日本房地產(chǎn)研究報(bào)告：失去三十年和東京房?jī)r(jià)復(fù)蘇

文 任澤平團(tuán)隊(duì)

導(dǎo)讀

我提出“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”，成為業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)分析框架。日本從人口懸崖墜落，泡沫破裂，失去三十年，是典型研究樣本。

日本房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中，產(chǎn)生過(guò)兩次危機(jī)。一次被消化，另一次終結(jié)了黃金時(shí)代。兩次危機(jī)結(jié)局不同，在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、人口結(jié)構(gòu)等發(fā)生了顯著變化。

第一次危機(jī)產(chǎn)生于日本快速工業(yè)化時(shí)期對(duì)土地激增的需求，在工業(yè)化和城市化的雙重推動(dòng)下，土地價(jià)格不斷飆升。1955-1974年全國(guó)城市地價(jià)指數(shù)上漲28倍，六大城市上漲34倍。危機(jī)爆發(fā)后日本經(jīng)濟(jì)成功換擋至中速增長(zhǎng)，但日本適齡置業(yè)人口尚處高位，真實(shí)需求旺盛，房地產(chǎn)復(fù)蘇較快。

第二次危機(jī)產(chǎn)生于日本金融自由化時(shí)期寬松的貨幣環(huán)境，在低利率、金融自由化、國(guó)際資本的涌入刺激下，1986-1990年全國(guó)和六大城市地價(jià)指數(shù)年均漲幅分別高達(dá)7%和21%。危機(jī)爆發(fā)后日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯、系統(tǒng)性銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)、政府債務(wù)率攀升、社會(huì)創(chuàng)新活力長(zhǎng)期低迷等。同時(shí)，日本老齡化加劇，20-49歲適齡置業(yè)人口從2000年以后開(kāi)始回落，住房有效需求下降。

2016-2025年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)5.3%、10.8%、6.9%，主要受益于核心城市如東京等房地產(chǎn)價(jià)格回升拉動(dòng)，非核心城市成交不溫不火。2025年?yáng)|京23區(qū)新公寓平均價(jià)格達(dá)1.4億日元，同比增長(zhǎng)21.6%，連續(xù)三年超過(guò)1億日元，再創(chuàng)新高。

復(fù)蘇的原因?yàn)椋?/p>

1）持續(xù)推動(dòng)城市化，人口逆勢(shì)增長(zhǎng)。東京都人口唯一正增長(zhǎng)，2025年12月，東京都人口1427.7萬(wàn)人，創(chuàng)1956年歷史最高；

2）住房金融體系改革，堅(jiān)持長(zhǎng)期寬松的貨幣政策。長(zhǎng)期貸款利率維持在1%左右；

3）日元貶值吸引海外資金流入投資股市、地產(chǎn)。2025年前三季度日本房地產(chǎn)投資額達(dá)4.99萬(wàn)億日元，其中海外投資者投資額達(dá)1.87萬(wàn)億，同比增加2.4倍。

房?jī)r(jià)上漲在于人口持續(xù)凈流入，關(guān)鍵是流入人口質(zhì)量和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)承載力。決定人口集聚的核心是該區(qū)域經(jīng)濟(jì)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及與其他地區(qū)的人均收入差距，即人隨產(chǎn)業(yè)走、人往高處走。

29日，我將進(jìn)行新預(yù)測(cè)。

正文

1 日本房地產(chǎn)70年沉浮史

日本房?jī)r(jià)走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素可解釋為：1）1955-1985年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)時(shí)代：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的收入效應(yīng)，人口總量與結(jié)構(gòu)變動(dòng)引起的人口效應(yīng)。2）1986至今的房地產(chǎn)存量時(shí)代：貨幣供應(yīng)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)、住房金融制度影響的供求格局。

1.1 1955-1974年：高速城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)崛起與貨幣寬松帶動(dòng)地產(chǎn)高增長(zhǎng)

戰(zhàn)后日本工業(yè)化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)人口集聚，購(gòu)房需求增加，疊加貨幣寬松多重因素共振，形成戰(zhàn)后第一輪地產(chǎn)繁榮周期。

1955-1965年，日本工業(yè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，帶動(dòng)工業(yè)用地價(jià)格大漲。50年代初期，朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，日本作為美國(guó)后勤補(bǔ)給基地，推行“傾斜生產(chǎn)方式”，重點(diǎn)發(fā)展紡織、汽車(chē)、鋼鐵等重工業(yè)。1955年工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)到戰(zhàn)前最高水平，第二產(chǎn)業(yè)比重從36.8%增至42.6%，重工業(yè)占比超60%，工業(yè)用地需求旺盛，推動(dòng)工業(yè)土地價(jià)格快速上漲。1965年日本開(kāi)始調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，住宅和商業(yè)用地價(jià)格漲幅居前。60年代末期，由于重工業(yè)粗放發(fā)展導(dǎo)致環(huán)境污染，產(chǎn)業(yè)向高端制造業(yè)升級(jí)，工業(yè)發(fā)展放緩。此時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)（不動(dòng)產(chǎn)、金融、批發(fā)零售）快速發(fā)展，工業(yè)用地增速開(kāi)始低于商業(yè)和住宅用地。

