先歌國際補流全砍：兄弟100%控股分紅4500萬，63次歷史被執行人

《港灣商業觀察》張然淇

深耕高保真音響賽道三十余年的先歌國際影音股份有限公司（以下簡稱，先歌國際）將于6月25日接受北京證券交易所上市委員會的上會審議，保薦機構為浙商證券。

上會在即，先歌國際多重經營與治理隱患持續暴露，這家靠營收收購海外百年音響品牌起家的老牌影音企業，能否在全球消費疲軟周期穩住基本盤，仍有待市場檢驗。

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營收穩步增長，業績高度綁定海外市場

據招股書及天眼查顯示，先歌國際成立于1991年，專注于高性能音響產品的品牌運營、研發設計、生產制造及全球渠道銷售。公司提供高保真音響、專業音響、樂器音響和專業燈光產品，旗下擁有Wharfedale（樂富豪）、Quad（國都）、Mission（美聲）等多個國際知名品牌，覆蓋家庭娛樂與專業舞臺市場。

根據QYR統計數據，2020年全球家用高保真音響系統市場規模為26.61億美元，到2024年，全球家用高保真音響系統市場規模增至31.01億美元，2020年至2024年復合增長率為3.90%，預計2031年全球市場規模將達到49.01億美元，2024至2031年復合增長率為6.76%。

依托品牌出海紅利，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內）公司業績穩步增長，分別實現營收4.53億元、4.62億元和4.86億元；歸母凈利潤分別為5175.18萬元、5286.66萬元和6314.34萬元；綜合毛利率分別為39.22%、41.43%和43.76%。

2026年1—3月，公司營業收入1.07億元，同比下滑5.13%；歸母凈利潤1281.26萬元，同比增長4.67%。

2026年1—3月，公司營業收入較上年同期小幅下降，主要系3月份部分出貨未完成報關，收入確認在4月份所致。

同時，公司預計2026年上半年營業收入2.30億元至2.50億元，同比增長1.74%至10.59%；預計歸母凈利潤2700萬元至3000萬元，同比增長6.11%至10.59%。

分產品來看，音響作為公司第一大核心產品，報告期內分別實現營收1.83億元、2.01億元和2.03億元，分別占主營業務比例的41.36%、44.43%和42.56%；功放產品在期內分別實現營收1.47億元、1.47億元和1.62億元，分別占主營業務比例的33.08%、32.54%和33.96%；播放器在期內分別實現營收5913.38萬元、4823.39萬元和5685.28萬元，分別占主營業務比例的13.33%、10.64%和11.91%。剩余營收由其他產品及配件構成，體量偏小。

此外，先歌國際業務高度綁定海外市場，報告期期內外銷收入分別為3.67億元、3.77億元和4.03億元，占主營業務收入比例分別為82.74%、83.19%和84.54%。公司境外收入主要來自日本、英國、美國和德國，公司在日本、英國及德國擁有子公司先歌日本、先歌英國和先歌德國，通過當地子公司向客戶銷售。

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經銷依賴度超九成，兩家交易引關注

銷售模式層面，先歌國際業務采取“經銷為主，直銷為輔”的經營策略。目前，公司產品銷售覆蓋全球超過50個國家和地區，經銷商數量超過1000家，形成了一套合作緊密且覆蓋全球主要消費市場的完整銷售網絡。

報告期內，公司經銷收入占主營業務的比例分別為93.92%、93.48%和93.40%。三年占比均在93%左右徘徊，對應直銷收入占比僅6%上下，幾乎無法形成有效補充。

根據招股書顯示，報告期內，公司與曾經為關聯方的經銷商LuxmanAmericaInc.、愛發燒的合計交易金額分別為1715.84萬元、1461.69萬元和229.55萬元，占營業收入的比例分別為3.79%、3.16%和0.52%；與前員工設立的經銷商的交易金額合計為559.61萬元、285.09萬元和147.38萬元，占營業收入的比例分別為1.24%、0.62%和0.33%；與共用商號的經銷商的交易金額合計為683.74萬元、510.62萬元和395.81萬元，占營業收入的比例分別為1.51%、1.10%和0.89%。

