投145億掙10億，快手AI的估值之困

當(dāng)OpenAI宣布將全面停止Sora服務(wù)時(shí)，押注可靈的快手發(fā)布了最新財(cái)報(bào)。
3月25日，快手發(fā)布的2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)顯示，2025年快手總收入同比增長(zhǎng)12.5%至1428億元（單位：人民幣，下同），全年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到206億元，同比增長(zhǎng)16.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率達(dá)14.5%。

無論是財(cái)報(bào)還是電話會(huì)，快手也都在釋放的一個(gè)明確信號(hào)：在傳統(tǒng)主業(yè)放緩、增長(zhǎng)有限的情況下，公司正推動(dòng)AI從模型能力走向更完整的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，同時(shí)繼續(xù)加大算力與基礎(chǔ)模型投入，以支撐主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和未來長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
近期各個(gè)大廠發(fā)布的財(cái)報(bào)中，AI的進(jìn)展和布局無疑是業(yè)內(nèi)最關(guān)心的，而百度和快手，是唯二兩家重點(diǎn)披露AI商業(yè)化的公司。比如2025年Q4，百度AI業(yè)務(wù)占據(jù)總營(yíng)收的43%，而快手的可靈AI也實(shí)現(xiàn)了3.4億收入，雖然占比不到1%。
相比百度AI的體量和布局，快手AI這個(gè)餅雖有些小而難，但又不得不做，只能死命拽著。短期內(nèi)，AI難以單獨(dú)支撐快手的估值，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)依賴于“技術(shù)領(lǐng)先-業(yè)務(wù)賦能-獨(dú)立增長(zhǎng)”的完整閉環(huán)，這也是資本市場(chǎng)反應(yīng)冷淡的原因。長(zhǎng)期來看，在加大資本投入的同時(shí)，快手的估值修復(fù)取決于AI的“技術(shù)周期”轉(zhuǎn)化為“商業(yè)周期”的速度。
截至3月27日港股收盤，快手股價(jià)為46.1港元/股，微漲1.1%，總市值2007億港元。
1、主營(yíng)業(yè)務(wù)不容樂觀，高增長(zhǎng)故事終結(jié)
從此次財(cái)報(bào)看，快手在整體營(yíng)收和利潤(rùn)上，仍然保持著同比兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但是各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的增長(zhǎng)不容樂觀，甚至再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
財(cái)報(bào)顯示，2025年全年，快手的線上營(yíng)銷服務(wù)收入達(dá)到了815億元，同比增長(zhǎng)12.5%，在總營(yíng)收占比以57.1%，繼續(xù)穩(wěn)居第一大收入來源，其增長(zhǎng)主要是由于AI在線上營(yíng)銷服務(wù)多場(chǎng)景的加速滲透與創(chuàng)新應(yīng)用。

雖然AI技術(shù)的滲透帶來了約5%的增量，AIGC營(yíng)銷素材消耗約40億元，但線上營(yíng)銷業(yè)務(wù)的增速，已從早年的高速增長(zhǎng)回落至與整體營(yíng)收持平。比如2025年Q4線上營(yíng)銷服務(wù)收入236億元，同比增長(zhǎng)14.5%，看似不錯(cuò)，但環(huán)比增速已顯疲態(tài)。對(duì)比抖音同期超20%的廣告收入增速，快手在品牌廣告、效果廣告的爭(zhēng)奪中逐漸落于下風(fēng)，尤其是在美妝、汽車等高端廣告市場(chǎng)，滲透率不足抖音的一半。
面對(duì)今年線上營(yíng)銷業(yè)務(wù)發(fā)展的問題，快手CEO程一笑在財(cái)報(bào)電話會(huì)上稱，今年的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)主要來自生活服務(wù)、漫劇以及AI應(yīng)用三個(gè)行業(yè)，將會(huì)通過產(chǎn)品升級(jí)、內(nèi)容生態(tài)建設(shè)以及重點(diǎn)行業(yè)客戶運(yùn)營(yíng)進(jìn)行挖掘，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。
