766元、52667元、54278元。

這說(shuō)明，巴奴業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是靠規(guī)模來(lái)拉動(dòng)的，而非溢價(jià)。

與此同時(shí)，不管是單價(jià)還是城市布局的變化，都與巴奴的“高端火鍋”定位不相符合。在巴奴的200家店里，除了一線(xiàn)城市40家門(mén)店外，二線(xiàn)及以下城市的門(mén)店數(shù)量為160家，占門(mén)店總數(shù)的80%。

02 “海底撈追隨者”的尷尬處境

福建華策品牌定位咨詢(xún)創(chuàng)始人詹軍豪表示，巴奴想要上市，不僅受股東對(duì)賭條款約束，而且直營(yíng)擴(kuò)張資金缺口較大，急需募資支撐開(kāi)店與供應(yīng)鏈建設(shè)。

當(dāng)下對(duì)于巴奴而言，擴(kuò)張依然是一個(gè)重要的路徑。從這兩年的擴(kuò)張對(duì)業(yè)績(jī)的推動(dòng)不難看出。

可擴(kuò)張這件事，也并不容易。

首先是巴奴本身的產(chǎn)品說(shuō)服力，并沒(méi)有那么大的勢(shì)能。

早年間，巴奴學(xué)著海底撈做服務(wù)，后來(lái)意識(shí)到這條路行不通，便與海底撈“反著來(lái)”。

“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”、“服務(wù)不過(guò)度，樣樣都講究”、“好面不用舞，天然0添加”……這些標(biāo)語(yǔ)，都側(cè)面說(shuō)明，巴奴想與海底撈“背道而馳”。但越是強(qiáng)調(diào)，就越是籠罩在海底撈的影子里。

2025年，海底撈收入432.25億元，是巴奴28.46億元的15倍多；凈利潤(rùn)40.42億元，是巴奴2.06億元的近20倍。二者的發(fā)展，根本不在一個(gè)水平線(xiàn)上。

回到火鍋行業(yè)本身，巴奴的發(fā)展也并沒(méi)有那么理想。

一是行業(yè)一片紅海，巴奴在其中的份額微乎其微。

紅餐產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告顯示，2025年全國(guó)火鍋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6390億元，同比增長(zhǎng)3.5%。截至2025年12月，全國(guó)火鍋門(mén)店數(shù)約為44.8萬(wàn)家。

招股書(shū)中提到，按收入計(jì)，巴奴是2025年中國(guó)火鍋市場(chǎng)第二大品牌，市場(chǎng)份額約為0.4%。

放眼行業(yè)，海底撈、呷哺呷哺已經(jīng)搶先完成上市和全國(guó)化布局，其他火鍋品牌仍繼續(xù)擴(kuò)張，而新興品牌也不甘示弱、密集鋪店。

紅餐產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告提到，海底撈、圍辣小火鍋、許府牛以超1000家的門(mén)店數(shù)量領(lǐng)跑。其中，圍辣小火鍋新開(kāi)800多家門(mén)店，許府牛新開(kāi)300余家門(mén)店，海底撈開(kāi)出約200家新店。

二是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)展空間持續(xù)壓縮。

以海底撈為例，2025年財(cái)報(bào)顯示，同店銷(xiāo)售額同比下降約6.8%，平均日銷(xiāo)售額從8.52萬(wàn)元降至7.95萬(wàn)元；翻臺(tái)率從4.1次/天降至3.9次/天。

巴奴想擴(kuò)張的心很急切，但市場(chǎng)給予的空間卻并不樂(lè)觀。這或許也是當(dāng)下，透過(guò)巴奴的擴(kuò)張，我們看到了單價(jià)在下降、門(mén)店偏下沉的原因。而這就帶來(lái)了另一個(gè)問(wèn)題——可持續(xù)增長(zhǎng)存疑。

雖然業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，但不具備增長(zhǎng)可持續(xù)性。

資本想聽(tīng)的是“可持續(xù)的增長(zhǎng)”。但巴奴講述的是一個(gè)依靠不斷開(kāi)新店來(lái)堆高營(yíng)收的故事。

在單店模型優(yōu)化、品牌差異化深化以及應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)等方面，這個(gè)故事還缺乏足夠的說(shuō)服力。

03 寫(xiě)在最后

除了業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)之外，巴奴還面臨著監(jiān)管合規(guī)與食品安全風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

一是面臨監(jiān)管合規(guī)問(wèn)題。

早在2025年8月，證監(jiān)會(huì)就巴奴境外發(fā)行上市出具補(bǔ)充材料要求，涉及股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、上市前大額分紅合理性、用工模式、社保公積金繳納等九大問(wèn)題。

招股書(shū)顯示，截至2025年末，巴奴擁有2106名全職員工，同時(shí)依賴(lài)4127名兼職員工與6499名外包員工支撐運(yùn)營(yíng)，2022年至2025年累計(jì)欠繳社保及住房公積金達(dá)270萬(wàn)元。

證監(jiān)會(huì)明確要求巴奴說(shuō)明“公司非全職人員（兼職人員、外包人員）社保公積金繳納情況，以及勞動(dòng)用工合法合規(guī)的結(jié)論性意見(jiàn)”。

分紅方面，巴奴于2025年1月宣布向股東派息7000萬(wàn)元并已全額派付，實(shí)控人杜中兵家族以83.38%的持股比例獲得超過(guò)5800萬(wàn)元。在外界看來(lái)，這一行為有“突擊套現(xiàn)”之嫌。

二是面臨食品安全風(fēng)險(xiǎn)。2026年1月，南京某巴奴門(mén)店橙子被檢出聯(lián)苯菊酯農(nóng)殘超標(biāo)2.8倍。此前，巴奴還經(jīng)歷了子品牌超島“假羊肉”事件。這對(duì)于一個(gè)定位高端的品牌來(lái)說(shuō)，是極其危險(xiǎn)的信任透支。

三顧港交所，這次能不能成？或許，巴奴在繼續(xù)擴(kuò)店的同時(shí)，還需要展現(xiàn)更規(guī)模化的品牌、產(chǎn)品能力。

參考資料：

1、財(cái)經(jīng)天下WEEKLY：年入28億，海底撈的對(duì)手要上市了

2、中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)：巴奴三戰(zhàn)港股：“產(chǎn)品主義”與資本現(xiàn)實(shí)的角力

3、定焦One：巴奴上市，難在哪里？

4、摩根商研所：巴奴賬上只剩7500萬(wàn)，卻要被迫花3個(gè)億回購(gòu)，三闖港交所是最后一搏？

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