A+H上市為何成熱潮？

可以預見，下一代真正代表中國、具備全球競爭力的跨國公司，大概率將從這些A+H上市企業中脫穎而出，走向世界舞臺的中央。

文｜湯哲輝

ID | BMR2004

近期，半導體、人工智能、高端制造、創新醫藥等硬科技企業密集選擇A+H雙上市，這并非偶然現象，而是中國資本市場制度改革持續深化、企業融資需求不斷升級與全球化布局加速推進三重因素疊加的結果。2026年至今，廣合科技、美格智能、兆威機電、埃斯頓、沃爾核材、先導智能、瀾起科技、大族數控、牧原股份、國恩股份、東鵬飲料、龍旗科技、兆易創新、豪威集團等企業已成功完成A+H上市，形成了顯著的集群效應。

安永大中華區審計服務市場聯席主管合伙人湯哲輝

01

上市底層邏輯：從“產品出海”到“資本出海”的戰略閉環

A+H模式相比單一市場上市的核心增量，在于實現了“中國制造”與“全球資本”的深度對接。

如今，中國企業的全球化已邁入3.0階段。從早期的產品出海全面升級為供應鏈出海，企業在海外建廠、投建研發中心、搭建市場與服務網絡后，迫切需要通過海外資本市場公開融資，打通“海外融資、海外用”的資金閉環。A+H雙重上市架構，正是這一戰略需求在資本層面的必然映射。“十五五”期間，國家推動建立“以我為主”的全球化戰略。A+H模式讓企業同時利用好境內外兩個資本市場：A股融資支撐國內發展基本盤，港股融資在ODI等審批后合規用于海外研發與生產基地建設，從而高效支撐全球化發展，提升全球品牌與估值背書，完成企業“從10到100”的躍遷。

A+H模式相比單一市場上市的核心增量，在于實現了“中國制造”與“全球資本”的深度對接。一個已被市場驗證的現象值得注意：具備關鍵核心前沿技術，在全球產業賽道上實現領跑的A股上市公司的H股定價往往強于A股股價，這反映了資本市場對具備顯著全球化能力的中國企業進行了價值重估。這意味著，雙平臺不僅是融資渠道的拓寬，更是企業價值最大化的制度安排。

在此過程中，香港作為“超級聯系人”和內地企業出海的橋頭堡，發揮著不可替代的作用。特別是“全球南方”國家的群體性崛起，香港正積極深耕這一新興市場，利用其在綠色金融、科技金融等領域的創新優勢及面向“全球南方”的金融網絡，為中國企業對接中東、拉美、非洲等新興市場的資本與產業資源提供了絕佳平臺。而港股上市平臺，使出海企業能發揮更大優勢。

因此，A+H模式不僅是拓寬融資渠道的手段，更是孕育未來世界級企業的搖籃。可以預見，下一代真正代表中國、具備全球競爭力的跨國公司，大概率將從這些A+H上市企業中脫穎而出，走向世界舞臺的中央。因而，企業在做在哪里上市的決策時，核心考量不再僅僅是傳統的融資驅動，而是擴展到“國際化發展”與“全球資本認可度”的深度契合。

一方面，企業必須具備強烈的國際化發展訴求。當前，中國在新能源、高端制造、硬科技等領域已經具備全球領先的產業優勢。這些企業不僅要在全球拓展市場、布局產能，更需要尋求更好的國際投資者來匹配其全球競爭力。另一方面，企業需要具備吸納全球投資者的功能與敘事能力。A+H雙平臺正是實現這一目標的絕佳路徑，既能依托A股獲得本土資本的高估值與流動性，又能借助港股引入全球長線資金，實現真正的全球化定價與品牌背書。

在具體的實操決策中，企業通常還會權衡以下四個維度：融資成本（IPO服務費用及后續兩地上市合規成本的增加）、股權稀釋（雙市場發行可能進一步降低創始人持股比例）、信息披露（需兼顧A股與港股兩套披露體系與市場慣例）以及投資者溝通（需平衡A股投資者的偏好與港股投資者關注點的不同）。基于以上考量，最適合A+H模式的企業，正是那些處于中國優勢賽道、具備全球化擴張能力，且渴望獲得國際資本市場認可的企業。相反，如果企業的技術敘事高度依賴國內政策、缺乏國際敘事能力，或者仍處于早期初創階段、體量偏小，那么盲目追求A+H反而會增加不必要的合規成本與溝通難度。

02

哪些企業適配A+H上市路徑

三類企業最適配A+H上市路徑：已A股上市、具備國際化訴求的硬科技龍頭，“雙高”企業，處于商業化拐點的平臺型科技企業。

港交所18A章（生物科技公司）、18C章（特專科技公司）與A股科創板上市規則各有差異化優勢，不同類型的科創企業應根據自身發展階段、技術屬性和資本需求來選擇最適配的上市路徑。

