歐林生物謀局A+H：凈利率僅3%應收賬款高企，銷售費用吞噬近六成毛利

《港灣商業觀察》徐慧靜

一家毛利率高達92%的疫苗企業，凈利潤率卻僅有3%。當銷售費用以超過營收增速的力度持續攀升，當應收賬款余額逼近全年營業收入，當單一產品貢獻近九成收入——成都歐林生物科技股份有限公司（以下簡稱，歐林生物）的港股IPO招股書，揭開了一個高毛利、低凈利、重銷售、輕現金的疫苗企業真實財務圖景。

據天眼查及招股書顯示，歐林生物成立于2009年12月，是一家致力于創新疫苗的研究、開發、生產及商業化的生物制藥公司。公司戰略重心聚焦于“超級細菌疫苗”及“成人疫苗”兩大核心領域，目前已擁有三款商業化產品：吸附破傷風疫苗、b型流感嗜血桿菌結合疫苗（Hib結合疫苗）及A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（AC結合疫苗）。2021年6月，公司完成A股于上交所科創板的首次公開發售及上市，股票代碼688319。

2026年6月，公司向港交所遞交上市申請，此次港股IPO由中信證券擔任獨家保薦人，擬實現“A+H”兩地上市。

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毛利率超92%凈利潤率僅3.1%：銷售費用吞噬近六成毛利

歐林生物的財務數據呈現出一個極具張力的矛盾結構：極高的毛利率與極低的凈利潤率并存。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司實現營業收入分別為4.94億元、5.86億元和7.00億元，復合年增長率達19.0%。

同期，公司毛利分別為4.60億元、5.51億元和6.46億元，整體毛利率分別高達93.1%、94.0%和92.2%。這一毛利率水平在醫藥生物行業中堪稱頂尖，吸附破傷風疫苗的毛利率更是維持在94.0%以上。

然而，與這一光鮮數據形成刺眼對比的是凈利潤的微薄。報告期內，公司年度利潤分別為0.11億元、0.16億元和0.22億元，凈利潤率分別僅為2.3%、2.7%和3.1%。歸母凈利潤分別為0.18億元、0.21億元和0.22億元，歸母凈利潤率分別為3.6%、3.5%和3.2%。

高毛利與低凈利之間的巨大鴻溝，指向一個核心問題：費用端的吞噬效應。

報告期內，公司銷售及分銷開支分別為2.58億元、3.03億元和3.81億元，占營業收入的比例分別為52.2%、51.7%和54.4%。2025年銷售費用增速達25.8%，顯著高于同期19.5%的營收增速。更值得關注的是，銷售費用占毛利的比例從2023年的56.0%攀升至2025年的59.0%，意味著公司每產生100元毛利，就有近60元被銷售環節消耗。

公司解釋稱，其商業化產品均為二類疫苗（非免疫規劃疫苗），需通過省級集中公共招標平臺進行采購，禁止直接銷售予醫院，銷售模式依賴第三方冷鏈物流服務商配送至疾控中心，再由疾控中心管理后續配送至最終接種點。這一模式下，公司委聘第三方營銷服務提供商開展學術推廣及市場教育活動，協助作為創傷治療主要場所的醫院從當地衛生行政部門獲取必要資質，成為公司疫苗產品的合法疫苗接種點。截至2025年12月31日，公司營銷中心僅擁有35名雇員，但銷售費用卻高達3.81億元，人均銷售費用高達1088萬元。

研發費用方面，報告期內分別為1.15億元、1.34億元和1.33億元，占營業收入的比例分別為23.2%、22.9%和19.0%。2025年研發開支增速為-1.0%，不僅低于營收增速，更出現絕對金額的下滑。這與公司宣稱的“致力于創新疫苗研發”的戰略定位形成微妙反差。截至2025年12月31日，公司擁有143名研發人員，人均研發開支約93萬元，僅為銷售費用人均的8.5%。

