剛扭虧的華金證券，債券發(fā)行玩“價格游戲”又嘗苦果！

作者 | 賈紫聰

編輯 | 付影

來源 | 獨角金融

5月12日，貴州證監(jiān)局的一紙警示函，將華金證券股份有限公司（以下簡稱“華金證券”）推到了聚光燈下。作為公司債“20遵和02”主承銷商及受托管理人，華金證券在債券發(fā)行定價過程中，存在將債券發(fā)行利率與承銷費用掛鉤的行為。

這次警告發(fā)生在華金證券剛剛實現(xiàn)扭虧為盈的關(guān)鍵節(jié)點。財報顯示，2025年華金證券營業(yè)收入6.63億元，同比增長63%；凈利潤1569萬元，同比大幅扭虧約2億元。

而投行業(yè)務(wù)正是華金證券的核心業(yè)務(wù)之一，2025年該業(yè)務(wù)收入達(dá)1.76億，在手續(xù)費及傭金凈收入中占比高達(dá)53%。

這份罰單也撕開了華金證券背后的隱憂，在追求業(yè)務(wù)規(guī)模與承銷收入的過程中，合規(guī)風(fēng)控這道“防火墻”為何會出現(xiàn)漏洞？

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從發(fā)行人到承銷商，

“20遵和02”收連環(huán)警示

貴州證監(jiān)局的行政監(jiān)管措施決定書中措辭明確，華金證券此次的行為違反了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第七條、第八條及第三十八條的規(guī)定。

這一觸碰監(jiān)管紅線的操作，不僅讓華金證券收到警示函，還被記入證券期貨市場誠信檔案。

圖片來源：貴州證監(jiān)局

值得注意的是，平安證券此前也因類似違規(guī)吃過罰單。2024年2月8日，平安證券則被證監(jiān)會指出，其在債券發(fā)行定價過程中，存在違反公平競爭的行為，個別項目債券發(fā)行利率與承銷費用掛鉤；以及個別債券項目盡調(diào)不完整，關(guān)鍵要素獲取不充分等違規(guī)行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會決定對平安證券采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

圖片來源：證監(jiān)會官網(wǎng)

2023年10月20日修訂發(fā)布并生效的《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)則》中明確提到，承銷機構(gòu)在公司債券承銷各環(huán)節(jié)均不得承諾發(fā)行價格或利率，不得將發(fā)行價格或利率與承銷費用直接或間接掛鉤，不得承諾以包銷以外的方式購買公司債券。在確定公司債券承銷費用時，不得以明顯低于行業(yè)定價水平等不正當(dāng)競爭方式招攬業(yè)務(wù)。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜指出，“將債券發(fā)行利率與承銷費用掛鉤”的操作并非行業(yè)主流，但在特定時期和特定項目中確實存在，可視為一種灰色"潛規(guī)則"。根據(jù)市場人士分析，在前幾年債市波動、部分弱資質(zhì)城投債銷售困難的背景下，這種操作成為一種扭曲的“潤滑劑”，發(fā)行人得以壓降票面融資成本，券商則通過"以價換量"做大承銷規(guī)模。

對于債券發(fā)行人來說，發(fā)行利率越低，融資成本越低。債券發(fā)行利率本應(yīng)由市場供需、發(fā)行人信用資質(zhì)等客觀因素來決定，而承銷費是承銷商做發(fā)行中介業(yè)務(wù)賺的傭金，應(yīng)該基于服務(wù)內(nèi)容、市場行情協(xié)商確定，與發(fā)行結(jié)果無關(guān)。

若將發(fā)行利率與承銷費掛鉤，意味著承銷商可能為了獲取更高的承銷費而人為壓低發(fā)行利率，扭曲了兩個市場化定價指標(biāo)，甚至可能伴隨向特定投資人私下返費等利益輸送行為，損害其他投資者的公平認(rèn)購權(quán)。

圖片來源：罐頭圖庫

財經(jīng)評論員郭施亮對此分析稱，這一系列的動作，容易扭曲價格、影響市場三公原則，進(jìn)而影響行業(yè)正常的生態(tài)體系。這一罰單可能會影響企業(yè)聲譽，并且記入誠信檔案，可能會對相關(guān)業(yè)務(wù)開展造成風(fēng)險，合規(guī)成本也隨之增加。未來公司聲譽在短時間內(nèi)也很難得到有效修復(fù)，會形成持續(xù)性的影響。

根據(jù)上交所公告，“20遵和02”是遵義和平投資建設(shè)有限責(zé)任公司2020年非公開發(fā)行項目收益專項公司債券（第二期），證券代碼為“167183”，該債券于2020年10月12日起在上交所掛牌，并采取報價、詢價和協(xié)議交易方式。

值得注意的是，公司債“20遵和02”的發(fā)行人半年前剛收到罰單。2025年12月5日，貴州證監(jiān)局就曾披露罰單，對遵義和平投資建設(shè)有限責(zé)任公司及時任董事長袁顯明采取出具警示函措施。

圖片來源：貴州證監(jiān)局

原因直指其“非市場化發(fā)行債券”及“未按約定用途使用募集資金”，上述行為違反了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第十五條及第三十八條規(guī)定。公司時任董事長袁顯明對上述行為負(fù)有主要責(zé)任。

如今，作為中介機構(gòu)的華金證券接棒領(lǐng)罰，對發(fā)行人和中介機構(gòu)雙向追責(zé)也顯示出監(jiān)管層對債券市場違法違規(guī)行為的持續(xù)高壓態(tài)勢。

