閃輝：中國投資占GDP比重步入結構性下行通道

閃輝系高盛中國首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事

中國投資占GDP的比重長期處于全球最高水平之列。這一比重近二十年來保持在40%以上，超乎許多預測人士此前預期。高盛宏觀研究團隊認為支撐這一高占比的結構性力量正在減弱，表明長期以來投資異常強勁的局面正在轉變。

在我們的基準預測下，該比重將從2025年的40%降至2035年的34%。在儲蓄率仍然較高而投資需求放緩的情況下，國內利率可能維持在遠低于其他國家的水平、國內儲戶尋求更高收益的意愿應長期存在、出口應保持強勁，而在中國不斷擴大的貿易順差下，人民幣兌美元及其他主要貨幣應將繼續升值。

自上而下——繼續依賴債務驅動投資的理由減弱

如果一個國家初始資本存量較低，那么在資本存量積累的過程中，投資可能長時間保持強勁。相對于發達市場和新興市場經濟體，1990年代中國的情況在某種程度上確實如此，這推動了2000年代和2010年代強勁的投資增長和快速的資本存量積累。中國的資本存量與GDP之比在1990年代處于低位，但現在已經超過大多數發達市場和新興市場經濟體。換言之，中國快速資本積累的追趕階段或已基本結束。

日本、韓國等其他東亞經濟體在擴大投資和擴張制造業產能方面的起步早于中國。1970年代，一些東亞經濟體投資占GDP的比重都達到了約40%的峰值。如今，這一比重均在25%左右。1990年代，韓國投資占GDP的比重仍處于40%-50%的極高水平，但近年來已穩定在略低于35%的水平。如果中國遵循這些東亞經濟體的發展軌跡，其投資占GDP的比重在未來幾年及數十年也應趨于回落。

中國投資增速放緩的另一個自上而下原因在于其債務占GDP比重升高，資本回報率降低。中國人民銀行數據顯示，中國非金融部門債務與GDP之比從2008年四季度（四萬億基建投資計劃出臺前）的139%升至2015年一季度（棚改計劃出臺前）的209%，2026年一季度進一步升至309%。數據顯示，中國的資本回報率自1990年代以來已顯著下滑，在資本回報降低的情況下，每一元增長需要更多債務。在2009年以前，平均每增加1.5元債務能創造1元GDP；而在過去三年，需要新增5.5元債務才能創造1元GDP。高債務水平和低回報意味著未來生產性投資的機會減少。

自下而上–基礎設施水平在許多領域已躍居世界前列

經過三十年的快速發展，中國的基礎設施水平在許多領域已躍居世界前列。截至2024年底，中國的高速公路里程達19.1萬公里，覆蓋了99%的20萬以上人口城市；高鐵營業里程達4.8萬公里，占世界高鐵總里程的70%以上。與倫敦-巴黎和紐約-華盛頓特區的高鐵線路相比，京滬高鐵的運行時速和發車班次數均表現領先。

在港口貨物和集裝箱吞吐量方面，2025年中國的港口集裝箱吞吐量達3.54億標準箱，相當于全球總量的36%。在全球港口貨物、集裝箱吞吐量排名前十中，中國港口分別占據八席和六席。相比之下，在2000年，中國大陸僅有上海港躋身全球集裝箱港口前十。

中國在通信基礎設施領域也取得了飛速發展。盡管美國在2000年代遙遙領先于中國，但到2024年，中國的移動電話及固定寬帶普及率已大幅超過美國。截至2025年年中，中國5G基站總數達到460萬個，占全球總量超60%。

除上述例證外，我們還對中國官方固定資產投資數據中的細分行業進行了分析。根據對環境、交通、能源、通信、社區、教育，以及醫療保健七大類基礎設施固定資產投資的分析，得出了以下四點結論：

§通信基礎設施投資顯著增長：基于當前的AI資本支出熱潮，我們認為通信基礎設施投資在未來幾年蘊含顯著的上行空間。然而，2025年通信基礎設施投資僅占整體基建投資的4%，因此不應高估其對整體投資的貢獻。此外，高盛股票分析師估算，中國頭部云服務商的投資規模約為其美國同行的十分之一。

§能源和醫療保健基礎設施投資溫和增長：2021年電荒過后，中國對能源基礎設施領域的支出顯著增加。盡管相關支出已處高位，但考慮到中國致力于能源自給自足及能源安全，我們認為能源基礎設施投資可能進一步增加，但增速較2022-24年將放緩。另外，中國人口老齡化將進一步加速：目前，80歲以上人口占比為2.5%；到2050年，這一比例將突破10%。盡管人口總量下降，人口老齡化仍意味著對醫療保健設施的需求上升。

§社區、教育和環境基礎設施投資溫和下降：對于社區和教育設施等社會基礎設施而言，人口趨勢是需求的主要驅動因素。據聯合國預測，在對生育率假設的基線情景下，2025-35年中國人口總量可能下降3%；在低生育率情景下，人口總量可能下降5%；而學齡兒童（6-15歲）人口數量在未來十年可能減少近一半。因此，這些領域的實物資產投資在未來十年可能難以增加。對于環境基礎設施，投資高峰在過去十年或已出現。2014-18年，中國政府“向污染宣戰”，并將PM2.5濃度降低了約40%。因此，未來污染治理相關投資應會減少。即便是2026-30年“十五五”規劃重點投資的水利建設，其隱含年均投入人民幣1.4萬億元也與2024年水平基本相當。綜上，我們認為未來幾年環境基礎設施總投資應會溫和下降。

