背刺老用戶，MiniMax吞下苦果

01、商業化焦慮帶崩股價

MiniMax的股價終歸還是沒能挺住。6月22日大漲23.89%的余溫尚在，此后兩日便遭遇合計22.53%的下跌。

震蕩過后，MiniMax市值退守至1498億港元，這一數據只有同期競爭對手智譜9693億港元的六分之一。值得注意的是，如果從3月18日高點算起，至6月24日的3個多月里，MiniMax的市值更是縮水了2676億港元。

MiniMax市值的快速下跌，讓投資者王雄的焦慮揮之不去。在他原本的期待里，隨著6月公司發布最新旗艦模型、納入恒生科技指數，股價理應有一次更好的爆發才對。

但出乎預料的是，一場關于產品定價的風波，在6月上半月讓MiniMax的股價幾近腰斬。

6月1日，MiniMax旗艦模型M3正式亮相。參數亮眼：單Token算力驟降至前代的1/20，預填充速度飆升9.7倍；同時，前沿Coding（代碼生成與編程能力）、1M超長上下文與原生多模態三項硬核能力悉數集于一身。創始人閆俊杰也高調宣稱，它已“超越GPT-5.5”。

但新模型發布后，很多開發者在使用時突然發現，MiniMax漲價了：API（應用程序編程接口）調用價格整體上漲，Token Plan套餐原來最低檔訂閱費只有29元/月，現在提升到了49元/月。同時，計費方式也從按次調用，變成了按Token消耗量計算。原本用戶在5個小時窗口內擁有固定調用次數，現在平臺還新增了周額度限制。

對于這次漲價，公司并沒有事先預告。MiniMax“先斬后奏”，瞬間惹惱了不少用戶。作為Plus版年度付費用戶，李實直接向平臺提出退款，“這說明公司沒有契約精神”。

李實算了筆賬：以前5小時能調用1500次，現在可用量不足原來的三分之一。另一位開發者也說，自己的Plus套餐現在只能勉強養蝦，“編程的話，一個小時就能用完以前5個小時的額度”。

在開發者社群中，MiniMax一向以“量大管飽”聞名，因此在很多用戶看來，這是“背刺式”的漲價。“新模型在思考能力上比M2系列確實有了較大提升，但和國內一線模型還存在明顯差距。要是退款不成功，我也不考慮用它了。”李實對《財經天下》說。

這股情緒迅速傳導到了資本市場。6月1日MiniMax股價收跌15.71%，創下上市以來最大單日跌幅。

當日晚間，MiniMax發布公告向用戶致歉，并提出補償措施，對老用戶保留無周限額權益，對新用戶加贈50%額度。隨后的6月8日，MiniMax也對API進行“永久五折”優惠。

但市場并沒有買賬，即便6月8日MiniMax被正式納入恒生科技指數，公司股價仍然連續下挫，并在6月12日跌破400港元關口。6月15日起，隨著事件逐漸平息，股價終于開始震蕩回升。

股價大幅下跌之下，投資者更深層次的擔憂是：MiniMax目前尚無法通過技術優勢獲得高溢價。

急于調價的MiniMax，正面臨不小的商業化焦慮。

02、一年虧了126億元

閆俊杰曾形容說，MiniMax的團隊都是“草根”。他本人來自河南的一座小縣城，中科院博士畢業后進入商湯科技，從實習生一路做到了副總裁，并在公司上市前離職創業。MiniMax的員工大多是95后，業內對這家公司的普遍印象也是“沒什么背景”。

沒有大廠光環，為了突圍而出，團隊在產品和市場方向上做了“取巧”的選擇：自主研發多模態通用大模型，主攻C端市場的AI應用，例如AI陪伴產品Talkie（星野）和AI視頻應用海螺AI，并把重心放在了海外市場。尤其Talkie，在海外年輕人里風靡一時，每個月有上千萬用戶和AI好友進行情感交流。

這些成績使MiniMax獲得了投資人的青睞，公司成立四年就實現上市。公司營收在2025年達到7904萬美元（約合人民幣5.34億元），同比增長了近159%，其中國際市場貢獻超過七成。

但MiniMax還沒有擺脫虧損。公司2025年的歸母凈利潤虧損18.72億美元（約合人民幣126.51億元），虧損規模同比擴大三倍。

實際上，虧損并不能完全反映MiniMax的真實運營能力。為了上市，在2025年MiniMax有近16億美元的金融負債公允價值虧損。剔除這部分虧損后，公司的調整凈虧損回落至2.5億美元，同比僅微增2.7%。對比收入近159%的增幅，說明公司盈利能力是在增強的，同時公司的綜合毛利率也從2024年的12%提升到了2025年的25%。

但問題就出在MiniMax不同業務的利潤水平里。

目前，MiniMax已形成“C+B”的商業模式。2025年，C端AI原生產品貢獻了超67%的收入，撐起營收大盤；B端則依托開放平臺API服務，收入從2024年的872萬美元增長至2025年的2596萬美元，增速可觀。

