三線交匯，影石創新行至“十字路口”

作者：高藤

原創：深眸財經（chutou0325）

影石創新，這家全景相機領域的頭部企業，近期正處在一個關鍵節點上。

具體來看，6月11日，影石創新約2.27億股限售股解禁流通，占總股本的56.5%，對應市值約400億元。公司現有流通盤僅8%出頭，這意味著解禁當日涌入市場的籌碼，大約是當前可流通股的7倍。

7倍。無論放在哪只股票身上，這都是一個值得反復掂量的數字。

不過，影石此次面臨的局面，有其特殊之處。這400億解禁不是在一個真空環境里發生的。就在同一個月，大疆起訴影石6項專利權屬糾紛案正在深圳中院審理，國家市場監督管理總局《商業秘密保護規定》也于6月1日正式施行。

三件事集中在同一個6月，對影石而言，這不僅是時間上的巧合，更是一場綜合性的壓力測試。

01

400億解禁倒計時

要理解解禁可能帶來的影響，或許可以先從影石創新的上市歷程說起。

其 上市之路 可謂 頗為曲折。2020年10月申報材料，因為股東中出現了證監會系統離職人員，被監管反復追問，直到2025年6月才登陸科創板，審核周期接近5年。

在這5年里，所有財務投資人與公司深度綁定，無法退出。在此期間，公司凈利潤從1億元增長至10億元。對投資人而言，這帶來了可觀的賬面回報，5年的等待換來了30倍以上的浮盈。但對于6月11日之后可能接盤的散戶來說，后續的拋售壓力也值得關注。

把目光轉向解禁名單上的主要股東，會發現幾乎清一色是財務投資人。

天使輪和Pre-IPO輪的中信證券、朗瑪峰投資、華金資本、基石資本等，合計持股約26.6%，成本多在3到5元，而當前股價仍在170元附近。

即便已從377元的高點回撤約一半，這些早期投資人的浮盈依然高達數十倍。經過5年的超長鎖定期，部分基金已面臨到期退出壓力，解禁窗口一旦開啟，其減持動力較為明顯。

戰略配售方面同樣存在值得關注的情況。發行價47.27元，淡馬錫持股0.4%，騰訊投資0.3%，立訊精密、韋爾半導體各持0.1%。

淡馬錫與騰訊大概率不會長期持有。更值得留意的是員工持股部分，約166名員工通過戰略配售獲得0.7%的股權，人均現值約300萬元。

但影石上市前現金薪酬低于行業平均水平，員工持股被鎖定36個月，上市后的股權激勵又因股價下滑而幾無浮盈。在兌現承諾的壓力下，解禁后員工層面的減持意愿不容忽視。

與此同時，高管亦有所動作。總經理劉亮認購800萬元、董事賈順500萬元、董秘厲揚400萬元，合計2580萬元，占員工認購總額的19%。

一個可資參照的案例是石頭科技。上市滿一年時，其市值接近1000億元，隨后啟明創投、高榕資本、順為資本等長期大規模減持，市值一度跌至200億元區間。

相似的財務投資人結構、同樣豐厚的浮盈、類似的減持節奏，這一模式或有參考意義。總的來看，解禁所帶來的供給沖擊是切實存在的，而財務投資人、員工與高管的多重減持意愿，使得這一壓力更顯復雜。

02

估值敘事根基的“雙重拷問”

解禁帶來的影響，也就是一個籌碼層面的事。從歷史經驗看，市場在消化估值壓力后，往往能夠找到新的平衡點。

然而，影石當前面臨的并非只有解禁這一重考驗。在其之上，還疊加了一層更深層的因素，這一因素直接關系到公司82倍PE估值邏輯的根基。

市場為何給予一家賣相機的硬件公司如此高的市盈率？其支撐在于“創新平臺型公司”的敘事。

按照這一敘事，影石并非單純的相機銷售商，而是一個具備多品類拓展能力、擁有AI影像技術壁壘的科技平臺。但“創新平臺”這一邏輯要成立，首先需要回答一個基礎性問題：創新究竟從何而來？

大疆的訴訟直接觸及了這一問題。2026年3月，大疆在深圳中院起訴影石6項專利權屬糾紛，核心主張是：涉案專利的發明人是從大疆離職的核心研發人員，專利申請在這些人離職后一年內，技術內容與原崗位“密切相關”。

根據《專利法實施細則》第十二條，這符合“職務發明”認定條件，專利應歸屬原單位。一個更耐人尋味的細節是：影石在國內申請中將部分發明人記為“請求不公布姓名”，但PCT國際申請強制列明真名后，被隱藏的正是前大疆核心研發人員。

影石創新創始人兼CEO劉靖康回應稱這是“常規操作”，意在“延遲技術人員被獵頭關注”。案件尚在審理中，最終歸屬以法院判決為準。

這里存在一個難以回避的邏輯。影石在國內選擇不公布這些發明人姓名，在國際申請中又不得不亮出來，這一事實表明，影石清楚這些人從哪來。如果發明人的身份經得起陽光，為什么要藏著？“保護員工”的解釋在邏輯上存在一定合理性，但其說服力有待考量，尤其當“被保護”的對象恰好是前競爭對手的核心研發人員時。