快手的第二大業(yè)務(wù)是直播，該項(xiàng)收入2025年實(shí)現(xiàn)了391億元，同比增長(zhǎng)5.5%。直播業(yè)務(wù)表現(xiàn)平淡，日均付費(fèi)用戶增速跌破3%，禮物打賞模式的增長(zhǎng)天花板愈發(fā)清晰，尤其是去年四季度，直播業(yè)務(wù)收入再次出現(xiàn)了同比下滑。
有第三方研究數(shù)據(jù)顯示，2026年中國(guó)直播用戶規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)7.73億人，同比增長(zhǎng)僅0.1%，網(wǎng)民使用率約74%。這一數(shù)據(jù)意味著，直播行業(yè)的用戶紅利已基本消耗殆盡，市場(chǎng)進(jìn)入典型的存量競(jìng)爭(zhēng)階段。對(duì)快手的直播業(yè)務(wù)來說，用戶規(guī)模見頂、流量成本高企、利潤(rùn)空間收窄、監(jiān)管趨嚴(yán)等這些因素的疊加，已經(jīng)形成了系統(tǒng)性的增長(zhǎng)壓力。
作為第二增長(zhǎng)曲線，快手的其他服務(wù)收入規(guī)模最少，但是增速最高。財(cái)報(bào)顯示，2025年其他服務(wù)的收入達(dá)到了222億元，同比增加27.6%，主要由于電商業(yè)務(wù)及可靈AI業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。
事實(shí)上，2025年快手GMV規(guī)模已經(jīng)接近1.6萬億，但是無論是季度還是年度的增速，都在持續(xù)下降顯露頹勢(shì)。公開數(shù)據(jù)顯示，快手GMV的增速，自2023年四季度跌破30%以后，目前已經(jīng)跌至2025年Q4的12.9%。而快手此前已宣布從2026年Q1開始停止單獨(dú)披露GMV數(shù)據(jù)，被市場(chǎng)解讀為“高增長(zhǎng)故事終結(jié)”的信號(hào)。
對(duì)于電商業(yè)務(wù)的發(fā)展，程一笑也表示，2026年整體方向仍是回歸快手內(nèi)容電商本質(zhì)，發(fā)揮內(nèi)容平臺(tái)稟賦。未來公司將重點(diǎn)從三方面推進(jìn)：一是繼續(xù)做好供給側(cè)改革，持續(xù)做好商品；二是擴(kuò)大買家獲取與滲透，通過更好理解用戶電商興趣、優(yōu)化流量策略和補(bǔ)貼機(jī)制，提升買家轉(zhuǎn)化規(guī)模；三是進(jìn)一步做好資源整合，繼續(xù)推進(jìn)電商和商業(yè)化的深度融合，包括發(fā)券融合、補(bǔ)貼效率優(yōu)化與全局投入效率提升。
值得注意的是，三大板塊增速放緩的背后，更嚴(yán)峻的是用戶增長(zhǎng)瓶頸。2025年Q4，快手應(yīng)用平均日活躍用戶4.08億，平均月活躍用戶7.41億。同比僅增長(zhǎng)0.6%的月活增速，環(huán)比Q3的4.16億日活更是出現(xiàn)下滑。而當(dāng)用戶規(guī)模觸及天花板，“老鐵經(jīng)濟(jì)”的增長(zhǎng)敘事便失去了最底層的基礎(chǔ)。
2、可靈年收10億，小題大做背后的挑戰(zhàn)
在主業(yè)增長(zhǎng)放緩的背景下，以可靈為代表的AI業(yè)務(wù)成為財(cái)報(bào)中最大亮點(diǎn)，承載著快手“第二增長(zhǎng)曲線”的希望，這也是快手管理層所重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，以及資本市場(chǎng)所關(guān)注的。
2025年，快手持續(xù)推進(jìn)可靈AI在模型能力與產(chǎn)品功能上的升級(jí)迭代。第四季度，可靈AI先后推出可靈O1、可靈2.6以及可靈3.0系列模型，推動(dòng)AI視頻創(chuàng)作從單點(diǎn)生成走向更一體化、更專業(yè)化的創(chuàng)作系統(tǒng)。截至2025年底，可靈AI全球用戶規(guī)模已突破6000萬，累計(jì)生成超過6億個(gè)視頻，為超過3萬家的企業(yè)客戶和開發(fā)者提供API服務(wù)。隨著模型能力、產(chǎn)品體驗(yàn)和行業(yè)適配能力持續(xù)提升，可靈AI正從視頻生成工具，逐步成長(zhǎng)為更適配影視、廣告、短劇、游戲等專業(yè)場(chǎng)景需求的創(chuàng)作基礎(chǔ)設(shè)施。
財(cái)報(bào)還顯示，快手2025年全年研發(fā)開支為145億元，同比增長(zhǎng)18.8%，主要用于增加對(duì)AI的投入及員工福利開支。
在商業(yè)收入方面，2025年Q4可靈AI營(yíng)業(yè)收入達(dá)到3.4億元，全年收入約為10.4億元，其中2025年12月單月收入突破2000萬美元，年化收入運(yùn)行率（ARR）達(dá)到2.4億美元。
