信諾維靠BD首付款強力扭虧：實控人三重承諾鎖定期，核心產品商業化待考

《港灣商業觀察》徐慧靜

2026年6月18日，蘇州信諾維醫藥科技股份有限公司（以下簡稱，信諾維）向上交所更新了科創板IPO招股說明書（上會稿），保薦機構為國泰海通證券。公司將于6月26日首發上會。

據天眼查及招股書顯示，信諾維成立于2017年，是一家聚焦于全球范圍內重大未滿足臨床需求、以疾病為導向的創新藥公司，主營業務為創新藥物的研究、開發和商業化，針對抗腫瘤、抗感染等領域開發了多款小分子靶向藥物、復雜抗體藥物及靶向蛋白降解藥物。憑借“1（NDA）+3（Ⅲ期）+N”的管線梯隊和全球化BD布局，信諾維以科創板第五套上市標準叩關資本市場。

然而，信諾維雖憑借1.30億美元海外BD授權首付款在IPO前夕奇跡扭虧，但在沖刺科創板的光環之下，實控人罕見的“鎖定期延長”三重對賭承諾、核心管線的商業化紅海決戰，以及生產合規大考，正構成其上市之路的深層挑戰。

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累虧超14億，BD收入偶發性扭虧

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-4.27億元、-3.86億元和2.03億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-4.55億元、-4.75億元和2.28億元，三年累計凈利潤-6.10億元。

截至2025年12月31日累計未彌補虧損高達14.49億元。資產負債率（合并報表）分別為49.06%、66.97%和59.66%，2024年攀升明顯，公司解釋稱主要系當期持續虧損導致凈資產減少。

2025年的盈利轉折完全依賴偶發性BD收入。公司目前尚無藥品獲批上市，未實現任何藥品銷售收入。2025年5月與安斯泰來達成的XNW27011獨家許可協議帶來1.30億美元（稅前）不可撤銷首付款，按招股書采用的匯率折算約9.31億元人民幣，占當期營業收入9.35億元的99.51%。扣非凈利潤2.28億元中，該筆BD收入的貢獻占比極高。公司坦言，若剔除該筆BD交易，公司主營業務仍處于深度虧損狀態。

有投資顧問人士表示：“關于扭虧為盈的問題，僅憑一單實現業績反轉，尚不能等同于公司具備持續盈利能力。IPO審核的核心關注點在于企業是否擁有穩定、可預期的經營能力，而非依賴偶發性大單帶來的短期業績改善。若盈利來源的不確定性較高，且缺乏持續性支撐，監管審核通過的難度通常會比較大。”

與此同時，公司研發費用分別為3.68億元、3.87億元和5.09億元，三年累計研發投入12.64億元，2025年研發費用率為54.42%，2023年及2024年因無營業收入而不適用該指標。

從現金流看，報告期內經營活動使用的現金流量凈額分別為-3.71億元、-3.49億元和1.78億元，2025年轉正完全受益于BD首付款注入；籌資活動產生的現金流量凈額分別為2.85億元、5.38億元和3.23億元，融資依賴特征明顯。

信諾維解釋稱，創新藥研發屬于資金密集型行業，持續的研發投入是實現高水平研發創新與高效率產業轉化的關鍵要素，同時在產品實現商業化后，還需為市場推廣、渠道建設、藥品生產等經營活動進行資金投入。

高禾投資管理合伙人劉盛宇認為：“這類創新藥公司真正的生死關，不在研發，而在三件事：

第一，商業化能力的‘斷層風險’，研發型團隊轉向商業化，通常面臨三個斷層：CMC與規模化生產經驗不足（工藝放大失敗風險）、銷售體系從0到1重建（尤其是腫瘤/抗感染高度依賴醫院準入）、定價與醫保談判能力缺失。這不是補幾個高管能解決的，是組織能力問題。

第二，競爭環境的‘同質化擠壓’，中國創新藥當前最大問題不是沒有好靶點，而是：同靶點、同機制、同適應癥的產品密集上市預期。結果是三件事疊加：臨床數據邊際優勢被快速抹平，醫院端選擇權上移（更看價格和進院能力）和醫保談判壓縮利潤空間。最終會回到一個很殘酷的結構：贏家不是最早做出來的，而是最會賣、最會進醫保的。

第三，‘從研發公司轉到商業公司’的估值切換風險，資本市場在上市階段給的是研發溢價，但一旦進入商業化階段，估值錨會迅速切換到：銷售增速、單品放量能力和現金流質量等，很多公司‘上市即巔峰’，本質就是估值模型切換失敗。

對于信諾維這類公司，更現實的路徑不是一口氣全自建商業體系，而是三選一或組合：選擇核心產品優先BD或聯合商業化、在關鍵適應癥上引入區域/渠道合作伙伴和用有限自建團隊驗證1–2個主力產品，而不是全面鋪開。”