1965-1974年，日本土地供給約束與住房需求集中釋放形成共振，在財(cái)政金融雙擴(kuò)張政策的持續(xù)推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)最終走向狂熱。1960年“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，1960-1970年人均可支配收入年增速高達(dá)14.5%。1965年個(gè)人住房抵押貸款興起，疊加“嬰兒潮”一代集中進(jìn)入置業(yè)期，城市化進(jìn)程隨之加速。1972年《列島改造論》的出臺(tái)進(jìn)一步強(qiáng)化土地增值預(yù)期。

從供需結(jié)構(gòu)看，1975年日本林地占國(guó)土面積68%，建筑用地僅3%，土地供給短缺，而城市化率則從27.8%快速升至75.0%，1973年各縣套戶比才超1，需求旺盛。

從金融層面看，從1965年開(kāi)始，民間金融機(jī)構(gòu)的個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，民間資本快速進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。1968-1973年M1、M2年增速達(dá)22%和20%，1972年貼現(xiàn)率降至4.25%，流動(dòng)性充裕。

多重因素疊加下，1973-1974年全國(guó)城市地價(jià)指數(shù)年均增速超24%，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)走向爆發(fā)式增長(zhǎng)。由于經(jīng)濟(jì)高增與工業(yè)化發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級(jí)刺激用地需求、推動(dòng)人口集聚。1955-1974年，日本GDP從8.4萬(wàn)億日元增至134.2萬(wàn)億日元，年均復(fù)合增速15.7%。1955-1974年，日本總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)23.9%至1.1億。疊加貨幣寬松多重因素共振，房地產(chǎn)市場(chǎng)被推向狂熱。1955-1974年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)從1.5、2.1、3.2增至71.0、107.4、159.1，年均復(fù)合增速約為23.0%。

1.2 1975-1985年：石油危機(jī)與人口增速下滑致地產(chǎn)增速放緩

國(guó)際貨幣體系混亂、石油危機(jī)沖擊導(dǎo)致通脹高企，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，經(jīng)濟(jì)增速、城鎮(zhèn)化放緩，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向中速增長(zhǎng)。

外部沖擊催生通脹與貨幣緊縮，日本發(fā)生第一次房地產(chǎn)危機(jī)。70年代初期布雷頓森林體系崩塌，日元被動(dòng)升值；第一次石油危機(jī)導(dǎo)致原油價(jià)格暴漲3-4倍，石油化學(xué)品、鋼鐵制品等制造業(yè)成本大幅增加，引發(fā)惡性通脹，截至1974年2月CPI同比增速高達(dá)26.3%。為控制通脹日本央行開(kāi)啟暴力加息，貼現(xiàn)率快速升至9%的戰(zhàn)后最高值，同時(shí)出臺(tái)土地稅制改革，對(duì)法人短期土地交易追加征稅、創(chuàng)設(shè)特別土地保有稅，多重政策疊加下，1975年全國(guó)地價(jià)僅小幅下跌4.4%，六大核心城市下跌8.1%，調(diào)整幅度溫和，未引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

由于經(jīng)濟(jì)回暖、住房短缺等，1977年開(kāi)始房地產(chǎn)開(kāi)始復(fù)蘇。1975-1985年，日本GDP年均復(fù)合增速降至8.2%，經(jīng)濟(jì)增速雖有換擋，但仍保持中高速增長(zhǎng)。1973年全國(guó)住房套戶比為1.1，住房短缺問(wèn)題基本解決。20-49歲適齡置業(yè)人口仍在上升通道，1975年達(dá)到5240萬(wàn)的歷史峰值。居民部門(mén)杠桿率僅35%，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率為101%，隨著收入的增加，居民和企業(yè)仍有一定的加杠桿空間。多重因素驅(qū)動(dòng)下，1976年地價(jià)重回上漲通道，至1985年累計(jì)漲幅超80%。但此輪復(fù)蘇的增長(zhǎng)動(dòng)能已明顯弱于此前的高增長(zhǎng)周期。從需求側(cè)看，城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)顯著放緩，十年僅提高0.83個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，日本人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向少子化老齡化。65歲及以上人口占比從8.1%增至10.5%。出生人口在1973年第二次嬰兒潮達(dá)到209.2萬(wàn)高點(diǎn)后迅速下降至1985年的143.2萬(wàn)，住宅價(jià)格指數(shù)由此前年均復(fù)合增長(zhǎng)19.8%降至6.3%。

1.3 1986-1991年：極低利率與金融自由化推動(dòng)地產(chǎn)泡沫形成

廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值，過(guò)度寬松的貨幣政策和金融市場(chǎng)自由化催生房地產(chǎn)泡沫，地價(jià)與房?jī)r(jià)一路狂飆。

土地稅收體系制度性的扭曲，為信貸資金流入地產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)造有利條件。1979-1982年，土地轉(zhuǎn)讓所得稅優(yōu)惠范圍持續(xù)擴(kuò)大，15%低稅率優(yōu)惠從2000萬(wàn)日元擴(kuò)大到4000萬(wàn)日元、對(duì)個(gè)人長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)住宅用地轉(zhuǎn)讓所得實(shí)施的20%的低稅率優(yōu)惠范圍為4000萬(wàn)日元、規(guī)定出售長(zhǎng)期持有的住宅用地，高價(jià)購(gòu)入新建住宅時(shí)可延期繳納資本收益稅；1983年遺產(chǎn)稅改革形成土地避稅套利機(jī)制；固定資產(chǎn)稅實(shí)際有效稅率僅0.2-0.3%導(dǎo)致持有成本極低，多重結(jié)構(gòu)性因素共同作用，為地產(chǎn)泡沫的膨脹創(chuàng)造了完美的制度環(huán)境。

