賣得比高端牛奶還貴，卻被指“智商稅”！百菲乳業遞表港交所，水牛奶的資本故事還講得通嗎？｜IPO銳觀察

本文為食品內參原創

作者丨佑木 編審丨橘子??????????????????????????????????

7月22日，廣西百菲乳業股份有限公司正式向港交所主板遞交招股書，沖刺“水牛奶第二股”。這是這家乳企七年間第四次謀求上市，也是它第一次轉戰香港。

七年上市路

百菲乳業的上市之路稱得上一波三折。

該公司于2017年成立，其前身“廣西百強水牛奶”早在2018年便掛牌新三板，2021年因規模偏小、流動性不足而摘牌。此后，公司先是在2023年啟動上交所主板輔導，2024年6月重返新三板，同年8月又改道北京證券交易所。

2025年5月，百菲乳業再度回歸上交所，并于6月13日獲得受理、7月10日進入首輪問詢。然而，面對交易所的問詢函，百菲乳業遲遲沒有回復，審核就此停滯。2026年1月30日，上交所因公司及其保薦人主動撤回申請而終止審核，百菲乳業由此成為2026年首家主板撤單企業。

四個多月后，公司在6月23日召開董事會審議通過發行H股議案，并在7月22日正式向港交所遞表，轉道香港。

值得注意的是，從北交所到上交所，百菲乳業的募資方案、發行股數、保薦機構幾乎原樣照搬，被業內稱為“換馬甲”式重啟。在監管層反復強調“申報即擔責”的背景下，如此頻繁地切換上市板塊，被市場視為公司戰略搖擺、治理成熟度不足的信號。

反復橫跳的根源，或在于百菲乳業“高不成、低不就”的尷尬定位。

2024年，公司營收14.23億元、凈利潤接近3億元，與伊利、蒙牛等百億級乳企相比體量偏小，難以匹配主板對企業規模和行業地位的要求；而放在更看重成長性的北交所，公司又覺得估值受限。A股三大板塊輪番嘗試之后，最后一扇門在年初關閉，港交所幾乎成為它僅剩的選擇。

對于轉向港交所的原因，百菲乳業并未正面回應。此前有市場人士分析認為，港股市場對消費類企業的估值更看重品牌勢能與增長確定性，對已跑通盈利模型的百菲乳業更為契合。

而這一判斷眼下需要面對的，恰恰是公司2025年凈利下滑近兩成的現實。

高毛利背后

百菲乳業向資本市場講述的，一直是一個高成長、高盈利的故事。

需要說明的是，公司此番赴港遞交的招股書尚未披露完整財務數據，以下經營數據均來自其此前的A股招股說明書申報稿及新三板定期報告，幣種為人民幣。

據A股申報稿，2022年至2024年，公司營業收入由7.81億元增至14.23億元，歸母凈利潤從1.15億元升到3.00億元，凈利率連續兩年超過21％，在其列舉的10家同行業可比公司中遙遙領先，這些同行2024年的凈利率均值僅為0.25％。

到2025年，據新三板年報，公司營收16.15億元、同比增長13.55％，歸母凈利潤卻降至2.42億元、同比下滑19.30％，為近三年來首次下降，增收不增利的格局就此擺上臺面。

更值得留意的是2025年營收增長的來源。據年報，公司當年巴氏殺菌乳收入同比大增160.93％，發酵乳收入同比激增462.59％，靠拓展低溫鮮奶和酸奶兩條新品線撐起了兩位數的營收增速；而作為收入主力、占比一度超七成的滅菌乳，并未展現出同等的增長動能。

這意味著，百菲乳業的營收擴張越來越依賴新開的品類，主力產品的增長后勁正在減弱。

此外，A股申報稿顯示，公司主營毛利率由2022年的27.97％一路升至2024年的40.39％，而這一提升主要依賴奶價下行。百菲乳業的核心原料生水牛乳約九成依靠外購，2024年自產生鮮乳占比僅為5.05％。報告期內，公司生鮮乳采購均價2023年同比下降19.49％，2024年再降19.57％，原料連續兩年降價近兩成，而終端售價基本保持穩定，兩者之間的價差便轉化為利潤。

這里需要厘清一個容易被混淆的問題：百菲乳業的定價能力是不對稱的。

面對上游，它幾乎沒有話語權。九成生水牛乳依靠外購，采購價隨行就市，奶價的漲跌由市場供求決定，公司只能被動接受。面對下游，它則憑借“百菲酪”的品牌認知和水牛奶“稀缺、高端”的品類敘事，在成本下行時守住了售價，沒有把成本紅利讓渡給消費者。換言之，這份高毛利來自上游降價與下游不降價之間的價差，而非產品力支撐的主動提價。