行政開支報告期內分別為0.60億元、0.71億元和0.66億元，占營業收入的比例分別為12.1%、12.0%和9.4%。

三費合計占營業收入的比例分別為87.5%、86.6%和82.8%，占毛利的比例分別為94.0%、92.1%和89.8%。這意味著，公司在扣除三費后，幾乎已無多少利潤空間。2025年，三費合計5.79億元，而毛利僅為6.46億元，兩者差額僅0.67億元，再扣除財務成本、所得稅等項目后，凈利潤僅剩0.22億元。

從利潤表結構看，2025年公司除稅前利潤為0.32億元，所得稅費用0.10億元，有效稅率約31.3%。財務成本從2023年的0.07億元攀升至2025年的0.15億元，增幅超過一倍，主要反映銀行貸款增加以支持營運資金需求。貿易及其他應收款項減值虧損從2023年的0.02億元增至2025年的0.13億元，增幅超過七倍。

對于這一“高毛利、低凈利”的財務結構，高禾投資管理合伙人劉盛宇認為：“高毛利、低凈利在非免疫規劃疫苗行業有一定普遍性，因為產品需要持續進行接種點覆蓋、學術推廣和市場教育。

但歐林生物54%的銷售費用率明顯偏高，不能完全用行業屬性解釋。與同行相比，這更可能反映產品結構單一、銷售體系利用率不足，以及終端獲客和維護成本上升。后續應重點觀察銷售費用增速是否持續高于收入增速，以及單個接種點和單支疫苗的推廣產出是否改善。”

2026年第一季度，這一趨勢仍在延續。公司實現營業收入1.58億元，同比增長80.37%；歸母凈利潤0.27億元，上年同期為-0.07億元；扣非歸母凈利潤0.23億元，上年同期為-0.11億元。但經營現金流凈額仍為-0.25億元，與上年同期的-0.24億元基本持平。銷售費用0.77億元，占營收比48.7%；研發費用0.20億元，占營收比12.8%，較2025年同期的36.03%大幅下降。研發投入合計0.25億元，占營收比16.02%，同比減少20.01個百分點。

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單一產品依賴超87%，應收賬款高企占營收比超93%

歐林生物的收入結構呈現出高度集中的特征，單一產品依賴風險顯著。

報告期內，吸附破傷風疫苗產生的收入分別為4.63億元、5.36億元和6.14億元，占總收入的比例分別為93.7%、91.4%和87.6%。雖然占比逐年下降，但2025年仍高達87.6%，是公司當之無愧的“現金牛”。2026年第一季度，吸附破傷風疫苗收入約1.36億元，同比增長約80.37%。

該產品主要用于各年齡段創傷患者的暴露后預防，以及孕婦等高風險人群的暴露前免疫接種，以預防母嬰破傷風。公司是中國首家生產和銷售吸附破傷風疫苗的民營企業，自2017年商業化推出以來，已在中國市場確立了領先地位。根據灼識咨詢報告，按收入計，公司吸附破傷風疫苗于2025年位列中國吸附破傷風疫苗市場第一，約占98.8%的市場份額。

與此同時，產品多元化的進展并不均衡。Hib結合疫苗收入從2023年的0.27億元持續下滑至2025年的0.19億元，占比從5.5%降至2.7%，銷量從253千劑降至179千劑，呈現量價齊跌態勢。AC結合疫苗則實現快速增長，收入從2023年的0.04億元增至2025年的0.65億元，占比從0.8%提升至9.3%，銷量從319千劑增至415千劑，均價從12元/劑大幅躍升至157元/劑。

這一增長主要得益于2024年安徽省省級免疫規劃疫苗采購項目結束后，該疫苗售價大幅上漲。但AC結合疫苗的毛利率（2025年80.9%）仍低于吸附破傷風疫苗（94.0%），其銷售比例的增加反而拖累了整體毛利率水平，導致2025年整體毛利率從2024年的94.0%下降至92.2%。

