五糧液震驚中國(guó)股市，庫(kù)存游戲終于爆雷！

上市公司五糧液原定于2026年4月29日披露《2025年度報(bào)告》及《2026年第一季度報(bào)告》，但在4月28日晚間發(fā)布消息稱：為進(jìn)一步完善定期報(bào)告編制和復(fù)核工作，公司將《2025年度報(bào)告》及《2026年第一季度報(bào)告》的披露時(shí)間延至2026年4月30日收市后。

4個(gè)月的時(shí)間都不夠你編制年報(bào)？事出反常必有妖。

果不其然！4月30日收市后，五糧液除了發(fā)布2025年年報(bào)和2026年一季報(bào)，還一口氣更新了2025年一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)三份“修正版”財(cái)報(bào)。

01、“修正”數(shù)據(jù)

按照時(shí)間順序來(lái)看看這些報(bào)表的核心數(shù)據(jù)：

1、2025年前三季度（更正前后對(duì)比）

原披露：營(yíng)收609.45億元，歸母凈利潤(rùn)215.11億元。

更正后：營(yíng)收306.38億元，減少約303.07億元，歸母凈利潤(rùn)64.75億元，減少150.36億元。

營(yíng)收腰斬，利潤(rùn)膝蓋粘。

2、2025年全年

在前三季度更正的基礎(chǔ)上：營(yíng)收405.29億元，同比下降54.55%，歸母凈利潤(rùn)89.54億元，同比下降71.89%。

3、2026年一季度

營(yíng)收228.38億元，同比上升33.67%；歸母凈利潤(rùn)80.63億元，同比上升82.57%。

在去年數(shù)據(jù)“調(diào)低”的基礎(chǔ)上，今年一季度單季利潤(rùn)接近去年全年。

對(duì)此，公司解釋是會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，即收入確認(rèn)口徑變更：從“發(fā)貨即確認(rèn)收入”（總額法）改為“終端完成動(dòng)銷、控制權(quán)轉(zhuǎn)移后確認(rèn)收入”（凈額法）。

發(fā)貨即確認(rèn)收入：是指企業(yè)在?將商品發(fā)出?（如交付物流公司或完成出庫(kù)）的時(shí)點(diǎn)，就將該筆交易對(duì)應(yīng)的金額確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入，而?不需要等到客戶實(shí)際簽收、驗(yàn)收或完成銷售?。

終端完成動(dòng)銷、控制權(quán)轉(zhuǎn)移后確認(rèn)收入：簡(jiǎn)稱終端動(dòng)銷確認(rèn)，以商品?被終端門店售出并由消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買?（即“動(dòng)銷”）作為收入確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)。

換言之，以前只要發(fā)貨，就能確認(rèn)收入；現(xiàn)在必須由消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買，才能確認(rèn)收入。

總額法?：按?全額銷售額?確認(rèn)收入，同時(shí)全額結(jié)轉(zhuǎn)采購(gòu)成本。因此營(yíng)收規(guī)模大、成本高，?毛利率偏低?。

凈額法?：僅按?差價(jià)（傭金）?確認(rèn)收入，?不確認(rèn)營(yíng)業(yè)成本?。因此營(yíng)收規(guī)模小、無(wú)成本，?毛利率顯著偏高?。

無(wú)論總額法還是凈額法，?凈利潤(rùn)理論上一致?，僅收入和成本規(guī)模不同。

但五糧液實(shí)際因收入確認(rèn)口徑變更，同步?jīng)_回歷史虛增收入、計(jì)提返利等，導(dǎo)致2025年前三季度凈利潤(rùn)大幅下降150多億。