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凈利潤扭虧為盈，

IPO之路還有多遠(yuǎn)？

華金證券是華發(fā)集團(tuán)旗下的全牌照券商，2025年剛剛實現(xiàn)扭虧為盈。

財報顯示，2025年華金證券營業(yè)收入6.63億元，同比增長63%；凈利潤1569萬元，同比大幅扭虧約2億元。分業(yè)務(wù)類型來看，中介業(yè)務(wù)收入同比增長11%，投資業(yè)務(wù)收入同比增長53%，其中固收、資管、投行、自營等業(yè)務(wù)核心指標(biāo)均跑贏市場。

2022年-2025年，華金證券凈利潤分別為507萬元、-1.76億元、-1.83億元、1569萬元。從近四年財報公布的凈利潤數(shù)據(jù)來看，華金證券2025年成功實現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)正，且盈利水平遠(yuǎn)超2022年同期表現(xiàn)，扭轉(zhuǎn)了此前兩年持續(xù)大額虧損的經(jīng)營態(tài)勢。

而2025年業(yè)績翻盤的核心原因之一，便是固收融資業(yè)務(wù)增長，債券承銷規(guī)模同比翻倍，科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債等監(jiān)管鼓勵品種取得突破。2025 年，公司債及ABS承銷規(guī)模共213億元，同比增長114%，wind平臺行業(yè)排名分別為第46、31名，較上年末前進(jìn)20、3位。其中，科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債取得首單突破，全年分別落地5單、2單。

圖片來源：罐頭圖庫

投行業(yè)務(wù)一直是華金證券的“營收支柱”之一。財報顯示，2022-2025年，華金證券投行業(yè)務(wù)凈收入分別為2.92億、1.17億元、1.32億元、1.76億元，占當(dāng)年總營收的比重分別為40.1%、23.6%、32.5%、26.6%。

受2022年底被暫停保薦和公司債券承銷業(yè)務(wù)暫停近一年的影響，華金證券投行業(yè)務(wù)元氣大傷。2023年投行業(yè)務(wù)凈收入同比下降59.9%，2024年-2025年雖然有所恢復(fù)，該項收入分別為1.32億元、1.76億元，但距離2022年的2.92億元仍有差距。

合規(guī)問題也成為了華金證券在IPO進(jìn)程中的“減分項”。早在2020年，華金證券便正式啟動了IPO上市輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機構(gòu)為中信證券。

但公司在2024年主動撤回了輔導(dǎo)備案，華金證券對外回應(yīng)，此次屬于戰(zhàn)術(shù)性撤退。據(jù)“澎湃新聞”報道，華金證券相關(guān)人士表示，撤回輔導(dǎo)是對上市工作節(jié)奏進(jìn)行調(diào)整，并未改變公司登陸資本市場的戰(zhàn)略規(guī)劃。

中信證券在2024年1月4日出具的《輔導(dǎo)進(jìn)展報告》顯示，華金證券“目前仍存在的主要問題”包括，完善風(fēng)險管理和內(nèi)控制度、健全治理制度、持續(xù)關(guān)注經(jīng)營情況。

圖片來源：中信證券出具的關(guān)于華金證券第11期《輔導(dǎo)進(jìn)展報告》

值得注意的是，在“新國九條”后，IPO新規(guī)全面提高了上市門檻。

2025年4月30日證監(jiān)會及滬深交易所正式發(fā)布《股票發(fā)行上市規(guī)則》《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》等多項規(guī)則，通過適度提高主板和創(chuàng)業(yè)板上市財務(wù)指標(biāo)、科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)，來進(jìn)一步完善發(fā)行上市制度，從而嚴(yán)把“上市關(guān)”。

因此，假如華金證券同98%A股上市券商以及100%正在排隊A股上市的券商一樣目標(biāo)主板上市，且同約99%擬在A股主板上市的企業(yè)一樣選擇“第一套標(biāo)準(zhǔn)”。那么，IPO新規(guī)之下，華金證券將面臨更高的“三道門檻”。

“第一道門檻”調(diào)整為：最近三年凈利潤均為正，最近三年累計凈利潤由不低于1.5億元提高至2億元；“第二道門檻”調(diào)整涉及“最近一年凈利潤”，相較原上市規(guī)則，其最低門檻由不低于6000萬元提高至1億元。

財報顯示，2023-2025年，華金證券營收分別為4.97億元、4.07億元、6.63億元，分別同比增長-31.8%、-18.1%、63%；凈利潤分別-1.76億元、-1.83億元、1569萬元。

“第一道門檻”，華金證券近三年凈利潤有兩年為負(fù)，不符合“均為正”；近三年累計凈利潤-3.4億元，不符合“不低于2億元”；“第二道門檻”，華金證券最近一年凈利潤1569萬元，不符合“不低于1億元”。

此外，“第三道門檻”調(diào)整為：最近三年累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額指標(biāo)由1億元提升至2億元，最近三年累計營業(yè)收入指標(biāo)由10億元提升至15億元。該指標(biāo)，華金證券均符合。

經(jīng)營壓力與合規(guī)壓力的雙重夾擊成為華金證券IPO之路的“絆腳石”，這次因“承銷費掛鉤利率”被罰，說明在業(yè)務(wù)恢復(fù)的壓力下，華金證券的合規(guī)防線可能又出現(xiàn)了松動。

華金證券的重啟IPO之路是否會再添新的變數(shù)？歡迎留言評論。