1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》成為日本第二輪地產(chǎn)泡沫的起點(diǎn)。日元三年間升值86.1%導(dǎo)致出口大幅下滑，為對(duì)沖本幣升值壓力，日本央行采取了極其寬松的貨幣政策，1986年1月至1987年2月連續(xù)5次下調(diào)貼現(xiàn)率至當(dāng)時(shí)歷史最低的2.5%，并維持至1989年4月，推動(dòng)M2同比增速?gòu)?.2%攀升至10.4%，市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩。同時(shí)，金融自由化改革從多方面扭曲了銀行體系行為，加速地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化。1984年"日元-美元委員會(huì)"推動(dòng)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，東京國(guó)際金融中心地位確立帶來(lái)商業(yè)地產(chǎn)需求激增；存款利率市場(chǎng)化推高銀行負(fù)債端成本，迫使銀行尋求高收益資產(chǎn)；大企業(yè)轉(zhuǎn)向海外債券市場(chǎng)融資造成金融脫媒，銀行被迫將貸款重心向中小企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；巴塞爾協(xié)議"雙軌制"監(jiān)管要求下，國(guó)內(nèi)銀行僅需4%的資本充足率，進(jìn)一步促使信貸資源大量涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行以不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的方式變相鼓勵(lì)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)，刺激商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，進(jìn)而帶動(dòng)了住宅和工業(yè)用地上漲。

寬松貨幣與信用擴(kuò)張交織，推動(dòng)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)在1986-1991年間進(jìn)入史無(wú)前例的狂熱階段，法人企業(yè)成為泡沫的核心推手。1986-1991年不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款余額五年間翻番，全國(guó)銀行總貸款中不動(dòng)產(chǎn)業(yè)占比從5.8%升至11.5%，金融保險(xiǎn)業(yè)占比從3.3%飆升至10.3%，房貸年均增速19.9%遠(yuǎn)超整體貸款9.2%的增速。

1）住房金融專(zhuān)業(yè)公司（住專(zhuān)）為代表的影子銀行體系與全國(guó)銀行相比更為激進(jìn)。七大住專(zhuān)對(duì)企業(yè)貸款占比從1980年的4.4%飆升至1990年的78.6%，個(gè)人住房貸款占比則從95.6%驟降至21.4%。

2）法人企業(yè)成為土地投機(jī)的主力，形成"土地抵押-獲取貸款-再買(mǎi)土地-再抵押"的自我強(qiáng)化循環(huán)。1985-1990年非金融企業(yè)土地購(gòu)入額年均達(dá)6.8萬(wàn)億日元，1990年更是高達(dá)12.4萬(wàn)億日元，為1984年的37倍。企業(yè)投資呈現(xiàn)明顯脫實(shí)向虛特征，1985-1990年法人對(duì)不動(dòng)產(chǎn)、金融保險(xiǎn)業(yè)投資增速分別達(dá)16%、16.6%，遠(yuǎn)超制造業(yè)10.5%的增速。

3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)匯兌收益吸引外資。日元持續(xù)年升值5%創(chuàng)造的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)匯兌收益吸引大量國(guó)際熱錢(qián)涌入，進(jìn)一步放大投機(jī)浪潮。

4）價(jià)格信號(hào)充分反映了泡沫的嚴(yán)重程度。1986-1991年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)年均復(fù)合增速分別為8.1%、8.2%、11.7%，均遠(yuǎn)高于1975-1985年年均復(fù)合漲幅；東京商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)從1985年的120.1暴漲至1988年的334.2，三年間漲幅近2倍；六大城市中心地價(jià)1985-1990年累計(jì)上漲約90%。東京都地價(jià)一度相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)土地總價(jià)，"買(mǎi)下美國(guó)"、"日本可以說(shuō)不"成為這一時(shí)期的標(biāo)志性口號(hào)。

1.4 1992-2012年：人口問(wèn)題加劇與過(guò)緊政策促使泡沫破裂與失去的二十年

人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題導(dǎo)致創(chuàng)新力下滑，經(jīng)濟(jì)增速換擋階段，過(guò)度收緊的政策致使房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)陷入失去的二十年。

80年代末期，面對(duì)股市和土地市場(chǎng)泡沫的雙重壓力，日本政府開(kāi)始主動(dòng)擠泡沫，采取非常嚴(yán)厲的行政措施，導(dǎo)致股市、土地市場(chǎng)泡沫先后破裂。1989年5月日本央行開(kāi)啟暴力加息，1年半內(nèi)連續(xù)5次加息將貼現(xiàn)率從2.5%升至6%；1990年3月大藏省出臺(tái)房地產(chǎn)融資總量限制，要求房地產(chǎn)貸款增速不得超過(guò)總貸款增速，由于缺乏金融機(jī)構(gòu)資金支持，“不動(dòng)產(chǎn)抵押-貸款-購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)-不動(dòng)產(chǎn)抵押”鏈條斷裂；1990年10月-1991年4月M2同比增速?gòu)?1.8%降至3.8%，1992年甚至轉(zhuǎn)負(fù)。股市率先崩盤(pán)，日經(jīng)指數(shù)從最高點(diǎn)下跌70%，企業(yè)直接融資受挫，資產(chǎn)大幅縮水，資金鏈斷裂隨后傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)。1992年，為抑制土地投機(jī)開(kāi)征地價(jià)稅并強(qiáng)化特別土地保有稅，導(dǎo)致炒地成本上升。過(guò)度激進(jìn)的緊縮政策，疊加老齡化加深、少子化加劇，房地產(chǎn)泡沫快速破裂，地價(jià)開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)20年的下行通道。

