越秀地產很忙，賬本也是

文丨胡楊編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3000字）

5月，越秀地產很忙。

月初剛把一批非核心資產倒騰給了母公司，換回44.6億元現金流。月底又發了一筆16億元綠色債券，利率只有3.4%。

再往前翻翻日歷，2月，母公司越秀集團花了236億元在廣州珠江新城搶下一塊地王。

加上5月單月銷售額同比意外漲了18%，這些動作堆在一起，拼出了一幅挺有意思的國企生存圖景。

怎么理解這家公司的操作邏輯？正經社分析師試著從幾個維度拆一下。

1

房產銷售：降了，但沒掉隊

我們看國企的數據，得放在行業坐標里比，不然容易誤判。

前5個月越秀賣了370.14億元，同比少了27%。同期TOP100房企銷售總額也在往下掉，所以這個降幅擱在大環境里看，不算扎眼。

單月變化反而更有意思：5月賣了113億元，同比漲了18%，銷售面積漲了33%。

一降一升，正好踩中行業“前低后高”的季節性節拍。

排位也有點意思。2025年越秀全口徑銷售額1062.1億元，排行業第九。今年前5個月前進了一名到第八。但27%的降幅在TOP10里是第二大的，這組數據看著擰巴對吧？其實是基數效應，去年這時候北京一個大項目集中推盤，把數據墊得特別高。

越秀管理層在2025年業績會上給2026年定了個“保持千億規?！钡哪繕?，手頭可售資源2213億元，按五成去化率推算。行業還在探底，這個目標說不上激進，但起碼是個錨，讓市場有個參照物。

2

房企利潤：毛利率7.8%，挺扎眼

銷售端還能翻出點亮點，利潤表就真的不好看了。

2025年越秀營收864.6億元，原地踏步。歸母凈利潤只有0.6億元，跌了94.7%。核心凈利潤2.6億元，跌了83.5%。壓垮利潤表的是毛利率，從2024年的10.5%直線掉到7.8%。

7.8%是個什么水平？行業數據顯示，2025年樣本房企整體毛利率約11.8%，已經是歷史最低了。越秀比行業均值還低出4個百分點。管理層的解釋是“消化早期土地儲備”，就是前幾年高價拿的地，現在集中結算，正在一口一口啃噬利潤。

還有一個財務細節值得拎出來。2025年越秀少數股東盈利占比從2024年的29%躥到了96.9%。什么意思呢？

越秀864.6億元營收創造的利潤，絕大部分被合作方分走了。這種靠合作開發鋪規模的模式，上行期是捷徑，到了下行期就變成漏水管。頭部房企里少數股東占這么高的比例，確實少見。

不過有兩筆賬得分開算。2025年越秀經營性現金流凈流入超過100億元，年末賬上趴著400多億現金?；葑u6月1日確認“BBB-”評級時專門提到：雖然銷售不及預期，但現金流是正的，土地購置支出244億元，低于300億元的預算。

利潤表在流血，現金流量表在造血，這個反差恰恰點出了當下房企生存的第一原則：

下行周期里，現金流比利潤重要得多。

3

融資順利：一道正在撕裂的“溫差帶”

銷售和利潤反映經營水平，融資成本就是身份牌，直接告訴你市場把這家公司歸在哪一類。

5月21日，越秀通過附屬公司愉欣國際發了一筆16億元、3年期的境外綠色票據，票息3.4%。

幾乎同時，面向專業投資者的10年期公司債，票面利率定在2.30%。

6月4日又簽了一筆10億港元定期貸款。

把這些數字扔進行業池子里一泡，溫差馬上出來。中指研究院數據顯示，2026年3月行業債券平均利率2.56%。但這個均值的背后有個前提：央國企發債占比已經高達94%。說白了，發債市場基本是國企的專屬通道，民企已經被擠到門外了。

境外市場的裂口更嚇人。瑞安房地產發的美元債利率9.75%，新城控股11.8%。越秀3.4%的境外綠債和民企11%以上的成本之間，利差超過800個基點。

8個百分點意味著什么？一筆10億美元的債，一年利息就差8000萬美元，夠買好幾塊地了。

越秀2025年全年加權平均借貸利率3.05%，同比下降了44個基點。在整個行業融資規模創歷史新低的2026年，這種低成本融資能力本身就是一條護城河。惠譽在報告里說得很直接，把越秀的評級在"bb"獨立信用基礎上上調了兩個子級，理由就是母公司廣州越秀集團的支持。

