新荷花15年六沖IPO：應(yīng)收賬款占營收近半，曾對賭失敗巨額回購

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年4月30日，四川新荷花中藥飲片股份有限公司（以下簡稱，新荷花）第三次向港交所遞交招股書，擬于主板上市，聯(lián)席保薦人為廣發(fā)證券（香港）及農(nóng)銀國際。

新荷花的上市之路，堪稱中國中藥企業(yè)資本化進(jìn)程中最曲折的樣本之一。天眼查顯示，公司2001年成立于四川成都，2003年即成為中國首家獲得國家藥監(jiān)局藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（GMP）認(rèn)證的中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)，2011年3月首次向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請，2012年8月自愿撤回；2020年1月再戰(zhàn)A股創(chuàng)業(yè)板，2021年4月再度主動撤回；2023年10月啟動深交所主板輔導(dǎo)備案，2024年4月終止輔導(dǎo)并轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股；2025年兩度遞表均告失效，直至2026年第三次叩擊港交所大門。

高禾投資管理合伙人劉盛宇認(rèn)為：“新荷花多次上市受挫，不能簡單歸因于行業(yè)環(huán)境。中藥飲片行業(yè)確實(shí)存在監(jiān)管趨嚴(yán)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)復(fù)雜、產(chǎn)品同質(zhì)化、利潤率不高等共性問題，但這些問題對所有企業(yè)都存在。新荷花歷時(shí)多年仍未完成上市，更值得關(guān)注的是企業(yè)自身能否持續(xù)證明三件事：質(zhì)量控制是否穩(wěn)定，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否規(guī)范，商業(yè)模式是否具備持續(xù)增長能力。

對投資者來說，判斷中藥飲片企業(yè)不能只看歷史資質(zhì)、收入規(guī)模和行業(yè)地位。更重要的是看原材料采購是否可追溯，產(chǎn)品質(zhì)量是否穩(wěn)定，利潤和現(xiàn)金流是否匹配，以及公司治理是否透明。上市反復(fù)受阻本身就是一個(gè)信號，說明企業(yè)需要付出更高的解釋成本。”

按2024年中藥飲片產(chǎn)品收入計(jì)算，新荷花是中國第二大中藥飲片生產(chǎn)商，在民營企業(yè)中排名第一。這家擁有770多種飲片產(chǎn)品、覆蓋超過1000家醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)的行業(yè)老兵，在3000億級的分散市場中，能否在第六次沖擊中圓夢資本市場？答案或許隱藏在其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的波動與治理結(jié)構(gòu)的褶皺之中。

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凈利率波動下滑，藥店占比下降

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），新荷花營業(yè)收入分別為11.46億元、12.49億元及13.35億元，年復(fù)合增長率約為7.9%。相較于2022年至2024年間27%的收入復(fù)合年增長率，增速已明顯放緩。

盈利端的表現(xiàn)則更顯波動。報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤分別為1.04億元、0.89億元及1.06億元。2024年凈利潤同比下滑14.3%，2025年回升19.4%至1.06億元，凈利率分別為9.1%、7.1%及8.0%。

劉盛宇表示：“從數(shù)據(jù)看，新荷花還在增長，但增長速度已經(jīng)明顯放緩。更值得關(guān)注的是，收入增長的同時(shí)，凈利率從9.1%下降到8.0%，說明公司的盈利能力承受了一定壓力。

這不一定意味著主業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，但投資者需要追問利潤波動的原因。比如，中藥材采購價(jià)格是否上漲，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變化，醫(yī)院和藥店渠道是否壓價(jià)，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用是否增加。還要重點(diǎn)看經(jīng)營性現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款和存貨變化。如果收入增長主要依賴賒銷，利潤回升主要依賴壓縮費(fèi)用，那么盈利質(zhì)量就需要打一個(gè)折扣。”

毛利率方面，報(bào)告期內(nèi)分別為18.5%、17.1%及19.0%，長期在20%以下徘徊。中藥飲片行業(yè)原材料成本占比超90%，市場競爭高度分散，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制受限，盈利空間天然狹窄。