第二次房地產(chǎn)危機(jī)給日本造成了全方位、不可逆轉(zhuǎn)的傷害，土地價(jià)跌幅創(chuàng)歷史紀(jì)錄。截至2012年，全國(guó)城市地價(jià)指數(shù)較1991年峰值下跌62.7%，六大核心城市跌幅高達(dá)76.0%，住宅價(jià)格指數(shù)較峰值下跌45.6%，回到1981年水平，2008年房屋空置率達(dá)到13.1%，創(chuàng)歷史最高值。

1）經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期通縮，1992-2012年人均可支配收入年增速僅0.5%，甚至有些年份負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致消費(fèi)增速放緩，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條，人均GDP年增速為0，CPI同比增速-0.1%，日本陷入“失去的二十年”；地產(chǎn)與股票價(jià)格下跌帶來(lái)1500萬(wàn)億日元財(cái)富損失，相當(dāng)于日本3年GDP總和。

2）系統(tǒng)性銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)。銀行壞賬從1993年12.8萬(wàn)億日元升至2000年30.4萬(wàn)億日元；1992-2003年180家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，銀行業(yè)危機(jī)達(dá)到頂點(diǎn)。企業(yè)居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退。企業(yè)為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)去杠桿20年，1993-2004年非金融企業(yè)部門(mén)一直處于去杠桿過(guò)程，無(wú)力擴(kuò)大生產(chǎn)；1991-1999年新增不動(dòng)產(chǎn)投資年均增速跌至-7.7%。

3）政府債務(wù)率大幅攀升。政府債務(wù)與GDP比值從1991年48%升至2014年230%，遠(yuǎn)高于同期美國(guó)103%、德國(guó)71.6%、意大利132.5%。

4）社會(huì)創(chuàng)新活力長(zhǎng)期低迷。企業(yè)和居民風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，創(chuàng)新投入不足，日本在全球科技產(chǎn)業(yè)中的份額持續(xù)下滑，社會(huì)階層固化加劇。與第一次危機(jī)之后的“短調(diào)整，快復(fù)蘇”不同，第二次房地產(chǎn)危機(jī)之后，市場(chǎng)一蹶不振，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、債務(wù)通縮、城市化接近尾聲、適齡置業(yè)人口見(jiàn)頂回落、老齡化少子化問(wèn)題加劇等導(dǎo)致有效需求不足和居民購(gòu)買(mǎi)力下降。

1.5 2013-至今：長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)改革、寬貨幣加碼助推房地產(chǎn)部分復(fù)蘇

系統(tǒng)性金融制度和監(jiān)管體系改革，疊加長(zhǎng)期寬松的貨幣政策，日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，房地產(chǎn)筑底回升。

日本通過(guò)金融體制、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策改革等系統(tǒng)性改革，建立了直接金融主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體制，同時(shí)，央行長(zhǎng)期保持寬松的貨幣政策，持續(xù)推出非常規(guī)貨幣工具。結(jié)構(gòu)改革疊加寬松貨幣政策，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場(chǎng)筑底反彈。2013-2025年，日本住宅價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)44.8%。其中，東京都市圈、名古屋都市圈、京阪神都市圈、南關(guān)東都市圈分別上漲61.6%、9.4%、14.1%、43.1%。土地價(jià)格2016年起開(kāi)啟緩慢增長(zhǎng)，2016-2025年，日本城市住宅、工業(yè)、商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)5.3%、10.8%、6.9%，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格意義上的復(fù)蘇，但房地產(chǎn)成交量未明顯改善。

2 東京房地產(chǎn)變遷

2.1 1960-1975年：奧林匹克景氣助推行業(yè)繁榮

經(jīng)濟(jì)騰飛，疊加1964年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)帶動(dòng)，東京住宅建設(shè)迅速發(fā)展，尤其是郊區(qū)建設(shè)加速，住房供需70年代中期基本達(dá)到平衡。這一階段房地產(chǎn)政策更多服務(wù)于經(jīng)濟(jì)政策。

1960年起，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入黃金發(fā)展期，新干線的建設(shè)、奧運(yùn)會(huì)的舉辦、《建筑基準(zhǔn)法》的放寬，促進(jìn)東京進(jìn)入建筑熱潮。數(shù)據(jù)顯示，東京奧運(yùn)會(huì)及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總投資1兆日元，按當(dāng)時(shí)匯率為30億美元，帶動(dòng)房地產(chǎn)快速發(fā)展。分區(qū)域看，核心城區(qū)的住房建設(shè)以公寓、高層酒店、高端購(gòu)物中心為主。郊區(qū)住宅快速發(fā)展得益于《首都圈基本規(guī)劃》的落地，政府加強(qiáng)了對(duì)東京周邊“衛(wèi)星城”的投入，在“衛(wèi)星城”設(shè)置科研機(jī)構(gòu)、特色化新城以疏散人口，其中典型案例為“筑波科學(xué)城”。1973年，住房供給困境基本上得到解決。