廣州市國資委全資控股，就這一個標簽，是民企怎么努力也拿不到的制度性背書。

4

資產騰挪：“左手倒右手”里的門道

5月這筆交易體量不小。越秀向母公司出售南沙國際金融中心、云谷產業園、智谷產業園、貴州畢節酒店，還有康養業務相關的股權和資產?；鼗\資金44.6億元，資產總值減少約59億元，資產凈值增加約1.08億元。

剝開來看：用59億元的賬面資產換了44.6億元現金回來，還錄得1.08億元賬面收益，縮表換流動性的意圖很直白。

交易對手全是“自己人”：廣州造紙集團、越秀智造、越秀實業投資、越秀健康，都是越秀集團的全資子公司。典型的內部騰挪。

但這筆“左手倒右手”不是沒有實質意義。南沙那幾個項目“資產周轉偏慢”，說白了就是壓著大筆資金轉不動；康養業務“仍處于早期孵化階段”，短期看不到回頭錢；畢節酒店根本不在核心布局區域內。

把這些剝離出去，回籠資金“全部用于住宅開發核心業務”。本質是把資產負債表做輕，砍掉長期資金占用，把彈藥集中到住宅開發主陣地。

越秀的特殊之處在于，它有一個總資產超萬億元、橫跨地產金融交通的母公司做后盾。這種"集團兜底、地產聚焦"的結構，放在整個行業里看是極為稀缺的制度紅利。多數民營房企收縮時只能低價甩賣資產，根本沒有"富爸爸"來接盤。

5

236億地王：押注未來的姿勢

前幾天路過珠江新城，那片圍擋里就是馬場地塊的位置，周圍的高樓密密麻麻，就這一塊空地像棋盤上最后一個落子點。

賣資產是“減法”，236億元拿下廣州珠江新城馬場地塊就是越秀系今年做的最大一筆“加法”。

2月25日，經過近9個小時、243輪競價，越秀集團以236億元競得，溢價率26.6%，住宅樓面價約8.5萬元/平方米，刷新廣州紀錄。地塊在珠江新城東區，是核心區最后一塊大規模未開發用地，棋盤上最后一顆子。

注意舉牌的是母公司越秀集團，不是上市公司。惠譽透露，越秀集團會分階段把住宅部分（估值約190億元）注入越秀地產，首期預計2027年開盤前完成，商業部分留在母公司賬上。

“母公司拿地、子公司開發”這套打法在地產國企圈不新鮮，但236億元的量級讓這個案例有了標本意義。對上市公司來說好處直接：前期的土地款和債務不用體現在報表里，也不會擠占年度300億元的權益投資額度。母公司先扛壓力，等項目養熟了再注入，既規避了上市公司的財務風險，又鎖定了核心城市的優質土儲。

越秀地產董事長林昭遠在業績會上說，馬場項目“將在近期開工，3至4年應該會完成”。對樓面價8.5萬元/平方米的項目來說，這個開發周期意味著它將成為越秀2027年到2030年利潤表的關鍵變量，前提是到時候廣州高端住宅市場能接得住它的售價。

6

兩本賬，一面鏡子

看越秀2026年上半年的操作，有一個判斷正在浮現：國資房企在行業下行期同時算兩本賬。

一本是商業賬，擺在明面上給資本市場看的。銷售額掉27%，毛利率7.8%，核心凈利潤跌83.5%，這些數字擱誰年報里都不好看?；葑u雖然給了“BBB-”，但也明說“2026年利潤率仍將保持疲軟”。

另一本是戰略賬，不算給外人看的。3.05%的融資成本、400多億現金儲備、惠譽穩定展望、母公司萬億資產兜底，這些要素構成了制度性安全墊，讓它在寒冬里“活下去”并且“等得起”。

前5個月全國房地產開發投資3.04萬億元，同比下降16.2%。投資端和銷售端的增速差還在擴大，供給端出清遠沒結束。行業從“增量競爭”轉向“存量博弈”，從“規模為王”轉向“安全第一”。這個轉折點上，國企正用一種更慢更穩的節奏寫自己的生存法則。

236億元地王是押注未來的籌碼。44.6億元資產出售是收縮當下的選擇。3.4%的融資成本和7.8%的毛利率，是轉型期必須承擔的成本。

越秀的故事說到底不是一個企業的孤例，而是整個國資地產板塊的共性樣本。

這面鏡子照出的，不僅是一家國企的進退取舍，更是整個行業結構性轉折中必須面對的共同命題。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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