值得關注的是應收賬款的持續高企。報告期內，公司應收賬款余額分別約為4.62億元、5.56億元和6.56億元，占營業收入的比例分別為93.5%、94.9%和93.7%，占流動資產的比例分別為49.6%、61.2%和65.8%。

2026年第一季度末，應收賬款進一步攀升至7.07億元，占總資產的比例達35.0%，占流動資產的比例超過70%。這一數據與一季度1.58億元的營業收入相比，應收賬款余額已達到季度營收的4.5倍。

高企的應收賬款不僅占用了大量營運資金，還帶來了信用減值損失持續增加的風險。報告期內，貿易及其他應收款項減值虧損從2023年的0.02億元增至2025年的0.13億元，2026年第一季度信用減值損失為0.13億元。

供應商端，公司主要采購第三方CRO服務、市場服務、設備及產品開發技術。報告期內，來自前五大供應商的采購額分別為1.56億元、2.16億元和2.14億元，占總采購額的比例分別為31.7%、32.5%和32.1%，其中最大供應商采購占比分別為8.9%、8.6%和7.9%。

劉盛宇指出：“疾控系統客戶信用等級較高，但回款慢不等于沒有風險。應收賬款占收入93.7%、周轉天數接近一年，說明公司實際上承擔了較重的渠道墊資壓力，核心風險是現金被長期占用，而不是客戶最終違約。新品尚未形成收入時，公司應收緊授信和發貨管理，加快存量回款，壓縮低效率銷售投入，并通過合作研發、里程碑付款等方式分擔研發支出，避免用持續擴大的應收賬款支撐長期研發。”

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流動資產凈值兩年下降45%，超級細菌管線商業化前景待驗證

在規模擴張的背后，歐林生物的資產負債表呈現出流動性持續收緊的趨勢。

報告期內，公司總資產分別為16.10億元、18.05億元和20.23億元，總負債分別為6.79億元、8.71億元和11.11億元，凈資產分別為9.31億元、9.34億元和9.04億元。

進一步來看，資產負債率從2023年的42.2%攀升至2025年的55.1%，流動比率從1.93降至1.33，速動比率從1.80降至1.24，現金比率從0.74降至0.30，產權比率從0.73升至1.23，權益乘數從1.73升至2.24。2026年第一季度末，資產負債率約53.9%，流動比率約1.36，速動比率約1.27。

流動資產凈值從2023年末的4.50億元持續下降至2025年末的2.46億元，兩年降幅達45.4%。這一下降主要源于流動負債的大幅增長：流動負債從2023年的4.81億元增至2025年的7.51億元，增幅達56.1%，遠超流動資產7.0%的增幅。

流動負債中，其他應付款從2023年的2.89億元增至2025年的4.61億元，增幅達59.5%；一年內到期的非流動負債從0.35億元增至0.72億元，增幅達105.7%；應付賬款從0.95億元增至1.53億元，增幅達61.1%。

現金流方面，公司呈現“經營波動、投資持續、融資依賴”的特征。報告期內，經營活動所得現金凈額分別為0.50億元、-0.06億元和1.05億元，2024年出現經營現金凈流出，主要歸因于貿易及其他應收款項增加0.94億元及存貨增加0.27億元。

各期，投資活動所用現金凈額分別為-0.79億元、-2.24億元和-0.83億元，持續大額資本開支主要用于生產設施持續建設及固定資產投資。融資活動所得現金凈額分別為1.23億元、0.92億元和-0.15億元，2025年因償還債務出現融資凈流出。

截至2025年末，公司現金及現金等價物為2.25億元，較2023年末的3.56億元下降36.8%。2026年第一季度末，貨幣資金進一步降至1.92億元，現金及現金等價物余額僅1.71億元。面對持續擴張的戰略需求，資金儲備的緊張態勢愈發明顯。此次港股IPO募資，正是為彌補資金缺口、支撐管線研發及產能擴張的重要舉措。