2.2 1976-1990年：瘋狂的泡沫，地價(jià)與房?jī)r(jià)暴漲

泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，貨幣幻覺(jué)推動(dòng)?xùn)|京地價(jià)、房?jī)r(jià)暴漲。這一階段住房政策更多是刺激經(jīng)濟(jì)的措施。

1973年石油危機(jī)后，政府開(kāi)始增加GHLC貸款規(guī)模，GHLC制定了一系列新計(jì)劃，旨在讓居民擁有自己的住房。1979年引入分期償還制度；1980年建立兩代住房貸款制度；80年代中后期，政府通過(guò)推動(dòng)自有住房建設(shè)、擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求緩解美日貿(mào)易摩擦。此外，寬松的金融管制導(dǎo)致大量資金流入東京樓市，投機(jī)、投資需求旺盛。面對(duì)旺盛的需求，開(kāi)發(fā)商采取提高建筑物密度、城市更新等措施提高供給，東京高層公寓、大型商業(yè)中心迅速發(fā)展，地價(jià)、房?jī)r(jià)飆升。1980-1990年，東京都市圈給新建公寓房?jī)r(jià)收入比從5.0增至8.0，已完工獨(dú)棟住宅房?jī)r(jià)收入比從6.2上漲至8.5。1985-1990年，東京土地價(jià)格從71.7萬(wàn)日元/平增至259.3萬(wàn)日元/平，漲幅高達(dá)261.4%；房屋價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)152.9%至248.3。（注：GHLC為住宅金融公庫(kù)，是日本政府依據(jù)1950年《住宅金融公庫(kù)法》設(shè)立的特殊法人機(jī)構(gòu)，由政府全額出資，主要職能為住房建設(shè)、購(gòu)房及城市改造提供長(zhǎng)期低息貸款，以彌補(bǔ)民間金融機(jī)構(gòu)資金供給不足。）

2.3 1991-2012年：房?jī)r(jià)上漲神話破滅，市場(chǎng)持續(xù)低迷

東京住宅供大于求，房地產(chǎn)泡沫破裂，居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，金融機(jī)構(gòu)積累大量壞賬，地價(jià)、房?jī)r(jià)持續(xù)大幅下降，市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷。

80年代形成的房地產(chǎn)泡沫使房地產(chǎn)行業(yè)投資和住宅供給過(guò)剩。泡沫破裂后，居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，金融機(jī)構(gòu)大量壞賬，房屋空置率提高。同時(shí)，70年代建設(shè)的大量房屋開(kāi)始進(jìn)入維持更新階段，住宅所有人去世、繼承人有其他自住房或住宅所有人移居等因素進(jìn)一步增加了閑置房屋數(shù)量。2008-2013年，東京都住宅空置率創(chuàng)歷史最高值達(dá)到11.1%。東京住宅供過(guò)于求使地價(jià)、房?jī)r(jià)連續(xù)下跌。分兩個(gè)階段看，1991-2005年，東京地價(jià)、房?jī)r(jià)連續(xù)14年下跌。2006年后出現(xiàn)過(guò)小幅增長(zhǎng)，但整體仍是下跌趨勢(shì)，1991-2012年地價(jià)跌幅71.8%，房?jī)r(jià)指數(shù)下跌61.8%。

2.4 2013-至今：地產(chǎn)復(fù)蘇，區(qū)域分化，23區(qū)新建公寓均價(jià)破億

東京核心區(qū)人口持續(xù)流入，疊加城市重新開(kāi)發(fā)、旅游熱潮、東京奧運(yùn)會(huì)等因素，核心區(qū)房?jī)r(jià)明顯上漲。

2010年起，日本人口連續(xù)13年負(fù)增長(zhǎng)，東京都市圈、東京都、東京23區(qū)人口逆勢(shì)增長(zhǎng)。2011年?yáng)|日本大地震后，東京開(kāi)啟城市重新開(kāi)發(fā)計(jì)劃，疊加旅游熱潮、奧運(yùn)會(huì)概念，東京都市圈土地價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)回升。2021年至今，美元加息、日元貶值背景下，東京房地產(chǎn)復(fù)蘇較2011-2020年明顯加快，房?jī)r(jià)已超過(guò)1990年的高點(diǎn)。2025年，東京都23區(qū)一套新建公寓的平均價(jià)格為1.4億日元，同比增長(zhǎng)21.6%，連續(xù)三年超過(guò)1億日元并再創(chuàng)新高。在東京都內(nèi)部，區(qū)域房?jī)r(jià)明顯分化，核心城區(qū)即都心6區(qū)（千代田區(qū)、中央?yún)^(qū)、港區(qū)、新宿區(qū)、文京區(qū)、澀谷區(qū)）房?jī)r(jià)漲幅較大。根據(jù)Kantei數(shù)據(jù)，新御茶之水站、六本木一丁目站二手房市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，兩個(gè)板塊2013年建成的新房十年內(nèi)漲幅分別為2.0、1.7倍，遠(yuǎn)高于其他板塊。

