謝逸楓：86億美元債務重組成功，佳兆業終于上岸了？

文/謝逸楓

房企債務重組加速落地，債務風險加速出清，債務風險加速化解，短期內已經安全渡過風險期。截至8月底有20家房企完成債務（境內外債務）重組、重整，截至9月4日，新增2家房企境外債務重組成功，分別是佳兆業、禹洲集團。

從債務展期、削債到債轉股、資產處置，房企通過多種方式改善資本結構，這不僅是企業自救的關鍵一環，是行業整體風險化解的重要信號。在當前市場形勢下，相較于清算和資產貶值，債權人更傾向于接受重組方案。

背后的主要原因是提高債權人的債務清償率，以爭取更大程度的權益保全。若企業后續經營改善，還可分享股權價值增長，同時獲得債務清償的機會。債務重組不僅限于“展期”，削債、債轉股、部分現金更為徹底的方式。

這意味著房企從緩解流動性壓力走向實質性負債規模調整。中指數據顯示，截至8月已有20家房企完成債務重組、重整，涉及總規模超過1.2萬億元。其中融創中國、廣州富力地產等已完成境內外債務重組。

中梁控股等完成境外債務重組、桂園等房企重組方案已獲批。隨著更多房企通過市場化手段完成債務重組，行業正逐漸走出最艱難的階段。因市場未止跌回穩、銷售和融資未支持化，修復過程依然需時間，未來行業格局加速分化。

今年以來，房企境內外債務重組的進程更為順暢。中指數據顯示，截至2025年8月初，約有60家出險房企公布了債務重組或企業重整的進展，已有20家出險房企債務重組、重整獲批，化債總規模超過12000億元人民幣。

截至8月已完成境內及境外債重組的企業有融創、奧園、遠洋、時代中國、龍光。境外債重組獲批的企業有旭輝、佳兆業、禹洲地產、世茂、綠地、碧桂園等。早完成了債務重組，因銷售低迷，再度陷入危機，開啟了新一輪自救。

富力地產在2022年底就曾完成境內外債務全部展期，亦是當時首家完成該舉措的內房企，2024年再陷危機。當代置業2022年境外債務重組方案曾獲通過，境內債的展期亦達成協議，目前也陷入了二次違約。

重組方案來看，現金回購、債務展期及債轉股是主流選項。融創2025年4月中旬發布的境外債務二次重組方案中，針對總規模約95.5億美元的境外債務重組采用“全額債權轉股權”模式，成為首家將所有美元債券轉換為股票的大型開發商。

佳兆業、禹洲集團的境外債務重組成功，是不是意味著可以高枕無憂，上岸了嗎？事實上是僅僅通過過渡期，獲得喘息、發展時間，就是所謂的時間換空間。要想真正的化解債務風險，唯有銷售回款實現自住輸血，無流動性風險。

債務重組只是上半場，下半場要看銷售和融資能不能跟上。財務正常和經營保持正常化，公司營業收入、總利潤和歸股東利潤保持正增長，符合三道紅線，無股權和項目及公司存款的凍結、查封，無法人、高管被限制。

2025年9月1日晚間，佳兆業宣布，境外債務重組計劃已取得關鍵性進展，重組生效日期預計于9月底正式落地。佳兆業此次境外債務重組方案通過債務展期、債轉股、資產處置等多種方式，對原有債務結構進行了系統性的優化。

重組方案生效后，將實現削債規模約86億美元，債務期限平均展期5年，公司在2027年底前無剛性還本壓力。2025年9月2日午間，佳兆業集團宣布，其境外債務重組計劃已取得關鍵性進展，重組生效日期預計于9月底正式落地。

佳兆業公告顯示，佳兆業已達成多項重組生效條件，包括配發并發行了21億股債權人小組工作費用股份。2025年 9月2日開盤，司爾特逼近跌停，截止發稿跌8.99%，股價報4.96元/股，總市值42.34億元。

此次境外債務重組方案通過債務展期、債轉股、資產處置等多種方式，對原有債務結構進行了系統性的優化。生效后，將實現削債規模約86億美元，債務期限平均展期5年，公司在2027年底前無剛性還本壓力。