管線進展方面，公司超級細菌疫苗候選產品包括rFSAV（金葡菌疫苗）、rHPV（幽門螺桿菌疫苗）、rFPAV（銅綠假單胞菌疫苗）、rABV（鮑曼不動桿菌疫苗）及GAS疫苗（A群鏈球菌疫苗）。其中，rFSAV目前處于Ⅲ期臨床試驗階段，已完成6,014名計劃受試者的入組工作，預計2026年第三季度完成臨床試驗并對數據進行揭盲。rHPV旨在預防由幽門螺桿菌引起的感染，預期將以口服給藥。rFPAV是全球在研成分最豐富的候選產品。rABV是全球首款針對該病原體的活躍推進候選疫苗。

此外，公司亦開發四價/三價/三價佐劑流感病毒裂解疫苗（MDCK細胞），采用細胞培養技術平臺生產，是傳統雞胚生產方式的更優替代方案。單克隆抗體方面，公司開發抗金黃色葡萄球菌單克隆抗體、抗銅綠假單胞菌單克隆抗體及全人源破傷風單克隆抗體。

山西證券5月14日發布研究報告指出，歐林生物主營穩健，研發專注以金葡菌疫苗為首的“超級細菌”疫苗賽道。核心在研產品重組金葡菌疫苗（rFSAV）作為全球同類項目中進展領先的候選疫苗，已于2025年年報期內完成Ⅲ期臨床試驗全部受試者入組，預計將在2026年上半年完成數據揭盲，有望率先填補該領域全球空白。除金葡菌疫苗外，公司還布局口服重組幽門螺桿菌疫苗、重組銅綠假單胞菌疫苗、重組鮑曼不動桿菌蛋白疫苗、A群鏈球菌疫苗等“耐藥細菌”，均為全球1.1類創新候選疫苗，是目前國內已知在“超級細菌”疫苗領域布局最為完善的疫苗企業。

山西證券認為，公司有望超越輝瑞、賽諾菲、GSK等疫苗巨頭，實現該領域全球突破。基于公司在“超級細菌”疫苗賽道的稀缺屬性，未來成長屬性突出，但鑒于當前估值較高，給予公司“增持-B”評級。盈利預測方面，暫不考慮金葡菌疫苗、AC-Hib結合疫苗、四價流感病毒裂解疫苗未來銷售情況下，預計2026—2028年公司營收分別為8.1/9.3/10.7億元，歸母凈利潤0.45/0.53/0.65億元，對應每股收益為0.11/0.13/0.16元。

然而，這些管線產品的商業化前景仍面臨多重不確定性。首先，超級細菌疫苗屬于全球創新領域，目前尚無同類產品商業化，技術門檻高、研發周期長、臨床失敗風險大。rFSAV雖已進入Ⅲ期臨床，但距離最終獲批上市仍需時日，且上市后能否獲得市場認可、實現規模化銷售尚待驗證。其次，疫苗產品的商業化需要強大的銷售網絡支撐，而公司目前的銷售體系高度依賴吸附破傷風疫苗的成熟渠道，新產品的市場拓展能力有待檢驗。

股權結構方面，截至最后實際可行日期，上海武山生物技術有限公司持有公司14.84%股份，為公司控股股東；樊釩持有7.53%；樊紹文持有3.85%。樊紹文與樊釩為父女關系，上海武山為兩人控制的企業。2020年8月17日，樊紹文與樊釩訂立一致行動人協議，單一最大股東集團有權行使約26.22%的表決權。

2024年6月，公司宣派現金股息每股0.038元，總額約1543萬元，股息支付率約69.3%。在凈利潤微薄、現金流緊張的情況下仍進行分紅，反映出公司對股東回報的考量，但也引發了對資金用途合理性的討論。（港灣財經出品）