云豹智能沖刺IPO，三年虧損近25億，9成以上收入依賴騰訊

文 | 董武英

近年來，隨著AI的迅速發(fā)展，市場對AI硬件的關(guān)注逐漸從算力芯片轉(zhuǎn)向存儲再到內(nèi)外部傳輸速度，相關(guān)環(huán)節(jié)的上市公司也成為市場焦點。在這個時刻，一家致力于提高AI數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)傳輸速度的芯片企業(yè)，向創(chuàng)業(yè)板遞交了招股書。

這家公司正是國產(chǎn)數(shù)據(jù)處理器（DPU）龍頭云豹智能。其創(chuàng)立于2020年3月，短短6年時間就成為了國內(nèi)第一大全功能DPU國產(chǎn)廠商，并獲得了巨頭騰訊的支持。招股書顯示，騰訊正是云豹智能第一大股東，也是云豹智能第一大客戶。

然而，在依靠騰訊背景下，云豹智能營收高增長的情況下，公司近三年卻累計虧損近25億元。

當?shù)谝淮蠊蓶|、第一大客戶同為一家公司的時候，騰訊的光環(huán)給了企業(yè)快速擴張的機遇，卻也給其獨立發(fā)展和業(yè)務的穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn)。在資本和巨頭的大力支持下，云豹智能能夠成功在創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)上市嗎？

斯坦福學霸54歲歸國創(chuàng)業(yè)，騰訊為第一大股東

在國內(nèi)芯片公司中，云豹智能創(chuàng)始人蕭啟陽的履歷堪稱完美。

1966年，蕭啟陽出生于中國香港，很早就赴美國求學，本科以最高榮譽同時獲得紐約大學數(shù)學學士學位和計算機科學學士學位以及庫伯聯(lián)合學院電子工程學士學位，之后進入斯坦福大學拿下電子工程碩士及博士學位。

博士畢業(yè)時，蕭啟陽剛剛24歲。據(jù)云豹智能官網(wǎng)介紹，蕭啟陽的研究破解了當時在人工智能領域三十多年來未能解決的理論問題，受到人工智能之父Marvin Minsky的贊譽，并為其著作撰寫序言。

博士畢業(yè)后，蕭啟陽先后進入加州大學爾灣分校和麻省理工學院任教，成就依然十分突出。2002年，他聯(lián)合創(chuàng)辦了一家名為RMI的公司，主要提供半導體處理器解決方案，這家公司隨后被NetLogic收購。之后蕭啟陽擔任NetLogic亞太區(qū)總裁兼總經(jīng)理，并促成博通以37億美元的價格收購NetLogic。

被收購后，蕭啟陽在博通工作了近三年時間，2015年進入香港一家存儲軟件服務公司，擔任董事。

隨著全球服務器廠商紛紛開始重視智能網(wǎng)卡以及由其演變過來被稱為數(shù)據(jù)處理器（DPU）的芯片產(chǎn)品時，蕭啟陽再一次發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)機遇，在2020年3月聯(lián)合老同事張學利創(chuàng)立了云豹智能。

DPU這一概念誕生在2019年，但在這之前，云計算廠商早已有了類似形態(tài)的產(chǎn)品。傳統(tǒng)云計算以CPU為核心，但服務器中CPU不僅負責復雜計算，還需要處理網(wǎng)絡數(shù)據(jù)包、存儲協(xié)議和加密解密等“臟活累活”，這浪費了CPU 30%左右的算力。云計算廠商較早發(fā)現(xiàn)這一問題，開始研發(fā)用以承接處理這一部分臟活的智能網(wǎng)卡等產(chǎn)品，這逐漸演變成DPU。

同樣是在2019年，英偉達宣布以69億美元收購以色列芯片公司邁絡思，后者正是智能網(wǎng)卡行業(yè)核心玩家。一年后，英偉達正式發(fā)布了?BlueField-2 DPU，黃仁勛表示，DPU已經(jīng)成為繼CPU和GPU之后數(shù)據(jù)中心的重要組成部分。

云豹智能瞄準的正是DPU這一新興產(chǎn)品。成立初期，云豹智能推出了一系列基于FPGA解決方案的智能網(wǎng)卡產(chǎn)品，積累了一定經(jīng)驗。隨后，經(jīng)過不斷攻關(guān)，云豹智能成功研發(fā)出采用自研RISC-V與Arm V9指令集混合架構(gòu)的高性能全功能DPU SoC芯片，且一次流片成功，第一代產(chǎn)品云霄1.0系列全功能DPU在2024年下半年實現(xiàn)量產(chǎn)交付，營收規(guī)模迅速放量。

招股書顯示，2023-2025年，云豹智能總營收分別為17.32萬元、3635.57萬元和3.70億元，毛利率分別為11.34%、39.81%和27.62%。但由于每年超過5億元的研發(fā)費用以及2025年高達6.44億元的股權(quán)激勵導致管理費用激增，云豹智能仍處于虧損狀態(tài)，2023-2025年歸母凈利潤分別為-6.67億元、-6.10億元和-11.89億元，三年累計虧損達24.66億元。

目前來看，云豹智能已經(jīng)成為國產(chǎn)DPU龍頭企業(yè)，以2025年收入計，其在中國全功能DPU市場國產(chǎn)獨立廠商中排名第一。

成立以來，背靠技術(shù)背景深厚的技術(shù)團隊，云豹智能很快受到了資本力捧，騰訊、深創(chuàng)投、紅杉中國、五源資本、華業(yè)天成、IDG資本等投資機構(gòu)紛紛入股。在遞交招股書前最后一輪融資中，騰訊進一步加碼，云豹智能投后估值高達142.73億元。

