創新藥出海之后，生生冷鏈能否擺脫“物流公司”定價？

7月22日，生生冷鏈更新港交所上市申請材料。招股書顯示，公司2025年收入7.28億元，經調整凈利潤1.52億元，經調整凈利率20.9%；2026年前四個月收入2.56億元，同比增長8.3%，經調整凈利潤5570萬元。

公司不缺利潤，也不缺國內客戶。港股融資對應的經營命題，是把覆蓋70多個國家和地區的網絡，轉化為足夠密集的海外訂單。

公司能否完成這一步，將影響生生冷鏈最終被視作高質量醫藥物流企業，還是服務全球臨床開發的生命科學基礎設施企業。

高利潤率來自臨床研發鏈條，收入增速仍受國內細分市場約束

天眼查顯示，生生冷鏈主要服務臨床試驗藥物、生物樣本和商業化醫療產品，業務覆蓋包裝貼簽、溫控倉儲、運輸、樣本管理、藥品回收銷毀及項目管理。

2025年，臨床試驗溫控供應鏈收入5.98億元，占總收入82.1%。相關服務嵌入藥物研發流程，客戶更換供應商需要重新驗證質量體系、溫控方案和操作流程，合作關系因此更穩定。

報告期內，生生冷鏈服務超過7000家客戶，覆蓋按研發投入計算的中國前20大藥企全部客戶，以及全球前20大藥企的一半。歷年五大客戶中，87%與公司合作超過八年。2025年，公司在國內臨床試驗溫控供應鏈市場份額為14.4%，排名第一；全球排名第九，份額1.5%，也是全球前十中唯一的中國企業。

穩定客戶和網絡密度改善了利潤結構。2023年至2025年，公司收入從6.14億元增至7.28億元，毛利率由32.9%升至36.9%；2026年前四個月毛利率繼續升至37.9%。收入增長溫和，利潤增長更快，體現規模效應、服務組合和運營效率的改善。

20.9%屬于經調整凈利率，賬面利潤仍需單獨觀察。2024年，公司賬面凈利潤2640萬元，經調整凈利潤1.005億元，差額主要來自7210萬元股份支付。2025年股份支付降至460萬元，賬面凈利潤回升至1.39億元，與1.52億元經調整凈利潤的差距明顯收窄。2026年前四個月，公司賬面凈利潤4520萬元，經調整凈利潤5570萬元。調整項目是否反復出現，需要上市后按年度拆解。

弗若斯特沙利文預計，2025年中國臨床試驗溫控供應鏈市場規模約40億元，全球市場約391億元。生生冷鏈在國內已經取得較高份額，全球市場仍有較大拓展空間。國內業務可以維持穩健增長，收入規模進一步抬升，更依賴跨境臨床試驗和海外本地服務。

創新藥全球開發把冷鏈從運輸服務推向跨境研發基礎設施

管線進入多區域臨床試驗后，同一個項目可能同時涉及中國藥物倉、海外區域倉、不同國家的研究中心和受試者。供應商需要統一管理包裝標簽、庫存、清關、溫度記錄、患者端配送以及樣本回收。服務周期從一次運輸延長至整個臨床項目，收入也擴展至倉儲、項目管理和合規服務。

行業需求也在向前端延伸。藥企把更多包裝貼簽、倉儲配送、樣本管理和藥品銷毀交給專業服務商，供應商開始參與方案設計、庫存規劃、路徑安排和全流程追溯。溫控企業由運輸執行者進入研發流程，客戶關系隨之拉長，合規能力和數字化系統的重要性繼續上升。

生生冷鏈已經擁有一定先發條件。公司在美國、比利時、澳大利亞和新加坡設立六個自營區域運營中心，國內擁有三個臨床藥物倉、一個生物樣本庫及超過130個運營站點。報告期內，公司支持超過300個多區域臨床試驗項目，并向超過300家中國生物醫藥企業提供跨境供應鏈服務。

網絡覆蓋與收入貢獻尚未匹配。2025年，按客戶注冊地計算的海外客戶收入為5280萬元，占總收入約7.3%；按跨境服務口徑計算的收入為6240萬元，占比約8.6%。兩個口徑統計對象不同，卻指向相近的經營現狀：海外網絡已經搭出輪廓，收入仍以國內業務為主。

海外藥物倉投入運營前要完成選址、設備驗證、質量體系和當地合規建設，項目遷入還取決于客戶臨床進度。全球龍頭長期積累的客戶關系、航線資源和監管經驗，也很難依靠一次融資快速復制。海外站點在訂單密度不足的階段，會先形成租金、人員和合規成本，對短期利潤形成壓力。

更可行的增長路徑，是跟隨現有中國藥企客戶出海。生生冷鏈已覆蓋中國頭部藥企，客戶遷移成本低于從零爭奪跨國藥企。隨著同一客戶的臨床項目延伸至歐美和亞太，公司可以增加海外倉儲、當地配送和項目管理收入。海外業務形成區域內閉環后，單位節點的收入密度和利潤貢獻能夠同步提高。

這也是生生冷鏈與普通跨境冷鏈企業的主要差別。普通物流公司依賴貨量和運輸價格，臨床試驗供應鏈更依賴項目數量、服務深度和客戶研發周期。一次運輸結束后，運費收入隨之結束；一個多區域臨床項目可能持續數年，并衍生包裝、倉儲、配送、回收和數據管理需求。

結語

截至2026年4月底，公司凈流動資產9.11億元；2025年經營活動現金凈流入1.84億元，高于同期1.39億元賬面凈利潤。招股書計劃未來五年在國內新增約2萬平方米臨床藥物倉及運營中心，在海外增加約3600平方米設施，并采購100輛冷藏車、100輛其他運輸車輛，招聘89名研發及技術人員。資金投向覆蓋物流網絡、溫控設備、數字系統和研發能力，投入周期早于收入兌現。

擴建計劃需要與現有利用率對照。截至2026年4月，上海、北京和廣州臨床藥物倉利用率分別為84.1%、74.9%和53.6%，冷藏車利用率為70.0%。上海倉接近較高負荷，北京和廣州仍有提升空間。國內新增面積需要觀察區域訂單增速，海外新增設施則要看本地倉儲和配送收入。

公司提前建設網絡可以縮短客戶項目落地時間，形成更完整的全球交付能力；建設速度明顯快于訂單增長，則會降低倉庫和車隊利用率。生生冷鏈擁有較高利潤率，仍需要對資本開支保持克制，避免全球化變成設施數量的競賽。

生生冷鏈已經擁有一張足夠大的地圖。未來幾年的任務，是讓地圖上的節點持續產生收入，把中國藥企的一次跨境運輸，延伸為覆蓋臨床開發周期的長期服務關系。完成這一步，生生冷鏈才有機會走出國內醫藥物流公司的規模邊界。