§交通基礎設施投資顯著下降：考慮到以往的投資規模以及中國交通基礎設施相對于包括發達經濟體在內的其他國家處于領先水平，我們預計該領域投資將在未來幾年下降。

對上述七個類別進行加權平均后，我們估計整體基礎設施投資面臨小幅下行趨勢。畢竟，公路橋梁并不需要反復興建。我們認為，當前的基礎設施投資水平——占中國投資總額的38%和GDP的15%——不大可能在未來數十年持續。

政策立場轉變–對投資驅動型增長模式的偏好減弱

除了自上而下和自下而上的基本面因素外，決策層立場對中國投資軌跡也有著重大影響。由于中國儲蓄率高、資本賬戶未完全開放且貨幣政策具有獨立性，如果決策層無視資本回報和債務水平上升，那么由債務驅動、政府主導的投資可能在長期內持續。然而，過去幾年的信號表明，決策層對以往投資驅動型增長模式的偏好已經減弱。

近年來，制造業投資增長領先于其他類型投資。2021-24年，制造業投資年均增長近10%，而相比之下，全國固定資產投資年均增長4%，房地產開發投資年均增速為-8%。制造業投資增加使得許多行業陷入產能嚴重過剩及低產能利用率的局面。2023-25年，中國PPI平均為-2.6%。2025年7月，習近平主席主持召開中央財經委員會會議，要求治理企業低價無序競爭。隨后的“反內卷”行動，以及遏制地方政府隱性債務和敦促地方官員“樹立正確政績觀”的舉措都清楚地表明最高決策層希望降低地方政府對債務驅動、投資拉動型增長模式的依賴。因此，盡管高新技術制造業投資應持續強勁增長——尤其是半導體等中國仍高度依賴海外供應的領域——整體制造業投資增長步伐未來應有所放緩。

房地產市場已持續下行五年，新開工面積和房地產開發投資較2020年四季度的峰值分別低80%和46%。我們此前的研究表明，中國城市地區的新增住房需求可能會在較長時間內保持低迷，主要受到人口下降、城鎮化放緩以及空置率仍然較高的拖累。因此，房地產投資在未來十年不大可能顯著上升。

地方政府主要通過地方政府專項債、地方政府融資平臺和土地出讓收入等預算外渠道為基礎設施項目提供資金。在2020年新冠疫情期間，以及在2024-25年，中央政府還發行了特別國債，部分用于支持“兩重”建設。這些渠道的融資總額在2020年達到峰值并在此后下滑，反映出過去幾年來土地出讓金大幅減少及地方融資平臺去杠桿的影響。換言之，最高決策層正在通過限制融資渠道來敦促地方政府在基礎設施投資方面更具選擇性。

最后，我們的國內宏觀政策指標——匯總了貨幣、財政、信貸和房地產政策——顯示，近年來，即使面對增長下行壓力，中國政府也不愿出臺大規模刺激政策。與2009年、2015-16年和2020年相比，過去幾年來的政策寬松力度要溫和得多。在我們看來，決策層日益關注赤字和債務水平，采取周期性寬松措施的目的僅僅是為放緩的經濟托底，而非提供強有力的刺激方案。這意味著未來由政府主導的投資將受到抑制。盡管近期政策溝通更強調“投資于人”而非“投資于物”，我們認為這可能指代更多的政府消費支出，而非更多的政府投資支出。

利率將保持低位，出口將維持高位

由于基本面和政策均表明投資增長空間更加有限，我們預計中國投資占GDP的比重將在未來走低。如果我們假設基礎設施投資年均增速為-1%、房地產投資為0%、制造業為5%、其他投資（如農業和部分服務業）為5%，則在中國政府2020-35年人均收入翻一番的長期目標下（隱含未來十年年均實際GDP增長4.2%），投資占GDP的比重應會從2025年的40%降至2035年的34%。

另一方面，儲蓄率不大可能出現大幅下降。中國居民儲蓄占可支配收入的比例仍在30%以上，而且我們此前的研究表明，盡管人口老齡化及政府致力于逐步健全社會保障體系，但顯著降低居民儲蓄率面臨極大困難。學術研究顯示，由于金融市場摩擦和信貸渠道有限，民營企業傾向于維持高儲蓄率從而為資本支出項目提供資金。因此，民營企業儲蓄率的明顯下降可能與企業投資需求減弱同時出現。如上所述，近期的政策溝通和行動也說明財政擴張的意愿有限，這并不支持政府部門儲蓄率的大幅下降。

綜合來看，投資下降加上國內較高的儲蓄率帶來兩方面的市場影響。

首先，在當前資本賬戶管理模式下，相對于投資需求而言充裕的儲蓄意味著國內利率可能會長期維持低位。因此，國內儲戶尋求更高收益的意愿應較強，尤其考慮到房地產資產作為投資工具的吸引力在樓市深度回調之后已大不如前。

其次，持續的儲蓄-投資失衡表明中國出口、貿易順差和人民幣將繼續走強。2012-17年，中國內需迅速增長，凈出口對實際GDP增長的貢獻可忽略不計。然而，在2025-29年，我們預計凈出口對實際GDP增速的年均貢獻將達1.1個百分點，與2005-08年近似 。 相比之下，我們預計投資對實際GDP增速的貢獻將從2012-17年的3個百分點跌至2025-29年的僅0.9個百分點。強勁的出口增長和持續擴大的貿易順差，加上決策層加快 人民幣國際化 的意愿，為未來幾年人民幣兌美元及其他主要貨幣繼續升值打下了堅實基礎。