先歌國際表示，公司與上述經銷商的交易金額及占比相對較小，交易具有必要性及商業合理性，交易價格具有公允性，預計未來將持續發生。

不過，公司同時坦言，若內部控制有效性不足，與相關經銷商的交易可能會對公司業務獨立性產生不利影響，未來可能存在利用與上述經銷商的交易損害公司或中小股東利益的風險。

高度依賴經銷模式雖能快速打開市場，但也帶來了相應的風險，在核查上有著天然的短板，公司不直接對接終端消費者，收入確認主要依靠經銷商對賬、出口報關單據以及終端動銷，終端客戶核驗難度大。也因此，引起了監管層的重點問詢。

具體來看，根據第二輪審核函中顯示，公司前關聯經銷商Luxman2025年收入下降較多，主要系其實控人因病不再經營音響業務，由Rhythm承接其在美國市場Luxman品牌的經銷權。2025年合作當年，公司Rhythm實現收入1714.04萬元。北交所要求先歌國際說明與Luxman、Rhythm的合作模式是否存在較大差異，2025年公司對Rhythm銷售收入大幅增長的原因及商業合理性，是否與其終端銷售情況匹配，以及說明兩家經銷商是否涉及關聯交易非關聯化情形。

先歌國際回復：2022年至2025年，公司對LuxmanAmericaInc.的銷售金額分別為1384.58萬元、1434.95萬元、1252.52萬元、104.62萬元。2025年，公司開始與RhythmDistributionInc.產生交易，當年銷售金額為1714.04萬元，與之前公司對LuxmanAmericaInc.的銷售規模相當，2025年對其銷售規模較大，主要系基于Luxman品牌在北美市場多年的品牌及渠道積累，其承接了原經銷商的銷售渠道及客戶資源，加上自己的銷售渠道，因此銷售規模較之前經銷商略有增長，具有合理性。

LuxmanAmericaInc.成立于2017年，注冊地及主要經營場所為美國紐約市，主要股東及經營者為JeffSigmund，員工人數5-10人，其銷售區域為美國及加拿大市場，下游客戶主要為音響零售商。

Rhythm成立于2023年，注冊地及主要經營場所為美國加州阿普蘭市，主要股東及經營者為CraigHoffman，員工人數4人，其銷售區域為美國及加拿大市場，下游客戶主要為音響零售商。公司上述兩個經銷商之間在人員、機構、經營場所等方面相互獨立，不存在重合。在銷售渠道、終端客戶等方面，因兩家公司均為Luxman品牌在北美市場的獨家經銷商，LuxmanAmericaInc.的銷售渠道及終端客戶若繼續銷售Luxman品牌產品，均需從Rhythm采購，相關銷售渠道及終端客戶資源由Rhythm承接。歷史上，LuxmanAmericaInc.已不再為公司關聯方，公司與Luxman、Rhythm的合作切換原因及過程具有合理性，Luxman、Rhythm亦不存在關聯關系，公司涉及關聯交易非關聯化的情形。

資產運營資金層面，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.90億元、1.85億元和1.96億元，占資產總額的比例分別為33.68%、32.25%和31.05%；存貨跌價準備金額分別為2966.97萬元、2471.53萬元和2095.14萬元；存貨周轉率分別為1.28、1.26和1.28，庫存周轉速度緩慢，海外備貨周期拉長帶來減值潛在風險。

應收賬款同步走高，各期賬面余額分別為5066.10萬元、5603.16萬元和5996.50萬元，占公司營業收入的比例分別為11.19%、12.12%和12.35%；應收賬款壞賬準備分別為264.83萬元、341.67萬元和357.68萬元。

現金流方面，公司造血能力持續改善。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為4652.64萬元、5346.44萬元和7286.67萬元。2026年1—3月，公司經營活動產生的現金流量凈額為1381.41萬元，同比增長3.48%。

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補流金額被砍，63次歷史被執行人

本次IPO，先歌國際計劃募資2.48億元，其中1.70億元投向音響系統設備生產線技術改造建設項目；7728.18萬元投向研發中心建設項目。

值得注意的是，公司2025年6月首版申報稿中，原本規劃3500萬元募集資金用于補充流動資金，且在首輪問詢回復中明確測算，未來三年營運資金缺口達3974.28萬元，3500萬元補流額度低于資金缺口，具備充分合理性，是公司經營發展的必要資金儲備。但在最新上會稿中，該補流項目被直接刪除，募投方案出現重大調整。

