時隔多年A股過會一家純仿制藥企，聯亞藥業為什么一定要上市？

出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

7月初，高端仿制藥企業南通聯亞藥業股份有限公司（以下簡稱“聯亞藥業”）創業板IPO過會。對于近年來的醫藥資本市場而言，這多少有些“逆勢而行”的意味。

過去幾年，從A股到港股，創新藥幾乎成為醫藥資本市場最核心的敘事邏輯，相比之下，雖然仿制藥始終是醫藥產業不可或缺的一環，但仿制藥行業逐漸被貼上“增長有限、缺乏想象空間”的標簽。

自2023年以來，A股幾乎沒有純仿制藥公司過會，直到聯亞藥業的出現。

事實上，聯亞藥業賬上長期保持約11億元現金，盈利穩定，甚至不愿依靠借款擴大生產規模，而是堅持上市募資。

在資本市場追捧創新藥、純仿制藥上市通道近乎關閉的當下，聯亞藥業奔赴創業板的底層邏輯，究竟是產能與研發的剛性剛需，還是資本層面的必然選擇？其上市故事又能否打動投資者？

1、仿制藥企輾轉過會

早在2022年11月，聯亞藥業就曾以科創板為目標遞交上市申請，并于同年12月進入問詢階段。此后近兩年時間里，公司經歷了三輪審核問詢，最終于2024年9月主動撤回申請材料。

隨后，聯亞藥業重新申報創業板，并于2025年中獲得受理。

聯亞藥業自成立以來，雖然長期聚焦復雜制劑研發與生產，也較早開拓美國等海外市場，但性質仍然是仿制藥企，其核心邏輯依然是通過復雜制劑工藝提高仿制難度，增加藥物依從性或安全性，而非依靠原創靶點或創新分子實現突破。

對于強調“硬科技”和原創創新能力的科創板而言，這類企業往往面臨創新屬性認定上的天然壓力。

聯亞藥業最終從科創板轉向創業板，也可以視為其業務定位與資本市場板塊之間的一次重新匹配。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

從招股書來看，聯亞藥業近年來業績較為穩健。

2023年至2025年，公司營業收入分別達到7.00億元、8.66億元和8.95億元；凈利潤分別為1.16億元、2.60億元和2.28億元。尤其是2024年，公司利潤實現大幅增長，盈利能力明顯改善。

這背后與其多年積累的美國食品藥品監督管理局（FDA）批文開始集中兌現密切相關。

仿制藥在美國醫藥體系中占據極其重要的位置。雖然仿制藥僅占美國處方藥銷售金額的較小部分，但承擔了約九成以上的處方量。對于美國醫保體系和商業保險機構而言，仿制藥是控制醫療支出的核心工具。

也正因此，美國市場長期是全球最大的仿制藥市場之一，也是眾多中國制劑企業出海競爭的主要戰場。聯亞藥業押注的正是這一市場。

其中，聯亞藥業的心血管產品硝苯地平緩釋產品在2023年巔峰期時，其美國市場份額一度達到82%以上，地爾硫卓緩釋膠囊則長期保持細分市場領先地位，為公司貢獻了穩定現金流。

2025年，聯亞藥業的結合雌激素緩釋片FDA批準。該產品原研藥倍美力來自輝瑞，自1942年上市后83年間全球無仿制藥獲批，終端整體市場規模超6億美元，被業內視為美國女性健康領域的經典品種。

聯亞藥業的結合雌激素緩釋片是該品種的首仿，進入這一市場，成為業績增長的重要新來源。僅2026年上半年，就帶來7765萬元的收益分成收入。

2023年至2025年，公司境外收入占比分別達到68.97%、61.93%和63.15%，其中美國市場貢獻絕大部分。

美國Ingenus公司連續多年穩居公司第一大客戶，收入占比始終超過50%。Ingenus持有公司核心FDA品種美國獨家銷售權，覆蓋全美大型醫藥流通、零售終端，幫助聯亞藥業產品廣泛進入美國市場。

公司第二大客戶則是國內醫藥流通巨頭國藥控股，2025年貢獻收入2.79億元，占比31.20%。與境內外兩大核心頭部客戶的關系，側面顯示了聯亞藥業的業務穩定。

2、“境外公司”折騰回國

聯亞藥業的境外色彩，并不只體現在美國市場收入占比較高，它最初甚至就是按照一家境外融資、境外上市公司的路徑搭建起來的。

2004年10月，聯亞開曼在開曼群島成立。次年1月，聯亞開曼在境內分別設立聯亞有限和聯科藥業，地點為江蘇南通，其中聯亞有限注冊資本為600萬美元，由聯亞開曼全資持有。

到2008年9月，聯亞美國也被全部轉讓至聯亞開曼旗下。聯亞美國承擔產品注冊、客戶銜接和市場開拓等職能，也是聯亞藥業中最重要的組成部分，初期由創始人美籍華人張國華持股70%、美籍印度裔創始人Pinnamaraju Prasadraju持股30%。

至此，聯亞藥業形成了較為完整的紅籌架構：境外股東通過聯亞開曼控制境內研發生產主體，同時將美國銷售及注冊平臺納入同一體系。

從股東背景、資產分布、業務重心看，聯亞藥業當時都更像一家以中國制造為基礎、面向美國市場經營，并為后續境外融資預留通道的制藥企業。

但海外資本市場仿制藥估值持續低迷、融資成本偏高，聯亞藥業始終未能上市。而隨著國內醫藥產業政策紅利興起，2021年公司決定轉向A股上市，已經運行十余年的境外控股體系由此開始反向調整。