對(duì)此，市場(chǎng)被震驚并產(chǎn)生質(zhì)疑：

1、“差錯(cuò)更正”還是“政策變更”？

公司定性為差錯(cuò)更正，只需要追溯2025年，從而規(guī)避“會(huì)計(jì)政策變更”需追溯更早年度、提前披露的要求。

新收入準(zhǔn)則2020年已實(shí)施，而同行普遍長(zhǎng)期使用“發(fā)貨確認(rèn)”原則。

2、時(shí)點(diǎn)巧合：壓舊基數(shù)、做新增長(zhǎng)？

2025年各季報(bào)已審計(jì)披露，卻在2026一季報(bào)前一次性腰斬重述。2025年基數(shù)大幅壓低，使得2026Q1利潤(rùn)同比大增82.57%。

在原董事長(zhǎng)被留置的背景下，這個(gè)操作被質(zhì)疑為美化新管理層業(yè)績(jī)。

3、現(xiàn)金流與利潤(rùn)嚴(yán)重背離

2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 297.1 億元，同比僅下降12.47%，與利潤(rùn)-71.89%的降幅嚴(yán)重不匹配。

02、庫(kù)存游戲

白酒行業(yè)普遍存在利用經(jīng)銷商“壓庫(kù)存”的問(wèn)題，但經(jīng)銷商的容納能力是有限度的。

近年來(lái)，全行業(yè)庫(kù)存高企、批價(jià)倒掛、終端疲軟，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道崩潰。

2025年2月，“未雨綢繆”的五糧液經(jīng)銷商們，新成立兩大“超級(jí)經(jīng)銷商平臺(tái)”：四川五鈞酒類銷售有限公司和四川五浚酒類銷售有限公司。

其中，四川五鈞注冊(cè)資本約5.4億，法定代表人為前五糧液河南大區(qū)副總茍成斌，由四川五鈞供應(yīng)鏈管理合伙企業(yè)（有限合伙）全資控股。

其合伙人為18家核心大商（各持股約5.55%）+四川五渺商貿(mào)有限公司（持股0.0185%）。

五渺商貿(mào)雖然持股不多，卻是執(zhí)行事務(wù)合伙人，該公司由茍成斌全資控股。

四川五浚注冊(cè)資本約5.7億，法定代表人為前五糧液廣東大區(qū)總經(jīng)理趙武，由四川五浚供應(yīng)鏈管理合伙企業(yè)（有限合伙）全資控股。

其合伙人為19家核心大商（各持股約5.26%）+四川五購(gòu)商貿(mào)有限公司（持股0.0175%）。

五購(gòu)商貿(mào)同樣為執(zhí)行事務(wù)合伙人，由趙武全資控股。

五糧液及其關(guān)聯(lián)公司雖然沒有直接和間接持股上述兩家“超級(jí)經(jīng)銷商平臺(tái)”，但這兩家公司的法定代表人和實(shí)控人都是剛離職的五糧液大區(qū)高管，市場(chǎng)普遍認(rèn)為是五糧液的“影子公司”。

廠家將五鈞、五浚作為唯一承接五糧液團(tuán)購(gòu)、直銷、減量后配額的平臺(tái)，等于把核心渠道收編為 “官督商辦”，進(jìn)一步增強(qiáng)了經(jīng)銷商的“蓄水”能力。

然而，再大的蓄水池也不是“無(wú)底洞”，總有溢出的一天。

五糧液2025年半年報(bào)顯示：前五大經(jīng)銷商收入占比近60%，而往年僅10~20%，基本就是這兩家平臺(tái)+核心大商。

三季度終于撐不住了：營(yíng)收81.74億元，同比下降52.66%；歸母凈利20.10億元，同比下降65.52%。

單季跌幅創(chuàng)上市20多年最大紀(jì)錄，直接被山西汾酒超過(guò)，丟掉“白酒老二”位置，當(dāng)時(shí)就已經(jīng)一片 “暴雷、失速、渠道崩了”的質(zhì)疑。

今年4月30日修正后，2025三季度單季營(yíng)收和歸母凈利又分別下調(diào)至71.28億、18.51億。

03、新官不理舊賬？

今年2月底，原董事長(zhǎng)曾從欽因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被宜賓市紀(jì)委監(jiān)委立案調(diào)查并留置，由副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理華濤代行董事長(zhǎng)及法定代表人職權(quán)。

