茅臺的護城河還剩多寬？藏在年報里的三個問題與一場深蹲

文/風言

來源/萬點研究

沒有一成不變的護城河，只有不斷變化的生存邏輯。

4月16日晚間，貴州茅臺一紙年報震動市場。2025年公司實現營收1688.38億元，同比微降1.21%；歸母凈利潤823.2億元，同比下滑4.53%。拉長視野來看，貴州茅臺上一次遭遇營收、凈利雙雙下降，還需要追溯到1998年。

深入分析來看，寒意更甚于第四季度。當季營收403.84億元，同比驟降19.43%；歸母凈利潤176.93億元，跌幅更深至30.34%。傳統消費旺季出現這種量級的滑坡，已無法用季節性波動來解釋，直接指向了更深層次矛盾。

畢竟在A股市場，茅臺多年來始終是價值投資的核心錨點。即便面對上一輪行業周期最黑暗的時刻——2013至2015年，在“限制三公消費”與“塑化劑風波”雙重絞殺之下，五糧液業績雙位數連降，瀘州老窖與汾酒凈利暴跌，行業哀鴻遍野之下，茅臺依然靠著牢固的護城河與市場共識逆勢走強，錄得連續三年正增長。

也正是那時在逆境中還能增長，讓人們更加確信茅臺的特殊地位；而現在增長停滯，則說明外部的市場環境確實已經變了。

“股王”易主，這次有啥不一樣？

在討論基本面之前，資本市場率先用最直白的語言宣告了護城河邏輯的改變。

在年報披露的同一天，貴州茅臺同時失去了“A股股王”的寶座。光通信芯片領域的源杰科技股價單日大漲逾10%，最終報收于1445元/股，較貴州茅臺的收盤價高出近38元，成功加冕為新一任的“A股第一高價股”。

Wind數據顯示，自A股市場2024年9月9日階段性觸底以來，源杰科技股價已累計上漲近17倍；同一時間段內，貴州茅臺股價的累計漲幅不足3%。兩家公司兩條走勢曲線背道而馳，也反映了市場資金的偏好正在發生明顯的轉向。隨著AI產業持續升溫，全球資本開支結構正在發生深刻變化，市場對上市公司的估值邏輯，也在從看重“確定性”逐步過渡到看重“成長潛力與稀缺性”。

然而，若將視線拉長，這一幕在A股歷史上并不陌生。在源杰科技之前，“股王”的寶座已數次易主，從全通教育到安碩信息，從吉比特到石頭科技，挑戰者們前赴后繼，卻大多如曇花一現。

截至4月21日收盤，源杰科技股價報收1398.09元，貴州茅臺股價小幅上漲至1412.01元。茅臺重新奪回A股第一高價股的位置，“股王”易主僅維持了一個交易日。

但這一次，真正值得關注的并非挑戰者能坐多久，而是挑戰的頻率本身。就在源杰科技登頂之前不到八個月，2025年8月，頂著“國產英偉達”光環的寒武紀剛剛上演過同樣的戲碼，股價站上1500元，短暫超越茅臺兩個交易日后便迅速回落。

過去很長一段時間內，“茅臺魔咒”的應驗周期往往以年為單位。全通教育、安碩信息、吉比特、石頭科技的登頂則分別相隔數年。每一次超越都像是一次偶發事件，挑戰者倒下后，茅臺的王座便重歸寧靜。

但這一次，寒武紀與源杰科技在不到一年的時間里接連叩關，且兩者同屬AI算力賽道。這不再是某個個股的估值冒進，當一個賽道里先后出現兩家公司有能力觸碰茅臺的價格天花板，且時間間隔如此之短，它所反映的就不再是單個標的的炒作情緒。

客觀來說，“茅臺魔咒”本身并沒有什么神秘色彩，它本質上反映了兩種截然不同的估值邏輯在股價高位時的正面沖突。茅臺能長時間坐在股王的位置上，靠的是它極其穩定的賺錢能力和可預期的長期現金流。

市場買的是茅臺的“確定性”。而寒武紀、源杰科技這類公司，市場給它們的定價更多是基于對未來的想象：如果AI產業持續爆發，今天的投入未來能換來多大的回報。這種定價方式，很大程度上取決于人們對AI行業增長能有多快、能持續多久的判斷。

當這種“基于想象的定價”在同一賽道內密集涌現、反復沖關時，它本身就構成了一種信號，市場的定價權正在從“確定性資產”手中，向“成長性資產”方向發生系統性的傾斜。一次挑戰可能是泡沫，兩次、三次接連不斷的挑戰，則可能意味著潮水的流向已經改變。

同時，A股第一高價股的更迭，并不意味著傳統價值賽道的衰落，而是市場產業輪動加快、資產價值走向多元化的體現。

對于理性投資者而言，真正值得關注的并不是源杰科技能不能打破魔咒。而是當市場情緒、資金、注意力都在明顯從傳統消費轉向AI算力這樣的新領域時，茅臺哪些傳統的競爭優勢，真的開始在時代變化面前出現了松動。

