長(zhǎng)鑫登頂，合肥模式到了最容易被學(xué)壞的時(shí)候

長(zhǎng)鑫科技上市，把“合肥模式”重新推到了聚光燈下。

7月27日，長(zhǎng)鑫科技登陸科創(chuàng)板，上市首日收于49元，較發(fā)行價(jià)上漲465.82%，總市值達(dá)到3.28萬(wàn)億元，登頂A股市值榜。到7月31日，公司股價(jià)升至53.97元，總市值進(jìn)一步達(dá)到3.61萬(wàn)億元。

與長(zhǎng)鑫一同被重新定價(jià)的，還有陪伴它十年的合肥國(guó)資。長(zhǎng)鑫上市前，合肥國(guó)資相關(guān)主體合計(jì)持有公司三成以上股份。按照目前市值計(jì)算，這些股份對(duì)應(yīng)的賬面價(jià)值已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億元。

“合肥又賭贏了”，很快成為外界對(duì)這次上市最直接的總結(jié)。

但一個(gè)模式最容易被學(xué)壞的時(shí)候，往往不是失敗時(shí)，而是出現(xiàn)標(biāo)志性成功之后。長(zhǎng)鑫的成功，正在被簡(jiǎn)化成一套看似清晰的公式：選中一個(gè)硬科技項(xiàng)目，地方國(guó)資重倉(cāng)投入，忍受多年虧損，最終等待企業(yè)上市。

這套解釋抓住了合肥模式最醒目的部分，卻遺漏了真正決定結(jié)果的部分。

合肥真正做對(duì)的，不只是敢投，而是只在特定產(chǎn)業(yè)缺口上集中投入，并在企業(yè)逐漸成熟后，引入國(guó)家基金、產(chǎn)業(yè)資本、金融機(jī)構(gòu)和公開(kāi)市場(chǎng)接力。如今最容易被其他地方復(fù)制的，卻恰恰是其中風(fēng)險(xiǎn)最高的一步——重倉(cāng)。

01 長(zhǎng)鑫的成功，正在改寫人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的記憶

今天回看長(zhǎng)鑫，它像是一項(xiàng)方向明確、最終兌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)投資。但把時(shí)間撥回十年前，這個(gè)項(xiàng)目并沒(méi)有如此清晰的答案。

2017年，兆易創(chuàng)新與合肥產(chǎn)投簽署合作協(xié)議，計(jì)劃在合肥開(kāi)展12英寸晶圓存儲(chǔ)器研發(fā)項(xiàng)目，預(yù)算約180億元。雙方按照1∶4的比例負(fù)責(zé)籌集資金，投入方式包括股權(quán)投資、借款等，并非后來(lái)廣泛傳播的“合肥一次性拿出144億元現(xiàn)金、直接持股80%”。

當(dāng)時(shí)，中國(guó)大陸DRAM產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱。長(zhǎng)鑫不僅要研發(fā)產(chǎn)品，還要同時(shí)解決建廠、設(shè)備、人才、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、良率和規(guī)模量產(chǎn)等問(wèn)題。研發(fā)成功不等于能夠穩(wěn)定生產(chǎn)，完成量產(chǎn)也不等于能夠盈利。

長(zhǎng)鑫直到2019年才推出首代自主設(shè)計(jì)生產(chǎn)的DRAM產(chǎn)品，此后仍經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的產(chǎn)能爬坡和行業(yè)低谷。2023年和2024年，公司歸母凈利潤(rùn)分別虧損163.40億元和71.45億元；2025年才首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，歸母凈利潤(rùn)18.75億元。截至2025年末，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損仍有366.50億元。

真正劇烈的反轉(zhuǎn)發(fā)生在最近幾個(gè)季度。

2026年一季度，長(zhǎng)鑫實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入508億元，歸母凈利潤(rùn)247.62億元。公司在招股書中解釋，全球算力需求增長(zhǎng)、主要存儲(chǔ)廠商調(diào)整產(chǎn)能，推動(dòng)DRAM供需趨緊、產(chǎn)品價(jià)格上漲。2024年和2025年，長(zhǎng)鑫主要產(chǎn)品平均售價(jià)分別同比上漲55.08%和33.69%。