重組成功后，新票據的票面利率介于5%-6.25%之間，較歷史債務的利率有所下降。根據本次公告，佳兆業集團已達成多項重組生效條件，包括配發并發行債權人小組工作費用股份等，為重組實施奠定了堅實的基礎。

標志著佳兆業集團在化解債務風險、恢復經營穩定方面邁出了堅實的步伐。作為行業標桿性案例，佳兆業集團境外債務重組的成功不僅得益于企業自身的積極自救，更充分彰顯了國家政策對房地產行業的積極支持與引導。

這一里程碑事件不僅為企業打開了信用修復的大門，更對房地產行業的風險化解、信心修復與可持續發展起到了穩定器與風向標的作用。關鍵是為佳兆業走出困境獲得喘息機會，時間換空間的發展機會。

盡管86億美元境外債重組成功，佳兆業的銷售下降、公司虧損、財務和經營、強制執行的風險依然沒有解除。2025年上半年佳兆業集團連同其合營企業及聯營公司共錄得合約銷售額約20.03億元，同比下降43.7%，已售面積約為17.13萬平。

截至6月30日，集團連同其合營企業及聯營公司共有發展中項目64個，建筑面積合計約為703萬平方米。總土地儲備約2075萬平方米，其中約61%的土地儲備位于大灣區內，這足夠應付未來五年的發展所需。

根據佳兆業的財報顯示，近三年的財報數據，佳兆業累計虧損了超過457億元，負債率已經超過97%。2024年半年報數據顯示，佳兆業又虧了91.15億元，資產負債率已經高達104%，已經屬于嚴重資不抵債的情況了。

2025年中期業績公告顯示，截至6月30日，佳兆業實現營業收入約為37.01億元，同比減少31.8%。期內虧損約為100.97億元，虧損同比91.15億元增加12.3%。公司擁有人應占期內虧損約為100.31億元，每股基本虧損為1.43元。

2025年上半年，公司總收益較2024年同期減少31.8%，至約人民幣37.01億元；毛利減少37.8%，至約人民幣4.627億元，期內毛利率為12.5%。虧損較2024年同期增加12.3%，至約人民幣100.967億元。

財務方面，截至6月30日，佳兆業集團現金及銀行存款賬面價值約為21.7億元，較2024年末減少9.2%。總借款約為1337.39億元，其中約1192.52億元須按要求或于一年內償還。毫無疑問，21.7億元現金，是無法覆蓋1337.39億元債務的。

流動比率為0.7倍，現金短債比為0.01，資產負債率（剔除合同負債）為123.2%，較2024年末的117.2%增加約6.0%。保交付方面，2025年上半年，佳兆業分別在深圳、廣州、重慶、成都、昆明等多地累計交付12個項目5076余套房源。

截至2024年10月，佳兆業集團所持股權凍結總額達?9億元?，涉及海南佳兆業公司。該筆股權凍結由橫琴粵澳深度合作區人民法院執行，凍結期限為3年（2024年10月14日至2027年10月13日），被執行總金額超過322 億元。

截至2024年5月，被執行總金額超307億元，截至10月，佳兆業集團（深圳）有限公司現存110余條被執行人信息，被執行總金額超342億元。此外，該公司還存在多條限制消費令、失信被執行人（老賴）及終本案件信息。

截至2025年3月，佳兆業集團（深圳）有限公司目前面臨120余條被執行人記錄，總執行金額高達213億元以上。同時，該公司還身陷多條限制消費令、失信被執行人（老賴）記錄以及終本案件的困擾。

資產貶值，處置困難。2022年10月，大業信托有限責任公司當即提起訴訟，并申請法院查封廣州佳兆業中心884套房產及項目土地。這直接導致，房產無法銷售，土地無法正常開發。經過漫長的審理過程，于2024年結束民事二審。

確定執行標的物，并定于2025年8月14日進行司法拍賣。至于標的物，則是廣州佳兆業中心的部分土地使用權，總面積為64354㎡。廣州佳兆業中心，整座商辦綜合體（除3號樓）都被搬上法拍貨架，起拍總價超過27億元。