截至2025年12月31日，公司賬面貨幣資金、交易性金融資產（主要為銀行理財）合計8.18億元，此外還有尚未使用的銀行貸款額度，短期內營運資金較為充足。但公司預計未來仍將產生較大規模的研發投入，若無法及時獲得足夠資金，可能對創新產品管線的研發、生產或商業化進程產生不利影響。

股份支付費用是侵蝕利潤的另一重要因素。報告期內，公司通過員工持股平臺實施股權激勵，確認股份支付費用分別為3405.10萬元、1709.26萬元和654.13萬元，累計5768.49萬元。

加權平均凈資產收益率的劇烈波動同樣值得關注。報告期內分別為-87.98%、-74.34%和38.13%，2025年由負轉正系BD收入帶動凈利潤扭虧，但剔除該偶發性因素后，公司主營業務仍未實現正向回報。基本每股收益從2023年的-1.25元、2024年的-1.05元，跳升至2025年的0.55元，盈利質量的可持續性存疑。

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實控人“三重”承諾鎖定期，募資合理性存疑

令外界影響頗深的是，信諾維實控人強靜“三重”承諾，在科創板第五套標準申報企業中并不多見，直接折射出監管層與公司內部對盈利持續性的深層焦慮。

根據招股書披露，強靜及其一致行動人作出如下延長鎖定期承諾：

第一重，承諾在2026年12月31日前注射用亞胺西福獲批上市，或2027年12月31日前簽訂首付款不低于5000萬美元的BD合作協議；若未達成，延長鎖定期12個月。

第二重，承諾在2028年12月31日前，至少新增1款抗腫瘤創新藥物獲批上市，或2028年度藥品銷售收入不低于2億元；若未達成，在前項基礎上再延長12個月。

第三重，承諾在2029年度之前（含當年度）實現盈利；若未達成，在前兩項基礎上再延長12個月。此外，針對BD交易以外的其他業務，若2026年、2027年、2028年較2025年扣非凈利潤下滑50%以上，分別延長鎖定期12個月、6個月、6個月。

招股書解釋稱，上述承諾系為充分保障投資者合法權益、積極回報投資者而設立，從長遠和可持續發展角度出發，充分考慮公司盈利規模、現金流量狀況、發展階段和當期資金需求等因素。

劉盛宇表示：“從投行和二級市場定價邏輯看，這種‘授權首付款扭虧+沖上市’的結構，本質上是把未來現金流提前一次性變現，但并沒有改變企業的盈利質量。監管和市場真正看的不是‘是否扭虧’，而是三點：

第一，盈利是否可持續，1.30億美元首付款是典型的一次性BD收入，不具備復現性。只要后續沒有持續里程碑或商業化收入支撐，這種盈利在財務上是‘不可持續利潤’。

第二，業務是否完成閉環，信諾維目前仍處于‘研發資產證券化階段’，而不是‘商業公司’。沒有產品上市銷售，本質上還沒有進入真正的現金流生成周期。

第三，鎖定期延長+對賭，只是風險緩釋工具，不是基本面修復，延長鎖定期、綁定核心產品獲批或再BD，本質是把實控人利益與項目推進綁定，能在一定程度上緩解‘道德風險’和短期套現沖動，但解決不了一個核心問題：未來收入結構是否穩定、是否具備自我造血能力。這種結構在IPO審核層面可以‘解釋風險’，但很難‘消除質疑’。監管接受的是邏輯自洽，不是把不確定性消掉。市場最終仍會回到同一個問題——這家公司如果不再簽大單，還能不能活？”

從股權結構看，截至招股書簽署日，強靜直接持有公司0.82%股份，通過擔任勵攀合伙、佑曜合伙、信康維健、騁懷仰觀及猷霄合伙的執行事務合伙人，分別控制公司21.58%、10.02%、4.49%、0.39%及0.11%的股份，合計可控制表決權比例37.41%。強靜與樂美杰簽署一致行動協議，樂美杰直接持股5.52%并通過杭州可逢控制4.12%，合計可控制表決權比例9.64%。綜上，強靜合計控制公司47.04%的表決權。

據悉，報告期內公司經歷了多次增資及股份轉讓，估值持續攀升。2023年2月，檀英投資等以91.02元/股增資2.05億元；2023年8月及11月，兩次資本公積轉增股本，注冊資本從5498.67萬元增至3.60億元；2024年2月，Tencent Mobility Limited以14.76元/股增資1.50億元；2025年多次股份轉讓價格在10.54元至14.75元之間波動。招股書顯示，各輪增資價格系參考彼時市場融資情況協商定價，與同一輪次其他增資入股的股東價格一致，股份轉讓價格則在增資價格基礎上由轉讓方與受讓方協商確定。