這意味著，長(zhǎng)鑫今天的盈利和市值，既來(lái)自十年的技術(shù)、產(chǎn)能和客戶積累，也趕上了AI需求增長(zhǎng)和存儲(chǔ)芯片漲價(jià)周期。

長(zhǎng)期能力與周期紅利同時(shí)出現(xiàn)，才有了今天的結(jié)果。“合肥賭贏了”的說(shuō)法并非完全錯(cuò)誤，但它把一個(gè)多變量結(jié)果壓縮成了一個(gè)原因，也把當(dāng)年真實(shí)存在的失敗概率，從故事里刪除了。

02 合肥真正的能力，是沒(méi)有讓自己跑完全程

合肥支持長(zhǎng)鑫最關(guān)鍵的意義，是承擔(dān)了普通市場(chǎng)資本不愿承擔(dān)的第一段風(fēng)險(xiǎn)。

DRAM是典型的重資產(chǎn)生意。企業(yè)需要先投入巨額資金建設(shè)晶圓廠、采購(gòu)設(shè)備和研發(fā)工藝，再通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)量、提高良率攤薄成本。投入不足，很難形成規(guī)模；投入越大，一旦技術(shù)或市場(chǎng)判斷失誤，損失也越高。

這類項(xiàng)目在早期很難用短期收入和利潤(rùn)估值。地方資本先進(jìn)入，解決的是企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)能尚未得到驗(yàn)證時(shí)的融資缺口。

但合肥并沒(méi)有一直獨(dú)自承擔(dān)長(zhǎng)鑫的全部風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，長(zhǎng)鑫上市前已經(jīng)歷九輪融資，共有60名機(jī)構(gòu)股東。除合肥國(guó)資外，股東還包括國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期、安徽省投、銀行系金融資產(chǎn)投資公司、保險(xiǎn)資金，以及阿里、騰訊、小米、美的、兆易創(chuàng)新等產(chǎn)業(yè)資本。

長(zhǎng)鑫的融資過(guò)程由此形成了一條清晰的接力鏈：地方國(guó)資承擔(dān)早期風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)完成產(chǎn)品和產(chǎn)能驗(yàn)證，國(guó)家資本、金融資本和產(chǎn)業(yè)資本逐步進(jìn)入，最后再通過(guò)上市獲得公開(kāi)市場(chǎng)融資。

這才是合肥模式真正的資本邏輯。它不是地方財(cái)政從頭扛到尾，而是政府先站到市場(chǎng)暫時(shí)不愿站的位置，再隨著項(xiàng)目成熟，把風(fēng)險(xiǎn)逐步交給更多資本共同承擔(dān)。

長(zhǎng)鑫也不是一項(xiàng)與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)無(wú)關(guān)的財(cái)務(wù)投資。

合肥早在2013年便出臺(tái)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，隨后建設(shè)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)和公共服務(wù)體系。如今，當(dāng)?shù)匾鸭奂呻娐菲髽I(yè)450余家，形成覆蓋設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試及設(shè)備材料的產(chǎn)業(yè)鏈。長(zhǎng)鑫落地后，能夠與晶合集成、匯成股份、頎中科技等企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)系。

對(duì)合肥而言，長(zhǎng)鑫的回報(bào)不只有股票市值，還包括制造能力、上下游企業(yè)、研發(fā)人才、就業(yè)和稅源在當(dāng)?shù)鼐奂?/p>

這也解釋了為什么合肥模式不是簡(jiǎn)單的“政府做風(fēng)投”。普通投資機(jī)構(gòu)主要追求資金回報(bào)，地方產(chǎn)業(yè)投資還要回答另一個(gè)問(wèn)題：項(xiàng)目能否補(bǔ)上城市產(chǎn)業(yè)鏈最關(guān)鍵的缺口。