因此，五糧液4月30日發(fā)布的系列財(cái)報(bào)，要由華濤簽字確認(rèn)才能生效。

這次“差錯(cuò)更正”操作，被市場(chǎng)認(rèn)為是“新官不理舊賬”。

但華濤并非“空降”，為原二把手，對(duì)2025年的“會(huì)計(jì)差錯(cuò)”也難逃干系；而且修改會(huì)計(jì)口徑，還要面臨巨大的監(jiān)管壓力和輿論壓力。

兩害相權(quán)取其輕，五糧液現(xiàn)任管理層還是選擇推翻舊口徑。

然而，以上只是表面原因。

更深層的原因是庫(kù)存游戲爆雷，五糧液和經(jīng)銷商都挺不住了，根本無(wú)法按原來(lái)的“發(fā)貨即確認(rèn)收入”的總額法維持下去。

對(duì)于現(xiàn)任管理層來(lái)說(shuō)，只要能夠“茍”下去，是沒有動(dòng)力大動(dòng)干戈的，反正同行都這么干，法不責(zé)眾。

他們選擇在法定最后一天（4月30日）收市后發(fā)布財(cái)報(bào)，有著以下考量：

1、當(dāng)天交易已結(jié)束，利空不會(huì)直接砸在盤中，避免日內(nèi)恐慌拋售。

2、緊接著的五一長(zhǎng)假，給投資者5天時(shí)間情緒降溫。

3、避免連續(xù)跌停的流動(dòng)性危機(jī)，把“一次性崩盤”變成“節(jié)后慢慢陰跌”。

現(xiàn)在看來(lái)，五糧液相關(guān)報(bào)表可能早就編制好了，管理層推遲至最后時(shí)刻發(fā)布，是經(jīng)過(guò)激烈思想斗爭(zhēng)的結(jié)果。

04、刮骨療毒

這次操短期雖然吃相難看、傷害市場(chǎng)情緒、毀了報(bào)表信譽(yù)；但長(zhǎng)期看，反而算是一次刮骨療毒。

1、白酒這套渠道壓貨、提前確認(rèn)收入、把經(jīng)銷商當(dāng)蓄水池的游戲，已經(jīng)玩了十幾年。

五糧液是行業(yè)龍頭，一直靠著這套手法平滑業(yè)績(jī)、粉飾增速，窟窿越堆越大，根本瞞不住。越往后拖，窟窿越大，將來(lái)爆雷就是連環(huán)炸、系統(tǒng)性崩塌，現(xiàn)在掀桌子，相當(dāng)于主動(dòng)拆雷。

2、借著董事長(zhǎng)被查的契機(jī)，管理層一次性把過(guò)去虛增的營(yíng)收利潤(rùn)全部沖回。

財(cái)務(wù)大洗澡擠干所有水分，把歷史遺留的假業(yè)績(jī)、渠道爛庫(kù)存、報(bào)表泡沫一次性出清，以后不用再年年拆東墻補(bǔ)西墻，不用再為了圓舊賬繼續(xù)造假。

3、倒逼白酒行業(yè)改規(guī)則，以前全行業(yè)都是“發(fā)貨即認(rèn)收入”，靠壓貨做財(cái)報(bào)。

五糧液這次逼不得已改成終端動(dòng)銷才確認(rèn)收入，等于強(qiáng)行打破行業(yè)潛規(guī)則，往后渠道不能再無(wú)腦壓貨，報(bào)表要回歸真實(shí)經(jīng)營(yíng)水平，對(duì)整個(gè)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)范是好事。

這次五糧液打破行業(yè)“潛規(guī)則”，同行未必嫉恨，說(shuō)不定還很歡迎。

因?yàn)榇蠹叶紦尾幌氯チ耍K于等來(lái)了這只“出頭鳥”！