然而，光鮮數字之下暗藏結構性的失衡。C端用戶奔涌而來，追逐的是“情緒價值”，用戶規模增長迅猛，黏性卻如流沙，客單價亦難有突破。截至2025年前三季度，C端AI原生產品毛利率僅有4.7%，近乎薄如蟬翼；收入占比不足四成的B端，毛利率卻高達69.4%，利潤厚度天差地別。

C端撐場面，B端賺利潤——MiniMax的商業模式，正在規模與質量之間艱難尋求平衡。

對MiniMax來說，加強B端收入已是必然選擇。今年5月，MiniMax啟動了一項“10x Team”招募計劃，準備通過專家共建模式，將大模型實現的效率躍遷復制到更多垂直產業里。公司COO贠燁祎5月底曾對外透露，MiniMax用戶規模已超3億，服務的全球企業及開發者客戶超過了100萬，并提到企業用戶與C端提供的營收已經“對半開”。

盡管如此，這距離B端業務成為公司的增長引擎還有一段距離。推出技術領先，且在價格上有競爭力的旗艦模型，成為MiniMax的當務之急。M3模型背后，MiniMax把Coding能力作為商業化突圍的核心戰略，已經非常明顯了。

03、Coding業務慢了一拍

“兩年前我問過DeepSeek創始人梁文鋒，你們要不要做 AI Coding，他說不做。”在6月14日MiniMax的技術交流活動上，閆俊杰說，“當時大家的共識是，全國會寫代碼的人可能只有100萬到200萬，這似乎不是一個足夠寬廣的市場”。

但現在，他的想法變了。“AI Coding確實能讓更多普通人擁有生產力。”閆俊杰說，2025年下半年，在評測時他就非常明確，只做Coding和Agent。

兩年時間能改變很多東西。在Anthropic強化了編程能力后，國內大模型行業看到了高客單價B端市場的潛力，“Coding+Agent”也成了資本市場更加看好的敘事。

“Coding已成為大模型商業化的主戰場。根本原因就在于，它是唯一同時具備高付費意愿、可驗證的正確性、直接ROI（投資回報率）三重屬性的場景。”真機智能董事長兼首席科學家劉智勇對《財經天下》說。

過去這段時間里，誰先發現并投身這一敘事邏輯，幾乎就決定了當下行業中的最新估值座次。智譜和月之暗面，是這條賽道上最先轉身的兩個重量級玩家。閆俊杰覺醒得并不算晚，2025年就開始推出M2系列模型，但當時他專注于全模態和C端路線，在Coding能力上還是慢了。至少在用戶心智的占位上，它已經落在了智譜的身后，在很多開發者眼里只是個追趕者。

慢了這一拍，中間隔著的可能就是數千億市值的差距——智譜6月15日發布GLM-5.2模型后，當日股價盤中漲幅高達47.6%，截至6月24日，智譜收報2174港元，市值高達9693億港元。

從M2系列更新到M3，MiniMax跑出了迭代的“生死時速”。公司正在加碼模型Coding能力，“它選擇此時加強Coding能力，本質上是將此前在多模態應用層積累的用戶場景理解，下沉到底層模型能力的競爭”。劉智勇認為。

雖然經歷了一些波折，但這一輪商業化競賽才剛剛打響，MiniMax面前仍然存在著大量機會。“我們很關心M3模型。”劉智勇說。除了模型能力，它的成本也低，“對于我們這類累計消耗Token數萬美元的用戶來說，國內的編程模型都很有吸引力”。

加強基礎模型的質量，也正是MiniMax在資本市場挽回估值頹勢的關鍵一役。“當MiniMax和智譜的Coding評測數據改善時，港股投資者也會將其解讀為商業化拐點臨近的信號，推動估值修復。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對《財經天下》預測說。

但MiniMax更大的挑戰已近在眼前。7月初，公司的首發限售股將迎來解禁。解禁股份占港股股本比例約63%，其中財務型投資者持有占比超過三分之一。目前公司實際流通盤僅約5%，解禁后供給量或將暴增近10倍。股價能否守住，最終取決于公司能否交出超預期的成績單。

在這樣的壓力下，MiniMax于5月29日與中信證券簽署科創板IPO輔導協議，啟動“A+H”布局。6月17日科創板“硬科技”上市擴容的消息，更是讓市場興奮起來。如能成功在A股上市，或將為它在商業盈利拐點到來前補充資金彈藥。

“它回A的核心驅動力確實是融資需求。大模型訓練成本極高，持續燒錢需要更廣闊的融資通道。”柏文喜說。但他也認為，A股對未盈利科技企業的上市審核趨嚴，大模型公司需要證明清晰的商業化路徑，而非僅靠技術概念，“如果Coding能力等硬指標沒有持續突破，無法支撐企業長期高估值”。

（王雄、李實為化名）

（作者 | 陽一，編輯 | 朗明，圖片來源 | 視覺中國，本內容轉載自財經天下WEEKLY）