在最新股東結(jié)構(gòu)中，騰訊為云豹智能第一大股東，合計持股19.78%。創(chuàng)始人蕭啟陽和張學利簽訂一致行動人協(xié)議，兩人合計控制29.81%股份的表決權(quán)，為公司實際控制人。

隨著產(chǎn)品量產(chǎn)、業(yè)務放量，云豹智能開始沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。

9成以上營收依賴騰訊，DPU龍頭大客戶依賴難題待解

從誕生原因就可以發(fā)現(xiàn)，DPU作為網(wǎng)卡的一種，自身的獨立性并不算強，其主要服務于CPU和GPU，用以提升計算效率。它可以干CPU不擅長的臟活累活，也可以通過可編程擁塞控制，讓AI應用直接與遠端服務器進行數(shù)據(jù)交互和內(nèi)存讀寫，消除GPU通信瓶頸，提升資源利用率。

也正因此，當前DPU行業(yè)的主要玩家，基本都是CPU或GPU龍頭。如收購邁絡思的英偉達，目前正是DPU市場的頭部玩家，其DPU與GPU以及交換機、軟件系統(tǒng)等共同形成了穩(wěn)固的生態(tài)體系。

除英偉達外，AMD和英特爾兩大CPU巨頭也通過收購或共同開發(fā)的形式推出了DPU產(chǎn)品，在芯片設計和通信互聯(lián)領域有著強大優(yōu)勢的博通同樣推出了DPU產(chǎn)品。

除這些CPU、GPU或通信龍頭外，其他DPU玩家多為云服務商，如亞馬遜、微軟、谷歌等，自研DPU產(chǎn)品用于自身數(shù)據(jù)中心。

在國內(nèi)，除阿里、騰訊等云廠商以及華為、中興等通信龍頭外，DPU玩家主要是云豹智能、恒揚數(shù)據(jù)、中科馭數(shù)、星云智聯(lián)、云脈芯聯(lián)等初創(chuàng)企業(yè)。不過，這些初創(chuàng)獨立DPU廠商，目前暫未跑出成熟的商業(yè)模式，這也是擺在云豹智能面前的一大挑戰(zhàn)。

目前，云豹智能主要營收來自騰訊這一關(guān)聯(lián)方。2024年DPU量產(chǎn)后，騰訊為云豹智能第一大客戶，直接貢獻2592.53萬元營收，占總營收的71.31%。加上終端客戶為騰訊的間接交易，騰訊與云豹智能的關(guān)聯(lián)交易額達3386.94萬元，占總營收的93.16%。

2025年，云豹智能和騰訊的交易大部分轉(zhuǎn)為間接交易，雙方關(guān)聯(lián)交易額達到3.52億元，占總營收比重高達95.22%。騰訊既作為第一大股東投資云豹智能，還成為其絕對大客戶。從這個角度來看，云豹智能更像是騰訊直接培養(yǎng)的供應商。

在招股書中，云豹智能介紹其已成為中國移動和中國聯(lián)通、國內(nèi)知名AI大模型廠商的重要供應商或戰(zhàn)略合作伙伴。但從2025年數(shù)據(jù)來看，這些其他客戶占云豹智能營收的比例不到5%。

長遠來看，開拓出更多非騰訊客戶，將是云豹智能發(fā)展中的核心任務，也是決定其能否真正立足于國內(nèi)DPU市場的關(guān)鍵。

但也需要看到的是，云豹智能在國內(nèi)及國際DPU市場中的確具有突出競爭力，公司的研發(fā)投入巨大，2023年至2025年，云豹智能研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為364220.5%、1572.59%與150.12%，營收尚未覆蓋研發(fā)投入。

巨大的研發(fā)支出一定程度上拖累了盈利，但是得益于持續(xù)的巨額研發(fā)投入，云豹智能首款云霄1.0系列全功能DPU也是國內(nèi)率先實現(xiàn)400Gbps網(wǎng)絡帶寬的DPU產(chǎn)品，具備112G SerDes網(wǎng)絡接口，這兩項關(guān)鍵指標均與英偉達BlueField 3相同，同時該產(chǎn)品在處理器性能、可編程性上也與BlueField 3達到相同水平。不過，在DDR接口速率、內(nèi)存帶寬、 RDMA 帶寬等性能指標方面離BlueField 3還存在一定差距，仍需進一步追趕。

從最新產(chǎn)品來看，英偉達BlueField-4已在2025年10月正式發(fā)布，該產(chǎn)品支持800Gbps帶寬，且支持PCIe Gen6接口標準。從產(chǎn)品迭代情況來看，云豹智能在全功能DPU產(chǎn)品上可能落后英偉達一至兩代。

目前，云豹智能第二款風馳2.0系列AI DPU芯片已成功流片，新一代邁向800Gbps、1.6Tbps更高速率的DPU產(chǎn)品已啟動研發(fā)。

正如摩爾線程、沐曦股份、寒武紀等，云豹智能與這些國產(chǎn)芯企業(yè)一樣，共同承擔著加速國產(chǎn)替代的關(guān)鍵角色，這一國產(chǎn)DPU龍頭能否在技術(shù)和產(chǎn)品上進一步縮小與國際巨頭的差距，在商業(yè)推廣上開拓出新的客戶，降低對騰訊的依賴，無疑值得關(guān)注。