從制度對比來看，科創板的優勢在于境內市場的高流動性、高估值溢價、投資者對企業產業環境、技術先進性等的理解深度，以及監管溝通的語言和文化便利性；其上市標準雖然也對未盈利企業開放，但對研發投入、營收增長有更為剛性的量化要求。

港交所18A/18C的優勢在于對未盈利企業的包容性更強、上市門檻相對靈活、國際投資者基礎廣泛、后續融資的便利性更高。18C章還特別為特專科技企業設置了“已商業化公司”和“未商業化公司”兩套標準，后者對營收和市值的要求大幅放寬。此外，為打消科創企業對敏感信息過早泄露的顧慮，港交所18A/18C申報企業較多采取秘密遞交模式，而A股IPO審核的預先審閱（秘密遞交）機制還在不斷完善，使用普及面不及港交所。

基于上述制度差異，以下三類企業最適配A+H上市路徑：

第一類是已A股上市、具備國際化訴求的硬科技龍頭。這類企業在科創板已建立起技術認知和估值基礎，赴港上市的主要目的是引入國際長線資本、提升品牌全球影響力和搭建跨境并購平臺，典型賽道包括集成電路、半導體設備、創新藥、高端醫療器械等。

第二類是“雙高”企業。高研發投入、高國際化程度，例如技術實現全球領跑、客戶遍布全球的行業企業，天然需要對接境內外兩類資本。

第三類是處于商業化拐點的平臺型科技企業，企業已完成技術驗證，而這個技術又為全球投資者所認可，并要開始進入規模化商業化階段，需要大量資本投入產能建設和市場拓展，A+H雙平臺可以提供更大體量的融資空間。

03

不適合A+H模式的三類企業

A+H雙上市通常意味著合規成本的增加。

需要注意的是，早期技術驗證階段的初創企業并不適合A+H模式，A+H上市（尤其是港股）雖對未盈利企業開放，但仍要求一定的市值規模和商業化前景證明，過早啟動上市會分散創始團隊精力，且可能因估值不穩定而遭遇“上市后破發”風險。

技術屬性高度內嵌、缺乏國際敘事能力的企業同樣不適合，部分國產替代型半導體企業，其技術邏輯和估值敘事完全建立在“自主可控”的境內政策框架之上，國際投資者對其理解和認可度有限，赴港上市可能面臨估值折讓和流動性不足的問題。此外，股權架構存在硬性地雷的企業也需規避，例如部分企業在發展過程中引入了復雜的VIE架構或特殊表決權安排，若無法在上市前完成合規清理，可能因兩地規則沖突而陷入漫長的監管拉鋸戰。

通常，同股不同權（WVR）是科創企業，尤其是互聯網和科技平臺企業常會選用的一種治理架構，創始人或核心管理團隊通過持有具有超級投票權的股份，保持對公司戰略決策的控制力，這在一定程度上是對投資人權益的平衡。然而，當企業選擇A+H雙上市時，同股不同權規則面臨顯著的制度沖突：科創板要求WVR持有人的投票權不得超過普通股的10倍，且對WVR持有人的資格、轉讓限制有嚴格規定；港交所則允許最高10倍的投票權差異，但在股東會決議事項的分類（如“保留事項”必須一股一票）上有不同的劃分標準。

更為復雜的是，部分企業為了同時滿足兩地要求，可能需要設立兩套不同的投票權架構，或通過特別協議安排來實現“實質上的同股不同權”，這種架構的復雜性增加了公司治理的不透明性，也給監管合規帶來了挑戰。

解決這些問題的關鍵，是“提前設計、動態協調”。比如，在上市前就明確WVR具體的適用性問題；在信息披露上，采用“就高不低”原則（按港股標準披露，再補充A股要求的細節）；在投資者溝通上，針對兩地投資者特點制定差異化策略（對港股強調“長期價值”，對A股強調“治理合規性”）。

A+H雙上市意味著合規成本的增加，主要體現在以下方面：在財務審計成本上，A股上市企業要求遵循中國會計準則（CAS），港股上市企業則要求遵循國際財務報告準則（IFRS），企業需要有具備不同服務能力的申報會計師提供專業服務；在法律合規成本上，A股上市涉及中國證監會、交易所的多輪審核問詢，港股上市則涉及港交所和香港證監會的問詢，港股IPO企業還需同時聘請境內和境外兩套法律顧問，上市階段的法律費用較高。

在持續信息披露成本上，A+H雙上市后企業需按照兩套規則編制和披露定期報告，雖然現行政策允許僅采用一套CAS編報，以降低編制成本與審計成本，但在實際操作中，多數企業仍傾向于在按中國企業會計準則編報后，保留采用國際財務報告準則編制的報告。這主要是因為香港市場擁有較高比例的海外機構投資者，他們對IFRS更為熟悉。采用IFRS編報能降低他們的信息獲取成本，增強財務數據的透明度與可信度，從而幫助企業吸引更廣泛的國際資本并爭取更優估值。