護城河為何不再堅固？

要回答這個問題，我們需要回溯源頭，復盤一下貴州茅臺那條曾經寬闊如天塹的護城河，是如何被逐漸填平的。

首先，時代的邏輯變了。過去的茅臺，核心賣點并非單純的酒精飲料，而是一種高黏性的“社交貨幣”。商務宴請的規格、人情往來的分量，往往與席間是否有飛天茅臺直接掛鉤。這種心智壟斷賦予了它極強的定價權。

問題在于，這種定價權并非茅臺自身可以完全掌控，它依附于一套更大的社會交往規則之上。但當承載這張社交網絡的“桌子”本身發生位移時，握在手中的酒瓶便從流通硬通貨退化為待消化的賬面存貨。

這套宏觀邏輯的松動，最終會以最樸素的方式呈現在財務報表上。茅臺酒作為貴州茅臺的定海神針，財報顯示，2025全年茅臺酒營收1465億元，同比僅微增0.39%，四季度更是錄得20%的顯著下滑。

相比之下，系列酒作為拓展增量的第二增長曲線，更是出現降速問題。財報顯示，系列酒2025年營收222.7億元，同比下降9.76%。

系列酒失速背后，曾被寄予厚望的核心大單品“茅臺1935”，其市場實際成交價已從2022年峰值時的1800元跌破1000元關口，全年毛利率隨之下滑3.76%。

這說明了一個很簡單的道理：當消費意愿整體走弱、渠道里又堆著大量庫存的時候，過去靠“稀缺”撐起來的那部分溢價，往往最先被擠掉。

更深層的隱憂隱藏在資產負債表的細節中。作為白酒行業公認的“業績蓄水池”，貴州茅臺的合同負債已連續三年呈現萎縮態勢：從2023年的141.26億元，降至2024年的95.92億元，2025年進一步收縮至80.07億元。

這一趨勢明確無誤地反映出茅臺經銷商打款意愿的降溫，從過去的“搶配額”轉向如今的“去庫存”，渠道信心正在經歷重估。

現金流狀況同樣值得警惕。2025年經營活動現金流量凈額為615.22億元，較上年同期的924.64億元驟減309億元，降幅達33.46%。

對此，公司解釋為控股子公司財務公司吸收存款減少及不可支取的同業存款增加。將其轉譯為商業語言：一方面，集團內部關聯方的資金留存正在減少；另一方面，大量資金以低收益率的同業存放形式被鎖定，無法靈活運用于主業運營。

茅臺經營數據出現波動的同一時期，公司治理層面也出現了新情況。2026年3月13日，貴州茅臺發布公告稱，公司黨委委員、副總經理、財務總監、董事會秘書蔣焰被遵義市監察委員會實施留置。

據投資快報消息，2006年以來，貴州茅臺、茅臺集團及相關公司已有至少16名高管被查，其中包括三位前董事長，與二位總經理等重要人物。

從財務數據和經營指標的變化來看，貴州茅臺當前面臨的外部環境與內部條件正在發生調整。過去支撐公司護城河寬度的若干因素，如特定消費場景的需求剛性、品牌在禮贈市場中的角色，以及產品在流通環節中形成的溢價空間均在收窄。

回到巴菲特關于護城河的那個著名論斷，或許能幫助我們更清楚地理解茅臺當下的處境。

巴菲特曾用報紙行業的興衰來闡釋護城河的本質。然而，當互聯網浪潮裹挾著信息分發權的重構洶涌而至時，那些曾經用以阻隔競爭者的屏障，其性質發生了根本性的翻轉。護城河中涌入的，不再是安全邊際，而是足以將整個利潤池吞噬的力量。

這個論斷揭示了更普遍的原則：在商業世界里，沒有一種競爭優勢是永恒的安全堡壘。護城河從來不是靜態的防御工事，而是動態的、需要持續加固的生態屏障。一旦外部環境或消費習慣發生遷移，曾經引以為傲的壁壘，恰恰可能成為阻礙自身轉型的沉沒成本。

漲價的邏輯閉環能成立嗎？

當護城河中的“鱷魚”開始浮現，企業通常有兩種選擇：拓寬河道，或者抬高水位。茅臺選擇的是后者。

在業績增速放緩的背景下，貴州茅臺啟動了新一輪價格調整。2026年3月30日，公司發布公告稱，自3月31日起將飛天53%vol 500ml貴州茅臺酒（2026）銷售合同價由1169元/瓶調整為1269元/瓶，自營體系零售價由1499元/瓶調整為1539元/瓶。2018年以來對那根固化了八年的1499元指導線的打破。

拉長周期來看，貴州茅臺曾在2023年底也曾進行過一次出廠價調整，該次調價對2024年業績產生了一定正面影響。2025年，在未進行價格調整的情況下，前述提價對業績的增量貢獻已基本釋放完畢。