本次IPO，信諾維擬募資29.40億元，其中新藥研發項目23.40億元、補充流動資金6.00億元。這一募資規模引發市場關注：公司2025年末資產總額僅17.43億元，募資規模接近現有資產的1.7倍；賬面已持有8.18億元現金及理財，仍計劃募資6億元補充流動資金，資金使用效率與募資必要性成為審視焦點。

公司表示，“新藥研發項目”將持續加大研發力度，推進在研管線進展；“補充流動資金項目”將顯著優化財務結構，增強資金實力，提高抵御財務風險的能力。但公司亦坦承，若募集資金不能如期到位，或項目實施過程中試驗結果、監管審批、政策環境等發生不利變化，募投項目的預期效益存在不確定性。

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核心管線面臨上市大考，生產模式分化與競爭紅海并存

信諾維已形成“1（NDA）+3（Ⅲ期）+N”的管線梯隊，但核心產品的商業化前景面臨激烈競爭與生產合規的雙重考驗。

注射用亞胺西福是公司最接近商業化的產品，其用于治療革蘭陰性菌引起的醫院獲得性細菌性肺炎（HABP）和呼吸機相關性細菌性肺炎（VABP）的NDA已于2025年7月獲CDE受理，預計2026年獲批上市。

該產品雖獲得美國FDA的QIDP及FTD資格認定，但抗生素類藥品已有多年的臨床使用歷史，國內已有多款抗生素獲批用于該適應癥，競爭相對激烈。

更關鍵的是，若該產品未來被列入“特殊使用級”抗菌藥物目錄，臨床應用將受到嚴格限制——需經抗菌藥物管理工作組指定的專業技術人員會診同意，并由具有高級專業技術職務任職資格的醫師開具處方，將對市場開拓造成一定不利影響。

抗腫瘤領域三款核心產品的競爭格局更為嚴峻。XNW5004（EZH2抑制劑）在PTCL、r/rFL、mCRPC等適應癥的同靶點藥物全球研發進度中排名前3，但同靶點已有恒瑞醫藥（600276.SH）的澤美妥司他于2025年8月在國內附條件獲批上市，已建立先發優勢。

與此同時，全球首個EZH2抑制劑他澤司他已于2026年3月公告從包括中國在內的多個地區自愿撤市，原因系聯合治療方案中出現繼發性血液系統惡性腫瘤的不良事件。信諾維坦言，XNW5004作為EZH2抑制劑在機制層面仍具有繼發性腫瘤的理論可能性，但截至招股書簽署日，在已完成及進行中的8項臨床研究、累計300余例受試者中，尚未發現與藥物相關的繼發性惡性腫瘤不良事件，現有安全性數據整體可控。

然而，這一理論風險若在后期的確證性臨床試驗、長期隨訪或上市后真實世界使用中出現具有臨床意義的信號，可能導致XNW5004面臨調整臨床試驗方案、限制用藥人群或療程、暫停/終止臨床研究、延遲或不予批準上市、說明書修訂并增加安全性警告或黑框警告等情形。

XNW27011（Claudin18.2靶向ADC）與XNW28012（TF靶向ADC）均處于Ⅲ期或關鍵性臨床階段。ADC賽道已成為創新藥領域競爭最激烈的紅海之一：全球暫無Claudin18.2靶向ADC獲批上市，但已有多個研發進度相近的同靶點在研藥物；TF靶向ADC領域也僅有1款產品獲批，但競爭者眾。

公司雖于2025年5月將XNW27011海外權益以1.30億美元首付款、最高14.06億美元里程碑付款授權給安斯泰來（全球制藥企業第21位），但保留的大中華區權益未來將面臨本土ADC研發企業的激烈角逐。

從行業地位看，公司在研管線獲得的監管促進資格數量在國內藥企中名列前茅：3款藥物的4個適應癥獲得中國CDE突破性治療藥物認定，在科創板生物醫藥企業中排名第4，僅次于百利天恒（688506.SH）、榮昌生物（688331.SH）、迪哲醫藥（688192.SH）；3款藥物獲得美國FDA快速通道認定（FTD），2款藥物獲得孤兒藥認定（ODD），1款藥物獲得QIDP認證。這些資格認定體現了監管層面對于在研藥品臨床價值的初步認可，但能否最終轉化為商業化成功，仍需跨越Ⅲ期臨床、審評審批、醫保談判、市場準入等多重關卡。

前述投資顧問人士認為：“信諾維目前尚無自主生產能力，也未形成穩定的銷售體系，這種‘零生產、零銷售’的模式使其在未來市場競爭中面臨較強的不確定性。這也是IPO審核的重點關注領域。另一方面，公司未來的成本控制能力同樣存疑——無論是選擇外包生產還是重新搭建自有產能，均存在較大的不確定性，這既構成IPO審核的潛在障礙，也關乎公司未來的可持續經營。”（港灣財經出品）