北京
營收三年復合增長22.7%凈利跌去四分之一，百菲乳業四度IPO終轉港股
7月22日，百菲乳業向港交所遞交招股書，這是這家水牛乳制品企業第四次沖擊資本市場。從2018年新三板掛牌，到2023年上交所遞表、2024年轉戰北交所、2025年再回上交所——三度撤回后，百菲乳業終于在2026年轉道港股。按2025年零售額計，百菲乳業以31.0%的市占率穩居液態水牛乳行業第一，線上渠道市占率更高達39.1%。核心品牌『百菲酪』在液態水牛乳消費者認知度、購買滲透率、滿意度三項指標上均排名第一。然而，2025年公司凈利潤同比下滑24.2%，凈利率從2023年的21.7%近乎腰斬至2026年一季度的11.6%，成為招股書中最刺眼的一組數據。
凈利潤持續下滑并非偶然。2025年，百菲乳業凈利潤從3.10億降至2.35億，主因生物資產公允價值變動損失1.11億——水牛作為生物資產，其價值波動直接侵蝕利潤，而這一科目幾乎不受經營層控制。更深層的問題在于產品結構極度集中：滅菌乳貢獻了74.7%的收入，滅菌乳加調制乳合計占比高達95.5%，而被視為增長第二曲線的巴氏殺菌乳和發酵乳，雖然增速超150%，合計營收占比卻不足3%。公司股權高度集中也是港股投資者關注的焦點：吳守允、吳聯僑父子作為一致行動人合計持股88.39%，治理結構存在家族企業通病。再看賽道——水牛乳市場2025年規模僅85億，液態水牛乳在整體液態奶中的滲透率僅2.4%，天花板肉眼可見。60余個品牌混戰，前五大市占率66.2%，而百菲乳業此前的三次IPO均以撤回告終，資本市場對其的信任度已打了折扣。
百菲乳業構建了覆蓋水牛乳全價值鏈的業務體系，核心品牌『百菲酪』旗下核心單品『百菲酪3.8克水牛純牛奶』累計銷量已突破10億盒。公司在廣西、浙江、湖南設有生產基地，采用INF 0.09秒超瞬時殺菌技術，在保留水牛乳天然營養的同時實現規模化生產。渠道方面，公司擁有1179家經銷商，覆蓋近30個省份，零售終端超6萬個。
從財務數據看，百菲乳業仍處于增長通道。2023年至2025年，營收從10.72億增至16.14億，三年復合增長率22.7%。2026年一季度營收4.93億，同比大增45.9%，不過其中包含春節旺季因素，全年增速能否維持尚待觀察。增速放緩的趨勢已現端倪——2024年營收增速32.5%，2025年降至13.6%。毛利率方面，2023年至2026年一季度分別為36.0%、39.9%、37.7%、36.7%，持續下滑態勢明顯。2025年下半年推出的燕窩水牛奶成為亮點——2026年一季度其他產品收入同比暴增1535%至1726.8萬元。
百菲乳業的盈利基本盤仍是滅菌乳，但渠道結構正在發生深刻變化。經銷收入占比從66.3%降至42.9%，而零售商渠道從14.2%升至28.6%，線上直銷從19.5%升至28.5%。渠道轉型直接推高了毛利空間——減少經銷環節意味著更高的出廠價和更低的渠道分成。與此同時，水牛乳品類本身享有品類溢價，區別于普通黑白花牛奶的稀缺性使其具備定價權，燕窩水牛奶等新品則打開了更高毛利的天花板。
吳守允、吳聯僑父子通過一致行動人協議控制公司88.39%的股權。從2018年新三板摘牌，到2023年至2025年三度沖擊A股未果，再到如今轉戰港股，這對父子對資本市場的執念已持續近八年。廣發證券擔任本次港股IPO的獨家保薦人。2025年A股IPO時公司原擬募資4.97億元，用于智慧牧場和營銷網絡建設，此次港股募資方向大體一致。
港股募資擬用于智慧牧場建設、產能提升等項目。水牛乳市場預計從2025年的85億增長至2030年的153億，年復合增長率12.5%。從區域品牌走向全國品牌，是百菲乳業必須跨越的一步——低滲透率既是天花板，也是想象空間。第四次IPO，換了一個市場，結果會不同嗎？
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