奶油第一股，花1.3億買了個“盒馬供應商”

文 | 紅餐供應鏈指南

凈資產不足3000萬的公司，賣出了1.3億的高溢價。

7月30日，海融科技發布公告稱，擬使用自有資金1.3億元，收購上海糖兜科技有限公司（下稱“糖兜科技”）持有的糖盒食品（昆山）有限公司（下稱“糖盒食品”）55%股權。后續收購順利完成后，糖盒食品將成為海融科技的控股子公司，納入海融科技的合并報表范圍。

然而，公告中披露的審計報告顯示，截至今年3月底，糖盒食品的凈資產只有2987.39萬元。

在資本市場上，溢價收購雖不是什么罕見戲碼，但卻是一場涉及多方博弈的復雜資本運作。所以，海融科技的這1.3億到底買的是什么？是產線，是技術，還是別的什么？

凈資產不到3000萬， 憑什么值1.3億？

海融科技和糖盒食品，兩家企業都深耕烘焙行業，但角色分工截然不同。

海融科技成立于2003年，是一家集烘焙、餐飲等食品原料研發、生產、銷售、服務于一體的公司。2020年，海融科技在深交所創業板上市，營收主要靠奶油拉動，所以也有“奶油第一股”的稱號。

2025年，海融科技的收入達到9.98億元，來自奶油的收入已經超過9億元。

相比之下，糖盒食品的業務更加豐富。而且，這家企業深度綁定了盒馬。

該公司官微“糖盒制造”曾介紹，糖盒食品是由盒馬孵化的烘焙產業互聯網平臺。而糖盒食品的母公司糖兜科技，也是由盒馬（中國）有限公司與曹國亮共同持股，持股比例分別為80%和20%。

△糖兜科技股東信息，圖片來源：企查查官網

另據公司官微發布的信息，2023年4月，糖盒食品江蘇昆山的烘焙工廠投產，引進了先進的吐司面包、冷凍面團加工生產線，擁有十萬級凈化車間，設計產能達到每年2萬噸，預計年產值3.5億，每天生產的新鮮烘焙商品被運往盒馬門店上架。

不過，糖盒食品的體量并不算大，截至今年一季度凈資產僅2987.39萬元，且對主要客戶的銷售收入占比偏高。

△糖盒食品審計情況，圖片來源：海融科技公告

那么，海融科技斥資上億元收購糖盒食品，圖什么？

大概率是為了買一個身份：盒馬烘焙供應商。

正如海融科技公告中所說：傳統烘焙品牌正面臨來自商超、茶飲咖啡品牌、便利店乃至即時零售的多維競爭，純功能性的烘焙消費正被高度便利化的網絡零售替代背景下，公司正加速推進烘焙賽道的新零售戰略布局。

而盒馬，恰恰是新零售賽道里最頭部的玩家之一。拿下糖盒食品，海融科技就從“賣奶油給烘焙廠”變成了“坐在盒馬供應鏈牌桌上”。

至于高溢價，如果你把它理解為一筆品牌投放費、渠道開拓費，而不是一筆傳統意義上的并購投資，這個價格就說得通了。

一紙長達5年的“軍令狀”，暗藏變數

不過，這次的收購，并非無條件。

作為股權轉讓協議的交割先決條件，海融科技與盒馬（中國）有限公司、糖盒食品共同簽署了《長期戰略合作協議》（下稱“合作協議”），協議合作期限自協議生效日起至2030年12月31日止。

合作協議對糖盒食品、盒馬（中國）、海融科技等企業，都有約束。

海融科技承諾，將持續加大生產基地建設與供應鏈體系投入，推進生產線智能化升級、技術改造及產能規?；瘮U建。同時將充分整合糖盒食品的資源，在全國范圍內推廣該合作模式，全方位為盒馬（中國）提供服務。

盒馬（中國）方面也做出多項承諾，其中包括，優先向糖盒食品下達烘焙產品訂單；穩定現有烘焙產品合作品類、供貨價格、供貨模式及合作條件；賦予糖盒食品烘焙新品研發、打樣、評審的優先參與權及對應新品的優先供貨權……