科技部國家科技專家周迪認為，刪掉3500萬元補充流動資金的募資額度，短期最直接的好處是貼合當前IPO從嚴審核的要求，監管現在對企業募資用于補流、閑置資金儲備審查十分嚴格，剔除這筆資金能大幅減少監管問詢，募集資金全部投入生產類主業項目，也能向審核機構和投資者傳遞企業專注實業、不存在過度融資套現的信號。

但弊端同樣明顯，公司業務以境外經銷為主，海外客戶回款周期長，海外備貨、物流、匯率波動都需要充足周轉資金做緩沖，少了這筆備用資金后，一旦遇到原材料大幅漲價、海外訂單短期激增、下游客戶延期付款等情況，企業現金流容錯空間會大幅收縮，后續若出現資金缺口只能依靠銀行貸款，增加利息開支壓縮利潤，市場也會對企業前后兩版募投方案產生質疑，猜測前期現金流測算不夠嚴謹。

產能端來看，報告期內，公司主要產品的產能利用率分別為83.95%、89.47%和91.32%，產能負荷持續飽滿。

成本支出方面，報告期內，公司研發費用分別為2200.92萬元、2270.20萬元和2466.39萬元，占營業收入的比例分別為4.86%、4.91%和5.08%，低于同行業可比公司平均數的7.58%、5.90%和5.81%。

同一時期，公司銷售費用分別為6140.48萬元、6406.37萬元和6943.53萬元，占營業收入的比例分別為13.57%、13.86%和14.30%，高于可比公司平均數的11.68%、10.73%和10.85%。

具體來看，報告期內，公司銷售費用中的職工薪酬分別為3520.61萬元、3859.19萬元和4214.57萬元，分別占銷售費用比重的57.33%、60.24%和60.70%；業務宣傳費分別為1335.38萬元、1273.94萬元和1269.61萬元，分別占銷售費用比重的21.75%、19.89%和18.28%。

公司表示，銷售費用率略高于同行業可比公司，主要系漫步者、惠威科技以內銷業務為主，而公司以外銷業務為主，在日本、英國、德國等主要市場設有子公司，境外子公司的銷售人員工資水平相對較高，從而拉高了公司銷售費用職工薪酬，導致公司銷售費用率高于同行業可比公司，具有合理性。

股權結構上，截至招股說明書簽署之日，國際音響集團持有公司1.59億股股份，持股比例為79.53%，為公司控股股東；張太武、張光武通過國際音響集團間接持有公司79.53%的股份；張光武通過鴻州科技間接控制公司11.47%的股份；張太武通過鴻延科技間接控制公司2.00%的股份；張太武和張光武為兄弟關系，合計控制公司100%的股份，為公司共同實際控制人。

報告期內，公司連續實施三次大額分紅，其中2023年2月，派發現金股利1500萬元；2024年3月，派發現金股利2000萬元；2025年5月，派發現金股利1000萬元，合計派發4500萬元，全部流入張氏兄弟二人囊中。

周迪指出，公司由張氏家族百分之百全資掌控，沒有外部股東形成制衡。企業大量收入來自境外經銷，上下游關聯主體多，風險更高；重大經營、海外擴張、供應商合作等關鍵決策全由家族內部拍板，缺少行業專業外部人士提意見，容易出現戰略誤判，同時職業經理人、核心業務骨干上升空間受限，難以長期留住優質人才；等到上市后，二級市場普通投資者完全沒有話語權，分紅、業務調整都只能被動接受，家族內部代際交接、股權糾紛也會隨時沖擊經營穩定，這也是審核時監管專門深挖公司治理、關聯交易和資金內控的核心原因。

合規層面，先歌國際歷史瑕疵較為突出。天眼查顯示，截至6月23日，公司累計涉及170條司法案件，其中77.65%的案件身份為被告，案由主要包括勞動爭議、買賣合同糾紛、侵權責任糾紛、合同糾紛等等。

另外，從2006年-2024年，公司共計63次被深圳市寶安區人民法院列入被執行人名單，累計被執行總金額為507.13萬元。雖然這些被執行人已經是歷史過去式了，但多少也反映出公司需要在經營層面更加重視合規。（港灣財經出品）