03 最容易被學(xué)壞的，恰恰是“敢投”

長(zhǎng)鑫登頂后，最容易被總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)，是地方國(guó)資應(yīng)當(dāng)更大膽地投資硬科技，更有耐心地容忍虧損。

但“敢投”從來(lái)不是合肥模式中可以單獨(dú)成立的能力。

合肥首先是根據(jù)產(chǎn)業(yè)缺口尋找項(xiàng)目。長(zhǎng)鑫對(duì)應(yīng)存儲(chǔ)芯片，京東方對(duì)應(yīng)顯示面板，晶合集成補(bǔ)充晶圓制造。投資對(duì)象與當(dāng)?shù)匾延械募译姟㈦娮有畔⒑图呻娐樊a(chǎn)業(yè)能夠連接，而不是在熱門賽道中隨機(jī)尋找明星企業(yè)。

錯(cuò)誤的復(fù)制方式則正好相反：先成立大基金、確定投資規(guī)模，再去機(jī)器人、人工智能、低空經(jīng)濟(jì)或半導(dǎo)體等熱門賽道尋找項(xiàng)目。前者是產(chǎn)業(yè)需要資本，后者是資本急于尋找故事。

耐心資本也不能被理解成無(wú)限責(zé)任。

長(zhǎng)鑫能夠走出長(zhǎng)期虧損，一方面靠產(chǎn)品升級(jí)、產(chǎn)能釋放和客戶拓展，另一方面也等到了DRAM價(jià)格大幅上漲。如果企業(yè)能力沒(méi)有得到驗(yàn)證，外部資本始終不愿接力，僅靠地方國(guó)資不斷追加資金，“長(zhǎng)期主義”可能只是推遲確認(rèn)失敗。

另一個(gè)容易被忽略的條件，是政府與企業(yè)之間的邊界。

長(zhǎng)鑫目前無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人。公司股權(quán)分散在地方國(guó)資、國(guó)家基金、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本和員工持股平臺(tái)之間，沒(méi)有單一股東能夠獨(dú)自控制企業(yè)。合肥深度參與了項(xiàng)目融資和產(chǎn)業(yè)建設(shè)，卻沒(méi)有在上市公司層面取得單一控制權(quán)。

地方資本投入越大，越容易把企業(yè)經(jīng)營(yíng)、地方政績(jī)和國(guó)有資產(chǎn)保值綁在一起。一旦政府從支持項(xiàng)目走向直接判斷技術(shù)、產(chǎn)品和客戶，產(chǎn)業(yè)投資就可能滑向行政經(jīng)營(yíng)。

因此，長(zhǎng)鑫的成功并不是一張鼓勵(lì)地方國(guó)資重倉(cāng)硬科技的許可證。

它證明的是，地方資本可以在市場(chǎng)不愿承擔(dān)早期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)跑第一棒；但第一棒之后，還要有人接力，項(xiàng)目要能夠進(jìn)入真實(shí)市場(chǎng)，企業(yè)也必須保留市場(chǎng)化治理。任何一個(gè)條件缺失，大額投入都可能從產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)變成風(fēng)險(xiǎn)集中。

合肥模式真正可以復(fù)制的，是產(chǎn)業(yè)研究、階段投入、資本接力和治理邊界。

最不能復(fù)制的，恰恰是看到長(zhǎng)鑫今天的萬(wàn)億元賬面回報(bào)，再反向模仿合肥十年前的重倉(cāng)動(dòng)作。長(zhǎng)鑫用了十年才證明自己，其他城市若只學(xué)會(huì)“敢投”，沒(méi)有學(xué)會(huì)如何篩選、約束和交棒，最終復(fù)制的未必是合肥的成功，更可能是長(zhǎng)鑫曾經(jīng)承擔(dān)過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。