在糖盒食品全面履行《合作協議》項下的各項承諾和義務的前提下，盒馬（中國）不得隨意減少、暫停糖盒食品合法合規的訂單，也不能擅自變更各方供貨合作關系。

合作協議也明確規定，2026至2030各自然年度，在糖盒食品全面履約的前提下，盒馬（中國）和/或其關聯公司向糖盒食品下達的采購訂單的含稅總金額不低于每年2.1億元。當發生一些特殊情況時，如市場需求較2025年下降超20%、糖盒食品違約且未整改至令盒馬（中國）滿意、遇到不可抗力，才能調減采購金額。

5年，每年2.1億，合計超過10億——對比1.3億的收購價，這筆買賣看起來相當劃算。

但天下沒有免費的午餐。

協議對糖盒食品同樣有一些硬性要求。包括研發、新品落地及產能規劃優先向盒馬（中國）和/或其關聯公司傾斜，自有產能優先供貨給盒馬（中國）；開放日配烘焙配方工藝并提供技術培訓，統一盒馬（中國）和/或其關聯公司全國門店出品標準……

這意味著，糖盒食品就算被海融科技控股了，但在業務層面，它首先要服務的對象是盒馬，而不是海融科技自己。

海融科技花了1.3億，買了一個“盒馬指定供應商”的身份，而這個身份的前五年，已經被協議鎖定：主要給盒馬供貨，產能、研發、新品落地，都要優先配合盒馬的需求。

所以，這筆交易的真正價值，還要看五年之后。

如果五年內海融科技能借助糖盒食品，真正打通盒馬供應鏈，把自己的奶油、果醬等原料產品深度嵌入盒馬的烘焙體系，甚至擴展到盒馬的其他食品品類，那1.3億就是物超所值。

但如果五年后協議到期，盒馬選擇不再續約，或者糖盒食品始終只是一個“盒馬的烘焙代工廠”——那海融科技買來的，就只是一張5年期的門票。

C端的坑，不是有盒馬就能填平的

從最近幾年的經營表現來看，海融科技確實需要尋找新的增長動力。

2025年，該公司實現營業總收入9.98億元，同比下降8.18%；歸母凈利潤虧損1812.81萬元，而上年同期盈利1.11億元。這也是其自2020年上市以來的首份虧損年報。

在該年年報中，海融科技解釋稱，主要受部分產品銷量波動及主要原材料價格上升的雙重影響，產品毛利出現一定程度下滑。

同時，該公司還提到，面對傳統烘焙渠道競爭激烈、產品同質化嚴重的局面，以及以商超、線上銷售為代表的新零售渠道帶來的變革機遇，市場結構性調整壓力日益凸顯。

所以海融科技要變。往哪變？C端。

從B端原料供應商向C端品牌延伸，邏輯上順理成章——離消費者更近，毛利空間更大。但話說回來，C端生意真的那么好做嗎？

如今，面向C端的烘焙賽道，早已是一片紅海。

傳統烘焙品牌在廝殺，跨界玩家也在涌入，奈雪的茶、喜茶、茶顏悅色、樂樂茶、海底撈、咖啡品牌JM Cafe……做奶茶的、涮火鍋的，都跑來烤面包了。

渠道也在分流。七鮮、永輝、沃爾瑪等連鎖商超，都設置了現烤烘焙區。在小象超市、叮咚買菜等新零售平臺，烘焙產品的sku也十分豐富。

紅餐產業研究院與蒙牛專業乳品聯合發布的報告顯示，預計到2030年，烘焙專門店的出貨量占比會降至71.0%，同時跨界餐飲店和零售渠道的占比會提升至14.0%和15.0%。

更狠的是，一批擁有供應鏈底牌的“烘焙工廠店”正在密集出現。

這些冷凍烘焙工廠店沒有后廚，沒有現烤區，沒有大面積堂食空間，主打冷凍面包、甜品，單品價格幾乎都壓到了個位數——貝果2.9元、吐司2.9元、蛋糕切片9.9元……而且這些門店背后，大多站著一家食品工廠，他們繞過品牌，直接把面包賣給消費者。

C端烘焙已經進入貼身肉搏階段。消費者要的是口味、體驗感、品牌調性、個性化——這些恰恰是海融科技并未真正操練過的領域。

做C端生意的邏輯，和做供應鏈生意的邏輯截然不同。海融科技雖坐擁上游原料優勢，又抱上盒馬的大腿，但最終能不能在C端站穩腳跟，還是未知數。拿到一個盒馬供應商的身份，并不等于擁有了直接面對消費者的能力。