天健新材IPO：11年代持、砍單自救與擴產豪賭

文/秦楠

來源/萬點研究

面對北交所IPO二輪問詢的關鍵窗口期，廣東天行健新材料股份有限公司的一份經營數據引發行業震動。

首當其沖的，是IPO關鍵沖刺期主動砍掉核心大客戶近半數訂單：公司對第一大客戶比亞迪的銷售收入從2024年的4.70億元降至2025年的2.57億元、同比降幅45.49%。

這場看似主動的砍單，本質是被逼到資金鏈懸崖的極限自救，而這家專精特新“小巨人”IPO之路的艱險，早在公司創業之初便已埋下。

持續11年的股份代持

2010年，創始人汪劍偉委托朋友馮曙光代持創辦東莞奧能（天行健前身），這場代持直到2021年才完成股權還原，持續了整整11年。

彼時，汪劍偉通過其控制的公司長期從事改性工程塑料的經銷業務，手握華南市場核心經銷授權，這是他當時唯一穩定的現金流來源。一旦實名辦廠做自主品牌，不僅可能影響與經銷授權方的合作關系，還將面臨商業利益沖突的現實風險。

而剛成立的東莞奧能沒有成熟配方與穩定訂單，完全依賴經銷業務的“輸血”維持。為降低風險，汪劍偉選擇了一條“曲線救國”的道路——委托馮曙光代持股權。

而剛成立的東莞奧能沒有成熟配方與穩定訂單，完全依賴代理業務輸血，一旦資金鏈斷裂，前期數百萬啟動資金將直接虧空。

股權權屬清晰、無代持糾紛是A股IPO不可觸碰的核心紅線。而代持期間，天行健工商變更、銀行授信申請、重大合同簽署、利潤分配決策均由代持人馮曙光操作，即便后續完成還原，十余年里的資金往來、決策流程仍存在理不清的虛空地帶，繼而代持背景、還原合規性、資金流水、是否存在未披露利益安排等被多次追問。

與代持風險相伴的，是“國產替代”敘事背后的底層經營裂痕。

天行健雖擁有81項專利、參與多項改性塑料國家標準起草，公司在消費電子改性PC市占率達24.84%，但光鮮數據背后是核心技術壁壘不足與供應鏈卡脖子的雙重困境。

81項專利中發明專利占比不足3成，集中在中低端消費電子品類，高端光學級車用PC、半導體級導熱PC等高附加值品類的核心專利仍然難以觸達。

更關鍵的是供應鏈的卡脖子風險。PC聚碳酸酯樹脂原材料占公司生產成本超85%，國內高端PC粒子90%以上依賴進口，公司前五大供應商超半數是海外品牌代理商、沒有自主定價權。2021-2022年PC粒子市場價格暴漲，公司綜合毛利率直接從25.3%跌至17.8%，凈利潤同比下滑超20%，就是供應鏈被動的直接印證。

即便是公司引以為傲的3600萬元德國進口定制化產線，也存在極強的品類適配局限，僅能生產低轉速玻纖增強PC，一旦行業技術路線迭代，將面臨巨額資產減值風險。

IPO前夜的極限自救

2023年天行健正式啟動IPO輔導，比亞迪也在這一年躍升為公司第一大客戶。但這個外界眼中的“金字招牌”，實則是正在拖垮公司的致命枷鎖。

綁定比亞迪，本是天行健應對消費電子行業持續下行的被動轉型。

為打入比亞迪供應鏈，公司付出了遠超行業常規的代價。一方面，訂單毛利率持續暴跌，對比亞迪供貨的毛利率從2023年的20.12%腰斬至2024年的12.2%，遠低于公司20%的整體毛利率，已逼近盈虧平衡線。

比亞迪在終端市場的價格戰，正通過年度降價要求持續向上游傳導，而原材料價格并未同步下跌，訂單陷入“賣得越多，賺得越少”的死循環。

比低毛利更致命的，是超長賬期導致的現金流壓力。

比亞迪給天行健的賬期長達280天，遠超行業常規的3-6個月，也遠超公司其他客戶150天的平均回款周期；而公司面對上游供應商僅有30-60天的付款賬期，上下游賬期嚴重錯配形成了較大的資金缺口。

2023年公司經營活動現金流凈額8912萬元，然而2024年筆直跌至-1722.36萬元，銷售收現比僅75%，期末3.21億元應收賬款余額中，超80%來自比亞迪，占公司總資產的比重接近三成。