更值得關注的是，大疆的訴訟并非孤立事件。6月1日，《商業秘密保護規定》正式施行。

新規五大方向中，兩條措辭較為突出：一是嚴厲打擊“攜密跳槽”“惡意挖角”，并集中曝光典型案例；二是緊盯人才流動、投融資、技術交易等高風險環節。重點領域點名了生物醫藥、集成電路、人工智能。智能影像設備恰好處于集成電路與AI的交匯地帶。

新規與專利訴訟的案由不同、法律適用不同，新規不會直接改變正在審理的專利案件走向。但兩條路徑指向同一個底層問題，即人才帶著前東家的技術積累跳槽后產出的知識產權，究竟歸屬何方。

區別僅在于追問的方式：大疆在法庭上追索專利權，新規在制度上劃定紅線。新規從“行業秩序規范”的角度施加影響：“攜密跳槽”與“惡意挖角”不再只是企業之間的私事，而成為監管層關注的合規問題。兩條路徑一上一下，同時指向影石的一項核心風險，那就是技術來源的合規性正面臨雙重審視。

這樣看來，82倍PE的底層邏輯在于“創新平臺”這一敘事。市場為“創新”與“平臺”支付溢價，但這些溢價成立的前提是，創新的歸屬不存在爭議，平臺的根基沒有裂縫。

當前，專利權屬糾紛懸而未決，監管層面又在收緊對“人才流動與技術轉移”的合規要求。在這種背景下，市場在為82倍PE定價時，是否還能維持原有的信心，便成了一個需要認真審視的問題。

03

171元的影石，還剩多少緩沖

回過頭再來看看 股價表現。在八個月的時間里，影石的股價從377.77元回落至171 元，市值蒸發超過800億元，回撤幅度約55%。但影石的問題并非“跌多了能否抄底”，而在于支撐其估值溢價的多重因素正在逐一被削弱。

利潤首先承壓。2025年全年，影石實現營收97.41億元，同比增長74.76%，但歸母凈利潤為9.29億元，同比下降6.62%。

進入2026年一季度，營收繼續同比增長83%，歸母凈利潤則同比下滑52%，扣非凈利潤下滑61%。增收不增利的現象不僅未改善，反而有所加劇。

若按一季度業績年化估算，全年凈利潤約為3.4億元，較2025年進一步腰斬。當然，單季度年化并不精確，但它在某種程度上說明公司的盈利曲線處于下行通道，尚未企穩。

劉靖康表示，公司正以“短期利潤承壓換長期技術壁壘”。2025年研發投入達15.3億元，同比增長96.95%，超過此前三年總和；2026年一季度再投4.65億元，同比增長101%。

從邏輯上看，這一戰略有其合理性。但問題在于，“短期”究竟有多短？當法律風險動搖“創新”根基、競爭壓力壓縮利潤空間、400億解禁倒逼市場重新定價時，留給“短期承壓”的時間窗口正被三重因素同時擠壓。

這才是真正讓人不安的地方，并非三個獨立的利空恰好集中在一個月，而是三條線相互放大彼此的沖擊。訴訟動搖了估值敘事的根基，使得“創新平臺”的溢價變得脆弱；新規在訴訟之上疊加了一層合規信號的砝碼，讓“人才來源”這一隱性問題轉化為顯性風險；競爭惡化壓縮了利潤空間，使“短期承壓換長期壁壘”的故事越來越難以講圓；而400億解禁的沖擊，又讓市場缺乏耐心去等待這些問題的答案。

三條線各有其影響力，但真正有殺傷力的是它們的乘數效應：不是簡單的1+1+1=3，而是每一根線都在加固另外幾根的破壞力。

當然，影石也有積極的一面。經營活動現金流為13.86億元，凈利潤現金含量達149%，說明賺的錢并非應收賬款堆積而成。負債率相對較低，有息負債/權益約0.05，不存在高增長疊加高杠桿的風險。

此外，全景相機全球份額為66%，品牌心智還在。與GoPro的專利訴訟已經和解，海外市場少了一層障礙。

但這些積極因素能否撐住82倍的PE嗎？能否抵消7倍流通盤的解禁沖擊？又能否讓市場在6月11日之后繼續相信“短期承壓”的敘事？這些問題仍有待觀察。

04

結語

回到開頭那個數字：7倍流通盤。

如果影石的故事只關乎解禁，那么市場消化完籌碼沖擊后，終將找到新的均衡，正如石頭科技跌至200億元后逐步企穩。

但影石面對的不是一個可以逐個消化的利空清單，而是一個結構性的困境：解禁要的是籌碼，400億市值等在場外，隨時可以傾瀉；訴訟爭的是權利，6項專利的歸屬還沒定論，“創新”的根基在晃動；新規劃的是紅線，“攜密跳槽”被寫進監管文件，合規門檻在抬高。三條線各要各的東西，但收緊的節奏恰好同步：專利。

訴狀3月立案，6月正在審理；新規6月1日生效；解禁6月11日落地。從不同方向來，在同一個6月匯成同一個問題：影石的創新，值多少錢？

這樣看來，解禁只是一把鑰匙，它打開了一扇門。門后并非空無一物，而是三個尚未得到回答的問題。市場不會等待答案：6月11日之后的每一筆交易，都是在為這些問題重新定價。