新荷花在招股書中解釋稱，毛利率下降主要因向醫(yī)療貿(mào)易公司及藥店的銷售占比增加，而該類客戶因市場競爭利潤率通常較低；同時(shí)，若干主要產(chǎn)品的原材料成本波動亦對毛利率產(chǎn)生影響。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售成本分別為9.34億元、10.36億元及10.82億元，占收入比例分別為81.5%、82.9%及81.0%。中藥材價(jià)格受氣候、自然災(zāi)害、供需關(guān)系等多重因素影響，波動劇烈且難以預(yù)測，而公司僅同意少數(shù)醫(yī)院客戶固定定價(jià)，大部分客戶按訂單報(bào)價(jià)，成本轉(zhuǎn)嫁能力有限。

客戶結(jié)構(gòu)的變化亦折射出行業(yè)渠道變遷。報(bào)告期內(nèi)，來自醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入占比從32.5%提升至38.4%，醫(yī)療貿(mào)易公司占比維持在35.4%左右，而藥店占比從20.8%下滑至13.4%。醫(yī)院渠道占比提升本應(yīng)是利好，但集中采購政策的介入，使得這一渠道的盈利質(zhì)量面臨重構(gòu)。

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應(yīng)收賬款占營收近半，現(xiàn)金流與存貨壓力交織

與漢方制藥類似，新荷花同樣面臨營運(yùn)資金層面的顯著壓力，且問題更為突出。

報(bào)告期各期末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為5.08億元、5.66億元及6.16億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為44.3%、45.3%及46.1%，呈逐年攀升態(tài)勢。這一比例已逼近營收半數(shù)。

公司客戶以醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主，該類客戶通常享有90至150天的信用期，實(shí)際回款周期可能更長。2025年末6.16億元的應(yīng)收賬款規(guī)模，相當(dāng)于當(dāng)年凈利潤的5.8倍，一旦回款延遲或壞賬增加，將對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生連鎖沖擊。

更值得警惕的是，2024年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為-46.70萬元，出現(xiàn)罕見的凈流出。招股書解釋稱，這主要由于貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)增加、存貨增長，而貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)增長緩慢所致。盡管2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額回升至1.54億元，但2024年的現(xiàn)金流“告急”已暴露出公司在營運(yùn)資金管理上的脆弱性——在收入增長的表象下，營運(yùn)資金被上下游持續(xù)擠壓。

存貨規(guī)模同樣持續(xù)累積。報(bào)告期各期末，公司存貨分別為2.19億元、2.43億元及2.46億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為74天、81天及83天，呈逐年延長趨勢。在原材料價(jià)格波動劇烈的行業(yè)背景下，高存貨水平不僅占用營運(yùn)資金，亦面臨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。公司坦言，難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)倉庫要維持的最佳存貨量，存貨水平超過需求時(shí)可能導(dǎo)致存貨陳舊、撇減或產(chǎn)品過期。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化加劇了盈利壓力。報(bào)告期內(nèi)，毒性飲片收入分別為1.92億元、1.72億元及1.38億元，占總收入比例從16.8%持續(xù)下滑至13.8%及10.3%。作為毒性中藥飲片市場最大參與者，新荷花在這一高毛利領(lǐng)域的優(yōu)勢地位正被稀釋。普通飲片收入雖從9.53億元增長至11.97億元，占比從83.2%提升至89.7%，但普通飲片毛利率僅為17.4%、16.7%及18.4%，顯著低于毒性飲片的24.0%、19.1%及23.5%。

公司收入很大程度上來自有限的幾類產(chǎn)品，主要包括川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及黃連。2025年2月全國中藥飲片集中采購結(jié)果公布，新荷花中標(biāo)29個(gè)品種、55種規(guī)格，共有1264家公立醫(yī)院選擇其產(chǎn)品。但中標(biāo)價(jià)格較2024年平均售價(jià)下降8%至64%不等，29種產(chǎn)品平均售價(jià)下降25.8%。集中采購帶來的“以價(jià)換量”效應(yīng)，能否真正轉(zhuǎn)化為利潤增長，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

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家族控股超六成，機(jī)構(gòu)退出與產(chǎn)能擴(kuò)張

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，新荷花呈現(xiàn)出高度集中的家族控股特征。

截至最后實(shí)際可行日期，創(chuàng)始人江云先生直接持股28.0%，通過控制國嘉投資持股13.9%，合計(jì)控制41.9%的表決權(quán)。其子江爾成先生持股16.1%，父子二人合計(jì)控制超過58%的股權(quán)。此外，江云的兄長江平持股0.5%，江爾成的母親祁國蓉持股3.2%，舅舅祁杰持股1.5%，家族成員在股東行列及管理層中形成緊密網(wǎng)絡(luò)。

