一紙預告分出多空陣營！三重變量考驗2314億天孚通信成色

出品 | 創業最前線

作者 | 馬瓊

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，“光模塊三劍客”之一的天孚通信發布上半年業績預告，市場預期迅速走向兩極。券商機構集體從中讀出環比改善的拐點信號，而投資論壇中卻是一片“不及預期”“撐不起股價”的質疑聲。

同一份公告，為何讀出兩種結論？分歧背后，是擺在天孚通信面前的現實矛盾。

歷經一輪AI行情催生的股價暴漲，公司市值曾突破3000億元關口，即便股價自高點回撤超四成，估值水平依舊顯著高于下游光模塊整機同行。市場愿意為上游光引擎的技術壁壘給予溢價，但這份溢價建立在持續高增長預期之上，一旦業績增速換擋，估值修復的壓力便會立刻顯現。

市場常將天孚通信與新易盛、中際旭創放在同一維度對標比較。但產業鏈分工決定了賽道邏輯不能簡單等同。

天孚通信作為上游光零組件與光引擎供應商，身處算力產業鏈中游，訂單、產能、利潤都會受到上下游多重環節傳導，天然更容易受到外部變量沖擊。

在看似景氣的業績表層之下，天孚通信依托高增長預期支撐的估值體系，正顯現出多重結構性約束：上游物料供給約束、高度集中的客戶結構、海外產能爬坡進度，共同構成制約增長的三重變量。

疊加股東密集減持、港股遞表前夕分紅安排引發市場討論，天孚通信2314億市值依靠什么持續托底？

1、預期冷暖溫差，定價邏輯撕裂

根據業績預告，天孚通信預計2026年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為11.24億元至13.04億元，同比增長25.00%—45.00%；扣除非經常性損益后的凈利潤為10.89億元至12.84億元，同比增長25.56%—48.02%。

（圖 / 天孚通信公告）

公司增長主要受益于全球AI數據中心建設帶動高速光器件需求擴容，同時受上游物料緊缺、匯兌損失拖累利潤，股權激勵稅前抵扣則形成正向增益。

券商的樂觀邏輯錨定環比拐點：以預告凈利潤中樞12.14億元測算，二季度中樞7.22億元，環比一季度（4.92億元）增幅高達46.7%，遠超市場此前“環比小幅增長”的預期。機構判斷，公司業績底部已確立，下半年伴隨產能與物料改善將持續修復。

（圖 / 東方財富）

普通投資者的擔憂則聚焦同比趨勢。縱向來看，2025年公司全年凈利潤同比增速50.15%，2026一季度回落至45.79%，二季度中值進一步下滑至28.47%，增速換擋趨勢清晰。

更大的壓力來自全年業績兌現缺口。根據Choice數據，機構對天孚通信2026年全年歸母凈利潤的一致預期為33.54億元，對應全年同比增長66.3%。上半年按預告中值12.14億元計算，上半年完成率僅為36.2%。這意味著下半年需要實現約21.4億元凈利潤，才能達到機構的一致預期。

橫向對比亦放大了市場焦慮。市場常常將“光模塊三劍客”放在一起比較，新易盛上半年凈利潤預計70億元至80億元，同比增長77.56%至102.93%，業績彈性大幅領先天孚通信。

這一對標并不完全公允，二者在產業鏈中的定位有著本質差異。無論新易盛還是中際旭創，均是光模塊整機廠商，直接面向云廠商和數據中心客戶；而天孚通信則扮演AI算力領域“賣鏟人”角色，提供光模塊上游的光零組件和光引擎，其客戶是光模塊廠商和代工廠。

光模塊的核心部件包括光引擎、電芯片、PCB電路板、無源器件等，其中光引擎負責光電轉換，集成了激光芯片、探測芯片和精密微光學組件，是整個光模塊中技術含量最高的器件之一。

財報數據顯示，天孚通信2025年全年營收51.63億元，同比增長59%；歸母凈利潤20.17億元，同比增長50%；其中有源光器件營收29.98億元，同比增長81%；無源光器件營收20.84億元，同比增長32%。

（圖 / 天孚通信公告）

截至今年一季度，天孚通信綜合毛利率達56.6%，顯著高于新易盛（49.16%）、中際旭創（46.06%），精密光器件的技術壁壘和定制化程度支撐了更高的溢價空間。

這也是市場給予天孚通信更高估值溢價的邏輯之一。當前公司TTM市盈率超106倍，預測PE接近120倍；新易盛、中際旭創預測PE僅50-65倍左右。

不過，一個根本性的質疑始終存在：上游零組件廠商，能否長期維持高于整機廠商一倍的估值水平？

2、中期兌現三重變量，去年匯兌損失4752萬元

全球AI算力與數據中心等產業的發展，進一步提升了高速光器件產品的市場需求。AI光引擎/CPO（共封裝光學）帶來的更高成長天花板，被視作天孚通信PE拔高的最直接催化劑。

行業普遍預計，2026年1.6T產品將逐步進入規模化上量階段。可以說，1.6T光引擎產品的產能交付能力，是決定天孚通信2026年業績增長的核心因素。

然而，與樂觀預期并存的，是全球化產能放量受芯片供應瓶頸制約的現實。

公司曾在年報中明確提示，受上游產能釋放節奏、良率爬坡等因素影響，部分關鍵物料存在階段性供應趨緊、交期延長與價格波動風險，或對公司訂單交付、成本與毛利率以及新產品提產速度造成不利影響。