且根據招股書披露，境外控股體系調整前公司股東就包含了眾多國資背景基金，包括廈門國資全資控股的廈門建發、服貿基金（國家服務貿易創新發展引導基金），以及著名市場化醫藥投資機構拾玉資本，通過Danqing Holdings控股。

2021年8月18日，聯亞有限以1079.8151萬美元收購聯亞開曼持有的聯科藥業100%股權；同日，聯亞有限又以89萬美元收購聯亞美國100%股權。

隨后公司進行了股東“下翻”。拆除紅籌前，各投資人持有的是聯亞開曼股份，再由聯亞開曼控股聯亞有限；拆除紅籌后，原開曼股東或其指定主體直接承接聯亞有限股權，聯亞開曼逐步退出中間控股位置。

也正是在這場架構拆除中，君聯資本成為聯亞藥業最重要的機構股東之一。君聯晟源承接聯亞有限19.8975%的股權，后續君聯系資本又通過其他主體繼續持有公司股份。

君聯資本長期覆蓋創新藥、原料藥、制劑、流通及醫療服務等環節，在醫藥項目投資中強調產業協同和上下游整合，也偏愛擁有海外運營能力的企業。

按照創業板IPO申報前的股權結構，聯亞藥業實際控人張國華、張書強父子以及Pinnamaraju Prasadraju共計間接控制公司29.4999%的股權，君聯系主體合計持股則達到23.19%。

3、仿制藥企業值得上市嗎？

截至2025年底，聯亞藥業貨幣資金達到10.99億元，而同期資產負債率僅12.37%，無短期、長期有息銀行借款，這在制藥業極為少見，對于一家營收不足10億元的制劑企業而言，這樣的財務結構已經相當穩健。

因此，當聯亞藥業提出募資9.5億元時，市場首先關注的并非公司能否融到錢，而是這些錢究竟是否必須通過IPO獲得。

按照招股書披露，募集資金中約3億元將用于高端制劑生產基地建設。

從產能數據來看，公司現有產線確實已經接近滿負荷運轉。2025年片劑產量24.39億片，對應產能利用率88.98%；銷量達到24.63億片，產銷率達到101.01%，銷量甚至超過當年產量（超出產量部分來源于往年庫存備貨）。

膠囊業務則更加明顯，2023年至2025年產能利用率分別達到110.17%、143.88%和139.12%，連續三年超過100%。

但問題在于，聯亞藥業的產能緊張至少在2023年前就已出現，如果擴產確實是迫切需求，那么過去幾年持續增長的經營現金流以及超過10億元的貨幣資金，本身已經足以支持部分項目建設。

招股書還顯示，公司計劃投入3.28億元用于藥物研發項目，另有2.66億元用于研發中心建設，兩項合計接近6億元，占募資總額超過六成。

然而從歷史投入看，聯亞藥業的研發強度并不算高。

2023年至2025年，公司研發費用分別約為0.82億元、1.01億元和1.07億元，三年累計不足3億元。換言之，此次擬投入研發和研發中心建設的金額，相當于過去三年研發支出的兩倍以上。

聯亞藥業所處的高端仿制藥賽道雖然具有技術門檻，但其研發回報率較為一般。

例如，公司核心產品琥珀酸美托洛爾緩釋片，2025年出口銷售單價約0.176元/片，國內銷售單價約0.35元/片；剛剛獲批放量的結合雌激素緩釋片出口單價約2.29元/片。

相比普通口服制劑，這類產品已經具備一定溢價能力，但仍屬于典型的小分子口服仿制藥范疇。

目前，全球仿制藥行業價值最高的領域，已經逐漸向脂質體、微球長效制劑、生物類似藥等方向轉移。

以微球長效注射劑為例，其涉及復雜釋藥系統、無菌生產工藝以及長期藥代動力學一致性驗證，開發周期往往長達數年。這種仿制藥競爭者數量有限，因此即便仿制上市后仍能保持較高價格水平。

生物類似藥的價值則更加明顯。由于涉及細胞培養、蛋白表達、純化工藝以及臨床等效性驗證，其研發成本通常達到數億元甚至數十億元，遠高于化學仿制藥。一個成熟生物類似藥產品往往能夠實現十億元級別銷售規模。

聯亞藥業目前的核心產品體系顯然還未進入這一層級。且從招股書來看，聯亞藥業也無意將業務延伸至創新藥領域。

在募資項目之外，聯亞藥業還計劃使用5000萬元補充流動資金，而2025年末公司完成6800萬元現金分紅，當期賬面仍留存超10億元貨幣資金，這部分資金需求也難免引發投資者顧慮。

最重要的是，現在已經不是仿制藥企集中上市的時代。

十年前，擁有FDA批文和出口能力本身就是稀缺資產。但隨著中國制劑企業集體出海，美國市場競爭日趨激烈，單純依靠仿制藥業務獲得高估值已經越來越困難。早年上市的仿制藥企華海藥業、麗珠集團、石藥集團等，重心都已向創新藥轉移。

上一個在A股上市的純仿制藥公司還要回望到2022年，當年主營業務同樣以高端緩控釋仿制藥為主的宣泰醫藥登陸科創板，目前市值不足50億元。

相比四年前，醫藥行業環境更加不同，創新藥浪潮翻涌下，僅依靠高端仿制藥敘事的聯亞藥業，能否獲得資本市場認可的估值水平？

*注：文中題圖及未署名圖片聯亞藥業官網。