問題在于，這種不對稱讓風險變成了雙向的：奶價一旦回升，成本壓力無處轉嫁；品類敘事一旦被消費者質疑，售價同樣守不住。

2025年的數據已經顯示出前一重壓力。當年上半年，公司營業收入增長11.82％，營業成本增幅卻高達25.44％，成本漲速遠超收入，主營毛利率由上年同期的43.80％降至36.95％、收窄6.85個百分點，歸母凈利潤同比下降11.75％。到全年，歸母凈利潤降幅進一步擴大至19.30％，意味著下半年的盈利壓力比上半年更重。奶價不再單邊下行，百菲乳業賴以維持的高毛利便隨之回落。

面對盈利承壓，百菲乳業在研發上的動作耐人尋味。

據新三板半年報，2025年上半年公司研發費用同比增加309.08萬元、增幅達410.32％，理由是加大新品研發投入。但這一跳增建立在偏低的基數之上：按上述增幅倒算，2024年上半年研發費用僅約75萬元；若與A股申報稿披露的2024年全年821萬元相對照，意味著當年九成以上的研發支出集中在下半年，而這正是公司密集推進上市申報的時段。

拉長時間看，2022年至2024年，公司研發費用分別只有269萬元、457萬元、821萬元，占營收比重0.34％、0.43％、0.58％，2024年研發費用率還不到同行業可比公司均值1.36％的一半。在沖刺上市的關鍵節點突擊加碼研發，很難不讓市場聯想到“補短板”式的報表修飾。

與研發投入的長期偏低形成對照的，是銷售費用的持續膨脹。公司銷售費用由2022年的6535萬元增至2024年的1.9億元，僅2024年一年便同比增加8606.65萬元、增幅80.14％，銷售費用率從8.4％升至13.6％。

換言之，一家自我標榜“產品創新溢價”的企業，錢主要花在了渠道和營銷，而非產品研發。重點是，這一切發生在行業逆風之中：2025年原奶供給過剩疊加終端消費疲軟，36家上市及掛牌乳企中僅17家實現營收正增長，“水牛奶第一股”皇氏集團當年營收同比下降13.36％、虧損4.49億元。

百菲乳業營收雖仍在增長，但利潤掉頭向下，說明它或許并未躲過這一輪行業下行。

一本家族賬

利潤表之外，百菲乳業的隱患在消費端與治理端同時顯現。

一方面，消費端的信任正在被反復消耗。在小紅書、知乎等平臺上，“水牛奶是不是智商稅”成為長期熱門話題，百菲酪則是被點名最多的品牌之一。2025年，有媒體測評市面上20款水牛奶產品，結果無一含100％生水牛乳，包括百菲酪、皇氏在內的頭部品牌均未標注生水牛乳的添加比例。

這種質疑落到貨架上，就是不菲的溢價。2026年2月，有媒體走訪成都一家大潤發，百菲酪水牛純牛奶4.0款標價59元一提（200毫升乘10盒），水牛高鈣奶37.9元一提（200毫升乘12盒），折合每盒五六元，是普通純牛奶的兩倍以上。

前面提到的那份下游定價能力，根基正在這里。溢價能否成立，取決于消費者是否相信這瓶奶對得起這個價，而配料表不標含量，恰恰在動搖這份信任。

另一方面，監管也在持續收緊。2025年9月16日起，滅菌乳新規不再允許使用復原乳生產滅菌乳，加工環節的模糊空間被進一步壓縮。行業信任還在被個案侵蝕，2026年1月，同處廣西的桂牛乳業因“高鈣水牛奶”檢出黃牛源性成分和水牛源性成分，被玉林市監部門罰沒合計69360元。

值得注意的是，有記者兩度實地探訪百菲乳業年報披露的一家經銷商注冊地址，均未找到對應門牌，現場只剩已被拆除的廠房痕跡。這家名為“百菲那么牛”的經銷商，2024年營收1012.75萬元，凈利潤卻為負40.92萬元。經銷體系中出現難覓實體且處于虧損的主體，公司銷售數據的真實性難免被打上問號。

治理層面的爭議也同樣需要關注。2024年9月，百菲乳業增資控股寧夏塞上百菲，該標的增資前注冊資本僅880萬元、由自然人馬佳慧全資持有，公司增資6000萬元后持股60％，交易對手方保留40％股權。這筆以自然人為對手、溢價可觀的關聯收購，被市場質疑是否涉及利益輸送。而公司實際控制人吳守允家族，父子二人合計控制約88％股份，其女吳珊珊作為一致行動人持股，股權高度集中。

值得注意的是，就在沖刺上市的報告期內，公司2024年仍派發分紅2000.57萬元，利潤先行流向家族。

更換上市地，改變不了這些基礎事實：自產生鮮乳占比僅5.05％，利潤高度依賴上游降價與下游不降價之間的價差，品類敘事正被含量爭議與監管新規反復敲打，家族賬本上還留著關聯收購與上市前分紅的痕跡。港股給得了融資效率，卻給不了公司最缺的增長確定性，而這恰恰是港股為消費類企業估值時最看重的一環。