與此同時(shí)，2024年12月，因新荷花決定撤離A股市場觸發(fā)回購條款，機(jī)構(gòu)投資者國藥君柏以約6653萬元轉(zhuǎn)讓全部股份，獲利1653萬元后離場。孫渝、杜慶龍、劉彤、謝理、薛萍及禹潤民等自然人股東所持股份亦被回購，回購價(jià)格較初始投資成本均有顯著溢價(jià)。為支付回購款，公司不得不增加銀行借款，2024年和2025年計(jì)息銀行借款分別攀升至1.62億元、1.78億元。

2025年3月，即遞表前夕，港股IPO保薦人之一廣發(fā)證券的子公司廣發(fā)信德也將所持股份轉(zhuǎn)讓給私募基金上海吉達(dá)健。機(jī)構(gòu)股東的陸續(xù)退出，尤其是保薦人關(guān)聯(lián)方的“清倉”，或反映出資本市場對中藥飲片商業(yè)模式及公司治理結(jié)構(gòu)的審慎態(tài)度。

劉盛宇進(jìn)一步指出：“家族控股本身不是問題。很多民營企業(yè)都有類似結(jié)構(gòu)。真正需要關(guān)注的是，在家族持股高度集中的情況下，公司是否建立了足夠獨(dú)立的決策機(jī)制，是否能夠保護(hù)中小股東利益。

機(jī)構(gòu)股東退出也不能簡單理解為不看好公司，因?yàn)橛行┩顿Y機(jī)構(gòu)受到基金期限和回購條款約束。但在上市多次受阻后，機(jī)構(gòu)股東集中退出，公司又需要增加銀行借款支付回購款，這會增加財(cái)務(wù)壓力，也會影響市場信心。

投資者需要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)問題：第一，公司董事會和管理層是否具備獨(dú)立性；第二，是否存在關(guān)聯(lián)交易、資金占用或利益輸送風(fēng)險(xiǎn)；第三，新增借款會不會影響公司的現(xiàn)金流和后續(xù)經(jīng)營。對于擬上市企業(yè)來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以集中，但治理機(jī)制不能過度依賴家族內(nèi)部安排。”

生產(chǎn)端，新荷花在四川省成都市經(jīng)營中藥生產(chǎn)設(shè)施，總建筑面積約44320平方米。報(bào)告期內(nèi)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為8570噸、10223噸及11526噸，實(shí)際產(chǎn)量分別為7020噸、8576噸及9521噸，產(chǎn)能利用率分別為81.9%、83.9%及82.6%。此次IPO募集資金擬用于擴(kuò)大中藥飲片產(chǎn)能、升級數(shù)字化智能生產(chǎn)系統(tǒng)，但在產(chǎn)能利用率尚未達(dá)到飽和、行業(yè)競爭高度分散的背景下，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的必要性及產(chǎn)能消化能力值得追問。

公司亦計(jì)劃將部分募資用于在越南及馬來西亞建立海外銷售渠道、發(fā)展面向消費(fèi)者的零售業(yè)務(wù)。但報(bào)告期內(nèi)，公司來自海外市場的收入分別為4540萬元、5620萬元及4540萬元，占總收入比例分別為4.0%、4.5%及3.4%，海外拓展尚處于早期階段。金方草堂、金方云及金色荷花等數(shù)字平臺2025年收入合計(jì)約1020萬元，占總收入0.8%，零售轉(zhuǎn)型成效甚微。

稅收優(yōu)惠的可持續(xù)性構(gòu)成另一重風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司作為西部地區(qū)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)企業(yè)享受15%的優(yōu)惠企業(yè)所得稅稅率，與農(nóng)產(chǎn)品初加工相關(guān)的業(yè)務(wù)享受所得稅豁免，全資附屬公司作為小微企業(yè)享受20%的優(yōu)惠稅率。若上述優(yōu)惠稅收待遇出現(xiàn)變更、取消或終止，相關(guān)附屬公司將須按25%的稅率繳納企業(yè)所得稅。

此外，公司未足額繳納雇員的社會保險(xiǎn)及住房公積金，2023年至2025年未繳社會保險(xiǎn)供款合計(jì)約1710萬元，未繳住房公積金供款合計(jì)約500萬元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）