程一笑表示，非常有信心在今年實(shí)現(xiàn)可靈收入超過100%的同比增長(zhǎng)。接下來會(huì)考慮在模型中擴(kuò)展更多模態(tài)，進(jìn)一步提升視頻生成的可能性，比如動(dòng)作和表情的模態(tài)，也會(huì)著力解決復(fù)雜場(chǎng)景的設(shè)置和一致性問題。與此同時(shí)，在產(chǎn)品層面，也會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)智能體（agent）能力，實(shí)現(xiàn)自主化的全流程創(chuàng)作。
在快手繼續(xù)押注視頻生成大模型的同時(shí)，OpenAI近期宣布關(guān)停其AI視頻生成產(chǎn)品Sora，重新將資源優(yōu)先投入于核心AI模型和企業(yè)業(yè)務(wù)。Sora的官宣終止，也給行業(yè)敲響警鐘，那就是純工具屬性的AI視頻生成應(yīng)用，如果缺乏商業(yè)閉環(huán)和生態(tài)支撐，即便技術(shù)再驚艷，也難逃"燒錢換增長(zhǎng)"的陷阱。
不可否認(rèn)，可靈具有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。首先是生態(tài)閉環(huán)上，可靈深度嵌入快手的短視頻生態(tài)，用戶生成的視頻可直接在快手平臺(tái)分發(fā)，形成"創(chuàng)作-傳播-變現(xiàn)"的正向循環(huán)。其次是成本控制能力，可靈2.5 Turbo模型通過工程化創(chuàng)新，單視頻生成成本較上一代降低近30%。程一笑透露，可靈AI在推理生成視頻的毛利率方面已達(dá)到收支平衡。最后是專業(yè)場(chǎng)景滲透，可靈已進(jìn)入影視實(shí)際制作流程，參與開年熱播劇《太平年》的虛擬場(chǎng)景及特效制作，以及亞馬遜劇集《大衛(wèi)王朝》的部分鏡頭生成。快手也希望將可靈AI的用戶群，從專業(yè)創(chuàng)作者向更廣泛的大眾用戶延伸，以打開更廣闊的商業(yè)空間。
但可靈暫時(shí)的領(lǐng)先，并不意味著永遠(yuǎn)的安全和具有可持續(xù)性，在未來還面臨著三大挑戰(zhàn)：
其一是來自成本壓力，視頻生成模型的訓(xùn)練和推理成本高昂，此次Sora關(guān)停的重要原因，就是日常運(yùn)營(yíng)成本太高。據(jù)SemiAnalysis測(cè)算，Sora日均運(yùn)行成本在1500萬美元左右，年化燒錢速度約為54億美元，包括GPU租賃、電力開銷、推理成本等方面，但累計(jì)總收入在整體收入中占比極低。對(duì)快手來說，同樣需要考慮可靈如何平衡研發(fā)投入與盈利效率的關(guān)系。
其二是視頻領(lǐng)域的法律合規(guī)和版權(quán)爭(zhēng)議，AI生成內(nèi)容的素材授權(quán)、著作權(quán)歸屬等問題尚未明確。目前可靈累計(jì)生成了6億條視頻，其中有部分存在素材來源模糊的風(fēng)險(xiǎn)，一旦遭遇集體維權(quán)，可能面臨巨額賠償。
其三是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，隨著技術(shù)迭代、產(chǎn)品化速度和商業(yè)化落地上的全面突圍，各家都在加碼視頻生成賽道，阿里、百度、騰訊、字節(jié)等大廠的生態(tài)打法，以及Vidu、PixVerse等更多初創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品主義，也都會(huì)在國(guó)內(nèi)視頻生成大模型市場(chǎng)對(duì)快手形成擠壓，快手的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正在被加速追趕。可靈AI需要從“好用”向“不可替代”進(jìn)化，技術(shù)護(hù)城河的挖掘遠(yuǎn)比應(yīng)用落地更為艱難。
在回答視頻生成大模型行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與可靈未來規(guī)劃時(shí)，程一笑表示，當(dāng)前視頻生成在技術(shù)和產(chǎn)品層面都遠(yuǎn)沒有到成熟的地步。近期行業(yè)多家模型產(chǎn)品更新加速，將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整體進(jìn)步，既降低普通用戶的創(chuàng)作門檻，也提升了AI視頻生成在更多應(yīng)用場(chǎng)景中的滲透率。在這樣的行業(yè)背景下，程一笑認(rèn)為，可靈的核心優(yōu)勢(shì)依然在于全球領(lǐng)先的模型和產(chǎn)品能力，尤其在角色一致可控性、物理真實(shí)感和復(fù)雜場(chǎng)景穩(wěn)定性等專業(yè)維度上，持續(xù)強(qiáng)化其在專業(yè)創(chuàng)作者與企業(yè)端客戶中的差異化優(yōu)勢(shì)。
3、再次跌破2000億，快手估值的矛盾
在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，快手方面稱，2026年預(yù)計(jì)集團(tuán)整體的資本支出投入將達(dá)到260億左右，相較2025年增加約110億。這些投入包含了可靈大模型和其他基礎(chǔ)大模型上的算力投入，也包括了離線數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、處理等常規(guī)的服務(wù)器采購支出，以及數(shù)據(jù)、算力中心建設(shè)工程投入。