這種基于市場投資者偏好的戰略選擇，使得企業依然面臨較高的審計與合規費用。不僅如此，企業還需維護兩套投資者關系（IR）團隊與兩地投資者和分析師溝通，這對企業的財務、法務和IR團隊規模提出了更高要求。

此外，合規成本是否“不可承受”取決于：1.企業是否具備扎實的財務管理基礎：如果企業在A股上市前已經建立了規范的財務內控體系，且財務團隊具備IFRS的基本認知，那么雙準則切換的邊際成本是可控的；2.法務團隊國際化：企業需要至少配備1—2名熟悉香港上市規則和公司法的法務人員，或者與具備跨境服務能力的律所建立長期合作；3.信息化系統支撐：通過部署支持多準則、多幣種、多語言的ERP和財務報告系統，可以大幅降低雙平臺披露的人工成本。部分頭部企業已經實現了“一鍵生成”A+H兩套報告的自動化能力。

04

A+H上市的驅動因素

當前這波A+H潮的領導者多為全球化擴張成熟期的龍頭，正是國際化布局權重最高的階段。

當前A+H上市潮由四大因素疊加驅動，權重并非均等，大致假設是：國際化布局（約40%）為根本驅動力，政策紅利（約25%）為雙向奔赴的制度催化劑，估值博弈（約20%）為邊際調節因素，流動性需求（約15%）為基礎性支撐。

國際化布局是根本驅動力，中國硬科技企業全球化已從“產品出海”邁入“供應鏈出海+資本出海”階段，當企業海外收入占比超20%、海外產能投資進入實質階段時，A+H上市的邊際效用顯著放大；政策紅利是雙向制度安排，如2024年證監會5項對港合作措施支持龍頭赴港；港交所為百億市值A股企業開辟快速審批通道，審核周期顯著縮短，北向的中辦、國辦深圳綜合改革試點文件允許大灣區港股企業在深交所上市，越疆科技作為首單，從受理到安排上會僅86天，科創板“1+6”和創業板第四套標準打通未盈利企業回A通道。

但政策是“加速器”而非“發動機”，它創造時機，不創造理由。企業若缺乏國際化訴求，單靠政策窗口啟動A+H大概率面臨港股流動性不足和估值折讓，具體來看：

估值博弈是邊際調節因素，它影響上市節奏和時機，但不改變是否走A+H的根本決策。A股對硬科技普遍給予估值溢價，港股提供國際化定價標尺，兩者互補；流動性需求是基礎支撐，它的核心價值在于雙平臺的“流動性韌性”，當一個市場出現政策沖擊或流動性收緊時，另一市場仍可維持融資功能。當前地緣風險下，這一韌性具備實質意義。

從動態視角看，企業早期政策紅利權重最高，成長期流動性需求上升，成熟期國際化布局占據主導，當前這波A+H潮的領導者多為全球化擴張成熟期的龍頭，正是國際化布局權重最高的階段。

05

重塑企業資本化路徑

“雙輪驅動”讓企業不再受制于單一市場的IPO窗口期，A+H雙平臺則為企業提供了“東方不亮西方亮”的彈性。

A+H雙上市模式對企業的融資節奏產生了深遠而積極的影響，主要體現在三個層面：

一是融資節奏的“雙輪驅動”讓企業不再受制于單一市場的IPO窗口期，A+H雙平臺則為企業提供了“東方不亮西方亮”的彈性，當A股市場窗口收緊時可通過港股完成融資，反之可回歸A股尋求更優定價。

二是融資規模的“疊加放大”，以百濟神州為例，其A股科創板IPO募資約200億元人民幣，隨后通過港股多次增發配股累計募資超500億港元。雙平臺的融資疊加效應，使得企業能夠在關鍵發展階段獲得充足的資本彈藥。對于半導體、創新藥等“燒錢”賽道的企業而言，這種融資能力的倍增效應具有戰略意義，它決定了企業能否在技術研發的關鍵節點投入足夠資源，從而在全球競爭中搶占先機。

三是融資工具的“多元拓展”，港股市場在可轉債、優先股、永續債等混合融資工具方面更為成熟，國際投資者對這些工具的接受度也更高。A+H雙上市后，企業可以利用港股的工具優勢設計更靈活的融資方案。例如，港股可轉債的轉股溢價通常低于A股，發行成本更具競爭力；港股的配股程序更簡便，適合在市場出現有利窗口時快速完成小額融資。

總結而言，A+H模式通過“雙輪驅動”（一個市場窗口關閉可轉向另一個）、“疊加放大”（融資規模倍增）和“多元拓展”（利用港股更多樣的創新融資工具），顯著優化了企業的資本化節奏。