彼時的天行健已走到資金鏈懸崖邊，賬面可動用貨幣資金僅1.2億元，一年內到期的短期借款就有2.1億元，連3個月的正常生產經營都難以維持。

砍掉比亞迪近半數訂單，不是主動戰略選擇，而是兩害相權取其輕的無奈自救，不砍單、資金鏈斷裂的巨大風險如鯁在喉。

砍單后，公司現金流與業績數據在2025年出現了賬面逆轉。

全年經營活動現金流凈額回升至2.17億元，其中一季度便達到1.53億元，全年營收同比微增1.2%，歸母凈利潤延續逆勢增長態勢，同比提升6.3%，現有7萬噸改性塑料產能的全年利用率維持在70.5%。

然而，看似穩住了業績基本面，但這場自救的本質卻也有些飲鴆止渴的意味。

新能源汽車供應鏈是強背書的封閉圈子，“比亞迪核心供應商”是公司切入吉利、奇瑞、長安等其他頭部車企的核心信用憑證。砍單操作，行業普遍解讀為“被比亞迪踢出核心供應鏈”，將直接導致后續對接車企項目的準入審核嚴苛度翻倍，訂單落地難度指數級上升，堵死了新能源業務的長期增長空間。

為對沖比亞迪訂單流失帶來的營收缺口、保住利潤增長曲線，公司在2024年便推行極端的費用管控，這一策略在2025年進一步加碼，也引發了監管對業績粉飾的重點質疑。

比如2024年天健新材營收為11.29億元，同比增長20.93%，凈利潤為6352.09萬元，同比下滑23.36%，到了2025年，在營收微增的背景下凈利潤再度上行，強力的費用管控功不可沒。

其中2024年業務招待費從406.21萬元降至242.03萬元，降幅近40%，單筆超萬元的招待事項直接減半，監管直接質疑是否存在第三方代墊費用的體外循環。

行業產能過剩下的逆勢擴產豪賭

就在市場以為經歷了砍單、嚴苛核查的天行健會選擇保守闖關時，公司作出更激進的決定：募資3.97億元建設改性塑料制造中心二期項目，達產后新增4萬噸改性塑料產能，在現有7萬噸產能的基礎上逆勢擴產57%。

這場擴產本質的增長故事，有極大可能得產能過剩風險。

首先，當前國內改性塑料行業已陷入嚴重產能過剩，2025年行業總產能突破3000萬噸，全年有效需求不足2000萬噸，行業平均產能利用率不足60%，頭部廠商紛紛收縮產能、優化產線。

天行健2025年現有7萬噸產能的利用率僅70.5%，并未實現滿產滿銷，甚至較2024年還有小幅下滑。在行業整體過剩、自身產能未充分利用的背景下強行擴產，其合理性尚待商榷。若新增產能利用率不足30%，對應的產品毛利甚至無法覆蓋折舊成本，將直接導致公司整體虧損，不免淪為“上市即變臉”的典型。

對此，公司稱已手握超4萬噸潛在訂單，覆蓋多家頭部車企。而核心問題在于，“潛在訂單”只是意向性合作協議與技術開發協議，并非具備法律效力的定點采購合同，沒有明確的采購數量、價格與供貨周期，客戶是可以隨時無責取消合作的狀態。

2026年新能源車購置稅減免政策將正式退坡，行業銷量增速大概率從2024年的35%降至10%以內，存量廝殺下，即便最終拿到訂單，也大概率是毛利率極低的虧損訂單，根本無法覆蓋產能成本。

與擴產泡沫相伴的，是監管對廠房造價的穿透式核查，展現出監管層對公司的強烈關注。眾多周知，通過虛增在建工程完成財務造假的模式，是核查紅線。

二輪問詢中，監管對公司此前2.5億元研發制造基地的廠房造價，進行了顯微鏡式的極致核查。小到93元/立方米的土方開挖報價、55-67元/平米的支模價格，大到施工方全鏈條資金流水，都進行了全方位穿透審問，甚至核查施工方實控人名下12項個人銀行賬戶，目的在于排查虛增工程造價實現資金體外循環、虛增資產與利潤等情形。

綜合審視，供應鏈風險、產能過剩隱患、財務合規質疑等審查透露的問題，需要市場獨立客觀看待。而回看天行健的整體發展歷程，從創業之初持續11年的股權代持，到IPO前夜的砍單自救，再到監管顯微鏡下的逆勢擴產，劍走偏鋒的膽氣貫穿始終。

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