相比上一輪2023年底200元/瓶、近20%的漲幅相比，本輪提價每瓶提高100元，幅度不足9%，顯得較為克制。中銀證券則判斷，此次提價有望增厚2026年報表凈利潤，對應約2%的增量。

然而，提價能否真正轉化為業績，關鍵環節在終端。據華夏時報消息，漲價當天原箱批價一度達1700-1800元，但僅穩定一天便開始回落，目前已回落至1650元左右，與漲價前基本持平。

對此，茅臺經銷商分析，價格回落的核心原因有二：一是廠家持續放貨，供給充足；二是終端動銷尚未完全恢復。這意味著，當終端承接力有限時，出廠價的上調并未能有效拉動終端成交價的同步上行。

不過，若僅從短期業績增厚的視角去理解此次提價，恐怕并未抓住問題的核心。更值得關注的信號在于，茅臺此次同步上調了自營體系的零售指導價——這是自2018年以來首次突破1499元的“天花板”。

此舉意味著，飛天茅臺的價格體系正從過去行政色彩濃厚的指導價管理，逐步邁向更加“隨行就市”的市場化階段。此前i茅臺已將頁面中的“指導價”改稱為“零售價”，本次零售價的實際調整，可以看作這一市場化轉向的關鍵落地一步。

回到護城河的框架下審視，此輪提價是茅臺在“抬高水位”方向上的一次應對之舉。但水位究竟能抬多高，能否真正阻止護城河中“鱷魚”的進一步逼近，最終并不取決于價格標簽上的那組數字，而是還有多少年輕人，愿意繼續為茅臺的品牌溢價買單。畢竟，品牌護城河的真實水位，是由最末端的開瓶率來決定的。

結語：一場主動選擇的“蹲下”？

客觀審視茅臺2025年的業績收縮，必須將其置于整個白酒行業的結構性調整周期中加以考量。這一年，中國白酒行業正在經歷一場深刻的供需再平衡。

據統計，全國規模以上白酒產量已滑落至354.9萬千升，同比降幅達12.1%，這已是行業產量連續第九年下行，進一步印證了本輪行業系統性調整的嚴峻程度。

在這場全行業無差別的寒流中，唯有將茅臺與同梯隊競爭對手進行橫向比對，方能更清晰地辨識“主動調整”與“被動收縮”之間的本質分野。

五糧液作為行業第二極，2025年前三季度營收同比下降，且降幅在頭部酒企中居于前列。公司方面直言，業績變動“主要系白酒行業處于深度調整期及有效需求恢復不及預期等因素綜合影響”。市場壓力直接轉化為報表層面的顯性損傷。

瀘州老窖同樣未能幸免。前三季度營收231.27億元，同比下降4.84%；凈利潤107.62億元，同比下滑7.17%，且下滑幅度呈逐季擴大之勢，三季度單季降幅最為顯著。其核心大單品國窖1573在高端價格帶的腹地，正遭受價格倒掛與需求萎縮的雙重擠壓。

洋河股份的境況則更為嚴峻。業績預告顯示，2025年全年歸母凈利潤預計同比下降62%至68%，僅余21億至25億元。這意味著，洋河在短短三年間，利潤規模從百億級平臺斷崖式縮水近八成。

更值得關注的是，洋河此前承諾的“每年分紅不低于70億元”的保底條款已被迫取消，轉而將分紅比例與大幅縮水的利潤規模掛鉤。這一政策調整本身，就是一張關于現金支配能力與安全邊際的最直白答卷。

反觀山西汾酒，則是本輪調整期中罕見的“逆行者”。前三季度營收329.24億元，同比增長5%；凈利潤114.04億元，同比微增0.48%。憑借清香型品類的差異化定位與全國化渠道網絡的持續滲透，汾酒在行業寒冬中守住了增長的正向刻度，成為頭部陣營中除茅臺外唯一實現正增長的企業。

在這樣的行業圖景之下，有分析人士指出，茅臺的此番調整，更宜被視為一次主動的戰略深蹲。相較于部分同行在需求萎縮面前的被動失速，茅臺在行業集體承壓之際，主動打破價格天花板、推進價格體系市場化改革，同時以克制的姿態消化渠道庫存。這種選擇，本質上是以短期報表的有限回撤，換取長期價格體系與品牌勢能的再校準。

蹲下，從來不是目的。能否在下一輪周期中更有力地起跳，才是這場主動調整的真正命題。即將揭曉的公司一季報，或將為此提供一份更加清晰的驗證。是繼續深蹲蓄力，還是已現抬頭跡象，市場正靜候答案。

從時間節點來看，這份答卷不會讓市場等待太久。貴州茅臺2026年一季報預計于4月25日披露。從已發布的多家酒企業績來看，2025年四季度及2026年一季度白酒行業整體延續出清態勢，業績及回款相關財務指標值得重點關注。

當這份答卷正式揭曉之時，究竟是營銷改革初見成效的“抬頭”信號，還是行業深調之下的繼續蓄力，市場自會給出判斷。萬點研究對此亦將持續保持關注。

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