2025年5月11日，甘肅省蘭州市中級人民法院將公開拍賣佳兆業商業集團有限公司持有的深圳光明滬農商村鎮銀行10%股權及孳息，起拍價3417.8萬元。源于光大集團控股的光大興隴信托與佳兆業的兩起執行案件，總標的達17.65億元。

2022年7月，陷入流動性危機的佳兆業集團在資產處置的道路上再往前走了一步，轉讓了其持有的東角頭、金沙灣國際樂園兩個項目的股權。佳兆業2021年披露的處置清單顯示，這兩個項目權益貨值超過400億元。

根據此前佳兆業給出的資產處置方案，佳兆業擬處置的資產以深圳商業地產項目為主，包括南山東角頭、福田東山小區、金沙灣國際樂園、深圳金沙灣萬豪酒店、深圳佳兆業科技中心、深圳坂田城市廣場、深圳鹽田城市廣場等。

還有布吉大都匯大廈、深圳東門道等共計25宗資產，宗的權益貨值超818億元，對應融資余額超204億元。此前，佳兆業已經處置的資產包括兩個香港的住宅項目、香港甲級寫字樓中環中心38層，回籠資金近30億港元。

廣州市卓佳的全部股權，該公司曾于202011月購得南沙灣2020NJY-16地塊。佳兆業日翔置業（深圳）有限公司85%股權，是深圳大鵬新區王母舊墟中山里片區城市更新單元的申報主體；廣州荔灣區海南村舊改項目約49%股權。

上海佳兆業金融中心全部股權，對價約29億元；兆崗置業（深圳）有限公司55%的股權。萬德數據顯示，截至2022年7月目前，佳兆業集團由證監會主管的，當前還未到期的債券共6筆。債券余額共9.3605億元，均為一年內到期。

佳兆業成也蕭何，敗也蕭何，舊改成為失敗的根源之一。佳兆業的崛起與崩塌，皆系于其“舊改之王”的戰略。上世紀90年代，催生了深圳房地產業發展，已從事多年貿易及工業生意的郭英成三兄弟轉戰房地產行業。

1999年，郭英成在深圳設立佳兆業集團，試水內地房地產行業的首個項目，深圳關外一處爛尾項目。這個項目原是龍泉別墅用地，郭氏兄弟硬著頭皮將其打造成主題公園，該項目被冠于桂芳園名號。

隨后，相繼入手深圳中心城區路人皆知的十年爛尾樓“子悅臺”，將其改造成深圳佳兆業中心。2005年，佳兆業收購號稱中國第一爛尾樓的廣州中誠廣場項目，3年后中誠廣場成功發售，成為賺錢的風向標。

2009年佳兆業開始了大規模并購。相繼收購廣州金茂、惠州佳兆業中心等13個項目公司控制權，還通過項目獲得不少低成本土地。深圳城中村、舊小區重建鼓勵政策出臺，在深圳龍崗、鹽田及大鵬新區等區域獲取多個超大體量的舊改項目。

其憑借操盤爛尾樓和城市更新項目，以低成本獲取大灣區5370萬平方米舊改土地儲備，一度占據新增土儲的41.3%。就在2009年佳兆業在香港上市時，其已是深圳規模最大房企。舊改項目周期長、資金沉淀大的特性。

作為“舊改專家”、“爛尾樓專家”而成名的佳兆業，最早步入房地產行業是始于復活深圳爛尾樓。1999年，成立之初的佳兆業便在深圳龍崗區拿下了約58萬平方米的爛尾樓地塊，并成功將該地塊轉化為“桂芳園”項目面世。

被改造后的桂芳園一度成為龍崗布吉樓王，2002年，深圳羅湖百榮大廈被佳兆業收購更新，改頭換面后成為佳兆業商業大樓。隨后推出首個商業項目—深圳布吉東大街商業街。2003年11月，佳兆業再次收購爛尾樓子悅臺。

改造成佳兆業第一個商住綜合開發項目——深圳佳兆業中心。一次又一次的舊改成功，鞏固佳兆業對于舊改的決心。2011年佳兆業成立了專門的城市更新公司-佳兆業置業發展（深圳）有限公司，2013年正式成立佳兆業置業集團。