這樣消息在發(fā)布后，直接在財(cái)報(bào)發(fā)布次日（3月26日），引發(fā)快手股價(jià)重挫14.04%，總市值也再次跌破2000億港元。在如今各大巨頭重投入的AI時(shí)代，市場(chǎng)擔(dān)心快手陷入“價(jià)值陷阱”——即雖然有利潤(rùn)，但缺乏想象空間。

當(dāng)前快手三大主業(yè)增速放緩，缺乏清晰的高增長(zhǎng)故事。AI業(yè)務(wù)雖有亮點(diǎn)，但規(guī)模尚小，且面臨巨大不確定性。對(duì)于快手的估值，或許傳統(tǒng)的市盈率法已經(jīng)失效。市場(chǎng)不再單純?yōu)槠洚?dāng)前的利潤(rùn)買單，而是為其AI轉(zhuǎn)型的成功率定價(jià)。
從估值邏輯看，過去快手以“用戶增長(zhǎng)+GMV擴(kuò)張”為核心估值錨，享受高成長(zhǎng)溢價(jià)，但2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，這一邏輯正在失效，典型的就是用戶增長(zhǎng)停滯、GMV增速即將跌入個(gè)位，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要依賴AI降本、費(fèi)用控制等效率提升手段，而非業(yè)務(wù)擴(kuò)張。而且相比字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、阿里等巨頭，快手本身的業(yè)務(wù)生態(tài)相對(duì)單一，主要集中在短視頻、直播、電商領(lǐng)域，但在本地生活、云計(jì)算、游戲、海外市場(chǎng)等更具想象空間的領(lǐng)域，快手要么折戟，要么進(jìn)展緩慢，這種生態(tài)的廣度決定了抗風(fēng)險(xiǎn)能力和價(jià)值上限。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，現(xiàn)有業(yè)務(wù)的效率提升存在物理上限，難以支撐長(zhǎng)期高估值，快手正從“高增長(zhǎng)科技公司”向“穩(wěn)健現(xiàn)金流企業(yè)”轉(zhuǎn)型，估值體系需從PE（市盈率）轉(zhuǎn)向DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)），這一切換過程導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)。
再看快手的AI新敘事，目前尚未完成“價(jià)值驗(yàn)證”。盡管可靈表現(xiàn)亮眼，但相較于1427億元的年?duì)I收，可靈10.4億的年收入占比不足1%，短期內(nèi)難以對(duì)沖主業(yè)放緩的影響。市場(chǎng)或許更關(guān)注的是，可靈究竟是獨(dú)立的“第二增長(zhǎng)曲線”，還是僅服務(wù)于主業(yè)的“效率工具”，其AI行業(yè)的估值錨尚未建立，市場(chǎng)對(duì)可靈的估值分歧巨大。
悲觀者認(rèn)為，如果可靈無法形成獨(dú)立的商業(yè)模式，僅作為降本增效的工具，那么快手仍將是一家傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容公司，其估值應(yīng)參考傳統(tǒng)媒體或電商股，2000億市值或許已是天花板。而樂觀者則認(rèn)為，如果可靈未來能成功打造出類似“視頻版iPhone”的生態(tài)，通過API輸出、企業(yè)服務(wù)和全新的內(nèi)容消費(fèi)形態(tài)（如交互式短劇、沉浸式直播）開辟新賽道，那么快手有望享受高科技公司的估值溢價(jià)。
對(duì)于投資者而言，當(dāng)下的快手呈現(xiàn)一種“高現(xiàn)金流、低增長(zhǎng)預(yù)期”的復(fù)雜面貌。AI能否撐起快手的未來？答案是有這個(gè)可能，但絕非坦途，而且周期漫長(zhǎng)。
4、結(jié)語
2025年的財(cái)報(bào)，正如是快手最后一次披露其GMV數(shù)據(jù)，同時(shí)也代表著公司的發(fā)展又走到了一個(gè)十字路口。向左，是守著直播和電商的基本盤，做一個(gè)小而美的盈利公司；向右，是擁抱AI的不確定性，賭一個(gè)視頻生成的未來。但顯然，快手更愿意選擇后者。
對(duì)快手來說，206億元的凈利潤(rùn)、1049億元可利用資金總額為其提供了安全邊際，AI業(yè)務(wù)的突破提供了想象空間，而主業(yè)放緩則構(gòu)成了估值壓制。這場(chǎng)博弈的勝負(fù)手，在于快手能否在2026年向市場(chǎng)證明：AI不僅是一個(gè)故事，更是一個(gè)可持續(xù)的、可規(guī)模化的、可盈利的新增長(zhǎng)極。