3近年?yáng)|京地產(chǎn)復(fù)蘇原因：人口流入、極低利率、價(jià)值洼地吸引外資

2013年后日本房地產(chǎn)價(jià)格回暖主要受益于核心城市如東京等樓市價(jià)格回升拉動(dòng)，非核心城市不溫不火。2013年起，東京房地產(chǎn)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，2020年以來(lái)，東京復(fù)蘇速度明顯加快。

東京房地產(chǎn)復(fù)蘇的三大原因：

一是持續(xù)推動(dòng)城市化進(jìn)程、人口逆勢(shì)增長(zhǎng)，吸引高購(gòu)買(mǎi)力人口集聚東京，增加住房需求。

二是日本長(zhǎng)期堅(jiān)持寬松的貨幣政策，長(zhǎng)期貸款利率維持在1%左右，安倍三支箭有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、降低購(gòu)房成本。

三是開(kāi)放市場(chǎng)吸引外資，積極擁抱外資投資日本樓市。

3.1持續(xù)城市化，東京人口逆勢(shì)增長(zhǎng)，住房供不應(yīng)求

東京服務(wù)業(yè)GDP占比接近90%，高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展一方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶來(lái)收入效應(yīng)即居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力提高，另一方面持續(xù)吸引人才集聚、推動(dòng)城市化進(jìn)程深化。2022年?yáng)|京都人口唯一正增長(zhǎng)，住房需求強(qiáng)勁。

日本總?cè)丝诔掷m(xù)下降背景下，東京憑借高端產(chǎn)業(yè)虹吸全國(guó)人口，實(shí)現(xiàn)人口逆勢(shì)增長(zhǎng)。2025年日本總?cè)丝谶B續(xù)15年減少，較最高點(diǎn)下降4%，未來(lái)總?cè)丝趯⒓铀贉p少，按出生率中位數(shù)預(yù)測(cè)，到2070年總?cè)丝趯p少超30%。在此背景下，東京都市圈、東京人口持續(xù)集聚，支撐住房需求不斷增長(zhǎng)。2010-2024年，東京都市圈人口從3561.8萬(wàn)增至3698.6萬(wàn)，占總?cè)丝诒戎貜?7.8%增至29.9%，人口單極化向東京圈流入。而大阪圈、名古屋圈人口同期分別下降59.1、26萬(wàn)人。根據(jù)日本行政區(qū)劃，日本都、道、府、縣是平行的一級(jí)行政區(qū)，全國(guó)分為1都（東京都）、1道（北海道）、2府（大阪府、京都府）、43個(gè)縣。2022年，僅東京都實(shí)現(xiàn)人口正增長(zhǎng)，從1401.0萬(wàn)人增至1403.8萬(wàn)人，2025年，東京都人口1427.7萬(wàn)人，創(chuàng)1956年歷史最高。

東京高端生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)知識(shí)、技術(shù)、人才密集，流入人口中有大量高購(gòu)買(mǎi)力群體。90年代后，東京制造業(yè)比重持續(xù)下滑，重化工業(yè)完全遷出東京市區(qū)，僅保留高技術(shù)含量、高附加值、低能耗高端制造業(yè)，批發(fā)零售、金融保險(xiǎn)、信息通信業(yè)等高級(jí)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)成為主導(dǎo)。2000年以后，東京服務(wù)業(yè)占GDP比重穩(wěn)定在80%以上，制造業(yè)占比維持在15%左右。高端生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。根據(jù)Recruit數(shù)據(jù)，2021年?yáng)|京新房購(gòu)買(mǎi)者平均家庭收入1019萬(wàn)日元，較2008年增長(zhǎng)38%。以高收入雙職工家庭為核心的購(gòu)房群體住房需求強(qiáng)勁，使東京都及首都圈住宅價(jià)格堅(jiān)挺，尤其是高價(jià)值住宅。Kantei數(shù)據(jù)顯示，2022年，日本全國(guó)超億日元住宅中，東京23區(qū)占比超7成。根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)，2023年首都圈銷(xiāo)售套數(shù)同比下降，但上億日元級(jí)別住宅銷(xiāo)售套數(shù)同比大幅增長(zhǎng)。

3.2金融再生計(jì)劃處置不良資產(chǎn)，安倍三支箭貨幣寬松，長(zhǎng)期貸款利率維持在1%低位

金融體制改革有效處理90年代不良資產(chǎn)，以及長(zhǎng)期堅(jiān)持寬松的貨幣政策。

日本90年代危機(jī)后實(shí)施住房金融改革，強(qiáng)化監(jiān)管成立金融廳，推出“金融再生計(jì)劃”市場(chǎng)化處置不良資產(chǎn)。一方面，日本政府分化大藏省權(quán)力，2000年成立金融廳，將金融監(jiān)督、金融企劃、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處理職能從大藏省剝離，打破了危機(jī)前的分業(yè)監(jiān)管模式，金融監(jiān)管走向集中化、統(tǒng)一化。另一方面，為處置泡沫破裂遺留的大量不良資產(chǎn)，1998年，日本政府成立專(zhuān)門(mén)的不良資產(chǎn)處置公司與整理回收銀行，接管破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)、收購(gòu)和處置不良貸款。但由于不良資產(chǎn)仍淤積于銀行系統(tǒng)內(nèi)部，處置效果不佳。1998年后，日本政府提出“金融再生計(jì)劃”，引入市場(chǎng)化機(jī)制處置不良資產(chǎn)，將此前的無(wú)條件援助改為有條件支持，促進(jìn)不良資產(chǎn)處置加速。