2015年更名為佳兆業城市更新集團，并由專門團隊對主要涉及舊城中村、舊住宅小區、舊工業區及爛尾樓改造等城市更新項目進行改造。截至2018年末，佳兆業在粵港澳灣區一共有119個舊改項目。

包括深圳的81個項目、廣州的12個項目及中山的16個項目，這些項目儲備占地面積約3000萬平方米，99%位于大灣區，可為佳兆業帶來約1.8萬億元貨值。在房地產行業下行周期中成為致命弱點。

2021年后，佳兆業銷售回款驟降、融資渠道斷裂、舊改項目開發緩慢，213個未轉化舊改項目反成拖累，最終引發流動性連鎖崩塌。為求生，佳兆業除此次銀行股權拍賣外，2023年累計交付4.6萬套房源保交樓。

將物業板塊佳兆業美好作為新抓手，郭英成親自出任董事會主席，其子女郭曉群、郭曉亭等二代陸續進入核心管理層。物業板塊2023年虧損4.5億元的現實，凸顯多元化轉型的艱難，無疑折射出佳兆業集團深陷債務泥潭的殘酷現實。

2025年8月29日，佳佳兆業集團發布自愿性公告稱，為貫徹落實國家關于推進好房子建設的政策指引，于2025年8月18日，佳佳兆業集團與中信城開就深圳福田佳園項目簽署了戰略合作協議，雙方將組建聯合工作團隊。

以共同管理模式高效推進項目建設，致力于將福田佳園項目打造成為好房子建設的標桿示范項目。標志著央企助力+市場化運作創新城市更新模式及創新發展模式的深化實踐再攀新高，實現了多方利益主體科學協作、共贏雙贏的戰略目標。

2025年8月29日，禹洲集團境外債務重組各項條件已獲滿足，即日起正式生效，正式成為全國第五家、福建首家完成境外債重組的房企，整體化解約66.8億美元債務風險，成功降債約35億美元。

通過化債路徑復盤可得知，禹洲與債權人達成協議，安排最終涵蓋15筆美元優先票據、一筆永續債、四筆擔保票據及一筆銀團貸款和一筆雙邊貸款。作為重組對價，公司成功發行了結構優化的新債券，包含短期債券、中期債券及長期債券。

作為方案的重要組成部分，部分債權人將獲得公司新發行的56.45億股股票（債轉股），占重組后公司已發行股份的約37.94%，進一步鞏固了債權人與公司之間的共同利益，雙方將繼續聚力同行。

公司也通過供股籌集近1億港元資金，用于支付重組相關費用及補充集團流動資金。供股安排方案不僅開創了市場先例，還獲得了小股東的積極響應，充分體現了股東和市場對方案合理性和集團未來發展前景的高度認可與堅定信心。

禹洲集團整體化解約66.8億美元境外債務（含美元優先票據、永續證券、境外銀團貸款），成功降債約35億美元，至2026年底境外公開市場無剛性還債壓力。債權人高度認可該重組方案，近乎全票通過。

禹洲的重組方案獲得了境外債權人的支持，同意比例超過99%，近乎全體100%通過。通過此次境外債務重組及后續持續的業務穩定措施，公司預計將削減約35億美元的境外債務本息償付壓力。

重組后發行的新票據（短期、中期、長期）期限覆蓋4年-10年，無中長期票據計入流動負債，資本結構優化緩解短期償債壓力。每100股獲49股供股籌集凈資金約9220萬港元，用于重組費用及補充流動資金，供股獲83.92%小股東響應。

禹洲集團2025年約66.8億美元境外債務重組落地后，公司境外債務風險基本解除，且境內債務保持“零違約”，未發行商票、理財產品及供應鏈ABS，債務結構相對清晰。同時，未來土地儲備可滿足未來2年-3年發展需求。

盡管境外債務重組成功，不是意味著已經成功岸，風險依然存在。首先是銷售面積和金額下降。2025年上半年，禹洲實現合約銷售金額37.29億元，較2024年同期的43.46億元同比下降14.21%。

降幅較2024年上半年（同比2023年降13.32%）基本持平。合約銷售面積25.46萬平方米，較2024年同期的27.93萬平方米，同比降8.85%。合約銷售均價1.46萬元/平方米，同比微升5.7%，因長三角、大灣區等高均價區域銷售占比提升。