為此，天孚通信正通過設立新加坡總部與泰國工廠，推進全球業務布局，以應對供應鏈重構與地緣關稅風險。

今年4月22日召開的業績說明會上，相關負責人坦言，公司1.6T光引擎處于量產狀態，但因為個別物料缺料，尚未達到預期產量。

7月9日投資者調研紀要進一步披露了產能爬坡的時間表：泰國工廠無源產品線正處于穩步擴產階段。泰國公司預計將隨著今年下半年交付量的增加，逐步扭虧為盈。受2026年上半年200G EML芯片供應緊張影響，目前有源產品線只進行小量生產。預計隨著下半年物料供應逐步改善，有源產品線產量將逐月穩步提升。

有投資者質疑“公司高端陶瓷套管、光纖適配器、光引擎等核心產品，是否存在海外原材料、設備依賴”。對此，董秘并未正面回應，僅表示“相關采購來源總體較為多元，供應體系運行正常，公司將持續優化供應鏈布局，保障生產經營穩定開展”。

（圖 / 互動易平臺）

「創業最前線」查詢天孚通信2025年財報，前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例為61.51%，其中第一大供應商采購額占比34.81%。但對具體供應商名稱，公司并未披露。

如果說供應瓶頸是短期制約，那么大客戶深度綁定則構成天孚通信商業模式的結構性特征。

海外市場是天孚通信基本盤，2025年海外營收實現38.39億元，占總營收的74.35%。

2023年至2025年，公司前五大客戶的營收占比呈逐年上漲態勢，占比分別為81.64%、86.80%、89.73%。其中，公司第一大客戶Fabrinet于近三年貢獻的營收占比分別為53.61%、61.69%、63.31%。公司超六成收入依賴單一海外客戶。

（圖 / 天孚通信公告）

公開資料顯示，Fabrinet是在美股上市的全球最大光模塊代工龍頭，主要運營和制造基地位于泰國，為英偉達核心供應商。

綁定這一客戶雖能鎖定海量光引擎需求，但投資者始終擔憂議價弱勢、地緣風險，以及客戶需求放緩或采購政策變化帶來的經營波動風險。

值得一提的是，今年4月，摩根大通將Fabrinet的評級從“增持”下調至“中性”，理由是“短期客戶產能爬坡進度波動加劇，業績可見度有限”。

此外，匯率波動也是一重不容忽視的隱憂。2025年天孚通信因匯率變動產生匯兌損失4752萬元，推高財務費用，對業績增長產生一定負向影響。

就泰國工廠當前產能利用率、200G EML芯片供應緊張是否得到有效緩解等問題，「創業最前線」致函天孚通信，但截至發稿前未獲回復。

3、股價曾一年暴漲7倍，大股東和高管逢高變現

2025年以來，AI浪潮將天孚通信推上資本市場的C位。公司股價自2025年5月一路狂飆，不到一年漲幅近7倍。

今年6月3日，天孚通信盤中創下上市以來股價峰值374.5元/股。截至7月23日收盤，股價報212.09元，較歷史高點已回撤超40%，公司目前總市值約2314億元。

按當前市值計算，天孚通信實控人鄒支農家族持有的股份價值在900億元左右。

（圖 / 天眼查）

股價狂奔之際，天孚通信的股東們開始啟動減持。

2025年8月，彼時的第二大股東朱國棟通過詢價轉讓方式，向財通基金、摩根大通、瑞銀集團等14家機構投資者轉讓了990萬股，約占公司總股本的1.27%，轉讓價格為88.55元/股，變現約8.77億元。

同年11月，控股股東天孚仁和背后的鄒支農家族同樣通過詢價轉讓，向摩根士丹利、國泰基金、瑞銀集團等14家機構投資者轉讓了301.1萬股公司股份，占總股本的0.39%，轉讓價格為140元/股，變現約4.22億元。

此外，天孚通信董事王志弘于2025年12月24日至2026年3月23日期間，通過集中競價方式減持39.48萬股，占總股本0.0508%，減持原因為股權激勵歸屬認購、繳納相關稅款及個人資金需求。

同期，高級管理人員陳凱榮減持5.6萬股（占總股本0.0072%），吳文太減持2.4萬股（占總股本0.0031%），減持原因同為股權激勵相關稅款及個人資金需求。上述董事合共減持1.26億元。

更值得關注的是分紅與募資的時空錯配。

今年4月10日，天孚通信正式向香港聯交所遞交主板上市申請，募集資金將重點投向智能制造體系擴張、前沿技術研發、戰略并購及營運資金補充，重點提升高端無源光器件與高速光引擎產能。

就在遞表前夕，天孚通信審議通過了2025年度利潤分配方案，擬派發5.44億元的末期股息，外加每10股轉增4股。疊加2025年內實施的3.89億元中期分紅，兩相合計分紅金額約9.33億元，股利支付率達46.31%。

按照控股股東天孚仁和持有37.56%的份額計算，意味著實控人家族可從中分走3.5億元。

在賬面坐擁近30億元現金等價物的前提下，公司選擇在港股IPO前夕集中派發大額股息，而募資用途之一恰是補充營運資金。這一舉動，難免讓市場對募資的必要性產生疑慮。

天孚通信正站在業績兌現與估值重構的十字路口。中短期看，物料改善的節奏、1.6T產品放量進度，將直接決定市場預期能否落地；中長期看，超六成收入綁定單一客戶、上游零組件高估值的可持續性，以及港股募資的必要性，都是繞不開的結構性命題。

當產業紅利與資本布局交織，唯有持續的訂單交付與清晰的戰略溝通，才能彌合定價邏輯的撕裂，讓“賣鏟人”的故事真正穿越周期。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。