日本長(zhǎng)期堅(jiān)持寬松的貨幣政策，尤其是安倍三支箭效果顯著，有效降低購(gòu)房者成本、提高房地產(chǎn)投資吸引力，帶動(dòng)房地產(chǎn)回暖。1991年起，日本大幅降低貼現(xiàn)率，此后推出零利率、量化寬松QEP、全面貨幣寬松CME、量化質(zhì)化寬松QQE、負(fù)利率系列政策。其中安倍三支箭對(duì)重振日本經(jīng)濟(jì)效果顯著，第一支箭是安倍三支箭的核心，其中，QQE政策解決了房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度捆綁導(dǎo)致的資本錯(cuò)配問(wèn)題，使得日本長(zhǎng)期貸款利率波動(dòng)下降，2013-2016年從1.35%降至0.95%，此后基本維持在1%左右。2025年底，長(zhǎng)期貸款利率回升至2.6%。長(zhǎng)期寬松的利率政策極大壓降了中長(zhǎng)期貸款利息，購(gòu)房群體購(gòu)房成本大幅降低、開(kāi)發(fā)商借款成本下降，推動(dòng)樓市復(fù)蘇。

3.3開(kāi)放市場(chǎng)與日元貶值，吸引外資投資東京地產(chǎn)

房地產(chǎn)投資環(huán)境改善、門(mén)檻低，疊加日元貶值、利差較大，東京優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)成為價(jià)值洼地，吸引大量外資大量涌入，助推東京樓市復(fù)蘇。除貨幣與財(cái)政政策，安倍上臺(tái)后也對(duì)日本的農(nóng)業(yè)、能源、就業(yè)政策進(jìn)行改革，這些政策使日本投資環(huán)境改善、投資吸引力提升。同時(shí)，日本開(kāi)放市場(chǎng)，海外投資者在日投資房地產(chǎn)門(mén)檻低，可以直接購(gòu)買(mǎi)房子，也可以通過(guò)房地產(chǎn)投資信托分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，日元近期大幅貶值使東京成為價(jià)值洼地。2023年，日元對(duì)美元跌幅接近8%，在世界主要貨幣中跌幅最大。2026年4月美元兌日元匯率達(dá)159.12，較2013年底增長(zhǎng)53.8%，日元持續(xù)貶值。多因素疊加，海外資金持續(xù)流向日本，投資股市、東京地產(chǎn)，根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，2025年上半年，日本房地產(chǎn)投資額達(dá)到3.19萬(wàn)億日元，同比增長(zhǎng)22%，東京都房地產(chǎn)投資額達(dá)到160億美元，超越達(dá)拉斯和紐約，躍居全球城市第一。

4啟示

日本應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)危機(jī)的過(guò)程中因政策大收大放刺破泡沫，疊加人口問(wèn)題導(dǎo)致創(chuàng)新力衰退，房地產(chǎn)陷入泥沼二十年才緩慢恢復(fù)。

房地產(chǎn)是中國(guó)第一大支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)穩(wěn)，則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，就業(yè)穩(wěn)，金融穩(wěn)。三招可救房地產(chǎn)：

1、組建5萬(wàn)億以上的大型住房銀行收儲(chǔ)，利率要低、期限要長(zhǎng)、規(guī)模要大、分配要公平，收購(gòu)開(kāi)發(fā)商的土地和商品房庫(kù)存，用于租賃房保障房。地方政府獲得商業(yè)銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財(cái)政、開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流、居民“爛尾樓”的問(wèn)題，同時(shí)解決新市民的住房保障體系。2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到：“鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房。”

央行設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，方向是對(duì)的。可以從以下四方面進(jìn)行完善。

利率方面，當(dāng)前保障性住房再貸款年利率1.5%，建議降至1.5%以下，讓國(guó)企收儲(chǔ)的收益能夠覆蓋成本；

期限方面，當(dāng)前設(shè)立的保障性住房再貸款期限1年，可展期4次，考慮到保障性住房項(xiàng)目期限長(zhǎng)、回款期限長(zhǎng)達(dá)15-30年，因此收儲(chǔ)相關(guān)資金期限要與項(xiàng)目回收期匹配；

規(guī)模方面，3000億元或是初步嘗試，政府收儲(chǔ)模式是解決房地產(chǎn)困境的有效路徑，未來(lái)需持續(xù)加碼，我們認(rèn)為要將全國(guó)住房去化周期壓縮至18個(gè)月內(nèi)，所需的資金總量要加碼至5萬(wàn)億；

監(jiān)管方面，收儲(chǔ)來(lái)的商品房定位為廉租房、保障房，要強(qiáng)化公平分配和兜底作用，保障住房困難家庭居住需求。（參考《關(guān)于組建住房銀行收儲(chǔ)的必要性》）