其次是收入下降。2025年上半年，禹洲總收入23.97億元，較2024年同期的63.78億元同比大幅下降62.42%，主要因期內交付物業面積減少。上半年交付總建筑面積27.84萬平方米，較2024年的44.26萬平方米同比下降37.1%。

較2023年上半年的84.45萬平更是減少了67%。一是物業銷售收入21.74億元，同比降64.52%，占總收入的90.73%。交付均價7810元/平，同比2024年的1.38萬元/平降43.6%。二是投資物業租金收入1.17億元，同比降4.67%。

主要受商業地產市場需求疲軟影響。三是物業管理費收入1.05億元，同比降16.1%，因在管面積增長放緩。四是酒店運營收入僅0.8萬元，同比近乎歸零，主要因存量酒店運營收縮，新建酒店（如廈門同安嘉美倫溫泉酒店）仍在籌建。

再次是虧損嚴重。2025年上半年禹洲母公司擁有人應占虧損56.32億元，同比2024年同期的62.56億元減少9.98%，虧損幅度邊際收窄。期內總虧損73.92億元，同比2024年的80.13億元降7.76%。

虧損收窄主要因兩項調整，第一是其他應收款減值5.08億元，同比2024年的15.64億元大幅減少67.5%。第二是所得稅抵免1.87億元，2024年同期為所得稅開支1.23億元，主要因遞延稅項負債減少。

2025年上半年禹洲毛利率為0.94%，由于期內本集團交付的物業建筑面積減少所致。禹洲集團投資物業公允值虧損7.27億元，同比2024年的3.46億元增加110.2%，主要因廈門、合肥、深圳核心城市投資性物業估值下調。

2025年上半年禹洲行政開支6.85億元，同比2024年的2.02億元大增239%，主要因港元、美元債務匯兌虧損增加（公司83.62%債務以港元、美元計值，且未做外匯對沖），導致2025年上半年禹洲行政開支大大增加。

合營公司虧損依然嚴重。2025年上半年合聯營公司對業績的拖累顯著。應占合營公司虧損2.85億元，2024年同期為應占利潤0.45億元。合營公司總營收2.82億元，毛利率下降5.47%。

因合營項目多位于弱能級城市，銷售不暢且成本高企。應占聯營公司虧損2.55億元，同比2024年的1.55億元增加64.5%。聯營公司總營收13.41億元，毛利率-12.06%，虧損擴大主要因部分聯營項目計提減值。

最后是財務結構與經營端風險未消除。2025年上半年禹洲流動性依然緊張，現金及現金等價物12.97億元，受限制現金15.11億元，合計28.08億元。計息銀行及借貸、公司債券、優先票據余額合計519.72億元，現金對有息債務覆蓋率僅5.4%.

貨幣風險則成為新的財務負擔。上半年禹洲公告顯示，公司總有息債務中，83.62%為港元及美元計值，僅16.38%為人民幣計值，且未采取任何外匯對沖措施。若未來港元、美元持續升值，將進一步加劇匯兌損失，對利潤形成新的壓力。

2025年上半年禹洲流動負債總額856.98億元，流動資產549.45億元，流動負債凈額307.53億元，較2024年底的238.02億元增加29.2%。其中負債凈額194.47億元，較2024年底的117.36億元增加65.7%。

截至2025年6月30日，公司貿易（供應鏈債務）應付款項73.32億元，較2024年底的79.60億元降7.9%，規模依然高，且賬齡結構偏長。1年內應付41.17億元（占56.1%）、1年-2年應付32.16億元（占43.9%）。

1年-2年應付32.16億元較2024年底的31.76億元略有增加，主要是累計所增。總體來看，貿易應付款項（供應鏈債務）為無息負債，不需要支付利息。如果長期拖欠貿易應付款，將影響供應商合作信心，進而影響項目施工進度。

禹洲的挑戰遠未結束，重組生效后，其股價在0.04港元徘徊，總市值不足4億港元，資本市場的信任重建任重道遠。關鍵的是禹洲267.49億元的在建項目能否按時交付，105.85億元的存貨能否順利去化 ，將直接決定其“重生”成色。