同時(shí)，嚴(yán)控增量，商品住宅去化周期超過(guò)36個(gè)月的應(yīng)停止新增用地出讓。2024年自然資源部規(guī)定：各地方商品住宅去化周期超過(guò)36個(gè)月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在18個(gè)月（不含）-36個(gè)月之間的城市，要按照“盤(pán)活多少、供應(yīng)多少”的原則，根據(jù)本年度內(nèi)盤(pán)活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動(dòng)態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限，政策需加碼。

2、降低利率和稅費(fèi)，包括降低存量房貸利率，配合降低相關(guān)稅費(fèi)，減少購(gòu)房成本，為居民減負(fù)，并通過(guò)降準(zhǔn)等降低銀行負(fù)債成本。LPR下降、加點(diǎn)部分下降導(dǎo)致此前房貸利率與新增購(gòu)房利率差距較大，隨著各城市相繼取消或下調(diào)房貸利率下限，疊加LPR下調(diào)，新增房貸利率步入“3時(shí)代”，新增貸款和存量貸款利率利差走闊，無(wú)形中增加了居民貸款壓力。為緩解銀行凈息差壓力，可以通過(guò)定向降準(zhǔn)、繼續(xù)下調(diào)存款利率等方式進(jìn)行配合。

調(diào)降方式，上一輪方式是變更合同條款，調(diào)降加點(diǎn)部分，本輪調(diào)降是否可跨行“轉(zhuǎn)按揭”等仍待具體方案出臺(tái)。

3、全面取消限購(gòu)，回歸市場(chǎng)化，釋放剛需和改善型需求，一線城市可以像廣州一樣全面放開(kāi)。廣州已經(jīng)全面放開(kāi)，后續(xù)深圳、上海可以全面放開(kāi)限購(gòu)，北京可以先放開(kāi)五環(huán)外和大戶型的限購(gòu)。以支持剛需和改善型需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。房地產(chǎn)發(fā)展階段變了，應(yīng)該盡快調(diào)整此前的收緊措施，防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退。當(dāng)前房地產(chǎn)從“防過(guò)熱”轉(zhuǎn)向“防過(guò)冷”，不用擔(dān)心取消限購(gòu)引起市場(chǎng)過(guò)熱，當(dāng)前正是放松限購(gòu)的良機(jī)。

長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)快速城鎮(zhèn)化階段漸進(jìn)尾聲，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)逐步從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。2025年我國(guó)常住人口口徑的城鎮(zhèn)化率為67%，考慮到3億農(nóng)民工在農(nóng)村留守的家屬，如果能夠?qū)崿F(xiàn)農(nóng)民工市民化和基本公共服務(wù)均等化，我國(guó)寬口徑的城鎮(zhèn)化率或已超75%。推動(dòng)新一輪房改迫在眉睫，以城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定、房地產(chǎn)稅、租購(gòu)并舉為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康發(fā)展。

推動(dòng)都市圈城市群戰(zhàn)略，以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)。根據(jù)對(duì)世界上幾十個(gè)國(guó)家上百年的人口大遷移研究發(fā)現(xiàn)，人口往都市圈城市群遷移集聚是基本規(guī)律，人隨產(chǎn)業(yè)走，人往高處走。中國(guó)人口持續(xù)向珠三角、長(zhǎng)三角城市群集聚。近10年珠三角、長(zhǎng)三角城市群年均常住人口增量超180萬(wàn)人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65萬(wàn)人。但長(zhǎng)期以來(lái)，在“控制大城市人口、積極發(fā)展中小城市和小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”的小城鎮(zhèn)派思路錯(cuò)誤影響下，人口向大都市圈集聚，但土地供給向三四線城市傾斜，人口城鎮(zhèn)化與土地城鎮(zhèn)化明顯背離。由此形成了人地分離、土地供需錯(cuò)配，這是導(dǎo)致一二線高房?jī)r(jià)、三四線高庫(kù)存的根源。

加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度。租房問(wèn)題是重大民生問(wèn)題，住房租金補(bǔ)貼是構(gòu)建租購(gòu)并舉住房保障體系重要舉措之一。對(duì)低收入家庭和應(yīng)屆畢業(yè)生的租房支出給予適當(dāng)補(bǔ)貼，能夠讓更多城鎮(zhèn)中低收入家庭實(shí)現(xiàn)“住有所居”、“住有宜居”。其中，公租房租金補(bǔ)貼能緩解已配租公租房家庭的租金壓力，市場(chǎng)租房補(bǔ)貼能夠解決公租房房源少、輪候時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題，讓住房困難群體通過(guò)市場(chǎng)租賃解決住房困難，緩解租房的經(jīng)濟(jì)壓力。

保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長(zhǎng)期穩(wěn)定。根據(jù)我們?cè)趯?zhuān)著《全球房地產(chǎn)》中的研究，“房地產(chǎn)過(guò)度金融化”是風(fēng)險(xiǎn)之源。實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購(gòu)房者預(yù)期，支持剛需和改善型購(gòu)房需求，同時(shí)抑制投機(jī)性需求。規(guī)范房企融資用途，防止過(guò)度融資，同時(shí)支持房企合理融資需求，提供一定時(shí)間窗口讓存在問(wèn)題的房地產(chǎn)企業(yè)有自救機(jī)會(huì)，即自身債務(wù)自清。