跨國藥企正在瘋狂買中國創新藥，為什么A股還在猶豫？

? 文 觀察者網心智觀察所

2026年的中國創新藥行業，正在發生一個耐人尋味的場景。

一邊，全球最大的跨國藥企正排著隊來到中國“掃貨”。阿斯利康、百時美施貴寶、輝瑞、禮來……這些曾經站在全球醫藥產業鏈頂端的名字，今年上半年幾乎都與中國藥企簽下了重磅合作協議。半年時間，中國創新藥License-out（對外授權）交易達到81筆，交易總金額約1100億美元，已經接近2025年全年水平，創下歷史同期新高。

另一邊，A股投資者卻像生活在另一個世界。

不少公司剛剛宣布拿下數十億美元海外授權，股價卻高開低走；ASCO大會上，中國創新藥集中發布了一批全球領先的臨床成果，資本市場的反應卻遠沒有產業界那樣興奮。整個上半年，創新藥板塊仍在震蕩中反復拉鋸，許多公司的估值依舊停留在近幾年低位。

于是，一個頗具反差的問題擺在所有人面前：當跨國藥企愿意真金白銀為中國創新藥支付越來越高的價格時，為什么國內資本市場反而顯得如此謹慎？

這不僅是一個股價問題，更是一場關于價值判斷的分歧。

一個市場，正在按照未來十年的創新能力給中國創新藥定價；另一個市場，仍然更多按照眼前幾個季度的利潤表現給它定價。兩種完全不同的估值邏輯，正在同一個行業里同時存在。

全球藥企為何排隊來華

如果把時間撥回十年前，這樣的局面幾乎難以想象。

那時候，中國醫藥產業最大的標簽還是仿制藥。大量企業圍繞國外已經上市的產品進行仿制開發，真正能夠進入全球創新體系的企業寥寥無幾。跨國藥企更多是技術輸出者，中國企業則是追趕者。國內創新藥企業如果能夠把一款產品授權給海外，已經足以成為行業新聞。

今天，雙方的位置正在悄然發生變化。

越來越多跨國藥企開始主動來到中國尋找項目，而且購買的并不光是已經完成商業化驗證、風險相對較低的成熟產品，更有很多仍處于臨床早期的新藥管線。換句話說，它們看中的并非一家企業今天能夠賺多少錢，更看重未來幾年還能持續做出多少新藥。

今年上半年，這種變化表現得尤為明顯。

國家藥監局數據顯示，今年1月至6月，中國創新藥共完成81筆海外授權合作，涉及腫瘤、代謝、免疫、神經系統等十多個治療領域，合作伙伴覆蓋美國、英國、法國、意大利等二十多個國家和地區。按照醫藥行業機構統計，這一交易金額約為2024年全年的兩倍，中國企業已經成為全球創新藥License-out最重要的參與者之一。

更值得關注的是交易質量，而不僅僅是交易數量。

過去，中國企業更多出售的是某一款單獨產品的海外權益，合作方式更接近一次性授權；如今，越來越多交易開始覆蓋多條研發管線，合作雙方共同承擔研發費用，共享未來商業化收益，一些項目甚至采用NewCo模式，共同成立新的研發平臺。

這種變化意味著，中國藥企輸出的已經不僅是一條管線，更是一套持續產生創新成果的研發體系。

這一變化，在幾筆具有代表性的交易中體現得尤為明顯。

石藥集團與阿斯利康簽署合作協議，總金額最高達到185億美元，涉及多個長效多肽創新藥項目，其中首付款達到12億美元，刷新近年來中國創新藥海外授權首付款紀錄；恒瑞醫藥與百時美施貴寶圍繞13個創新項目展開合作，總金額達到152億美元；信達生物與輝瑞簽署總額105億美元合作協議，雙方不僅共同推進研發，還將在美國和歐洲共同開展商業化，并按照約定共享未來收益。

這些交易有一個共同特點：跨國藥企不再滿足于購買一款已經成功上市的產品，反而越來越愿意在臨床階段就提前下注。

原因并不僅僅是中國研發成本更低。

事實上，越早進入合作，獲得優質資產的成本越低，也越有機會鎖定未來具有全球競爭力的新藥。真正吸引跨國藥企提前投入巨額資金的，是中國企業越來越成熟的研發體系，以及不斷提升的原創創新能力。

過去幾年，全球創新藥研發逐漸進入ADC、雙特異性抗體、小核酸、細胞治療等新技術平臺競爭時代，而中國企業已經成為這些前沿領域最活躍的創新力量之一。

以ADC為例，中國企業已經擁有全球規模最大的研發管線集群之一，在多個細分方向持續取得突破。百利天恒研發的倫康依隆妥單抗用于治療復發或轉移性鼻咽癌，并于2023年底與百時美施貴寶達成最高84億美元合作協議，成為近年來中國創新藥全球授權最具代表性的案例之一。

如果放在五年前，很多人仍然認為，中國創新藥最大的優勢是研發成本更低、研發速度更快。

今天，這種解釋已經越來越難以說明現實。

如果跨國藥企只是為了降低研發成本，它們完全可以等產品完成臨床甚至上市之后再支付更高價格，而沒有必要提前幾年就拿出數十億美元鎖定合作。真正讓這些國際巨頭不斷提高報價的，是它們越來越認可中國團隊發現新靶點、設計新分子、完成全球臨床開發乃至持續輸出創新成果的能力。

研發成本可以幫助企業進入競爭，原創創新能力才決定一家企業最終能夠站到什么位置。

事實上，跨國藥企的判斷，往往比資本市場更加敏感。

一家跨國藥企決定投入十幾億美元之前，需要經歷漫長的科學評估、臨床驗證、市場測算和財務審核。每一筆BD交易背后，都意味著專業團隊對未來十年以上市場空間的判斷，而不僅僅是一次普通的商業合作。

它們購買的是未來十年的創新能力。

也正因為如此，今年以來不斷刷新的海外授權紀錄，其真正意義并不僅在于中國創新藥越來越會“賣藥”，還在于國際市場正在重新給中國創新能力定價。

制度重塑打開行業天花板

產業層面的變化已經如此明顯，那么另一個問題便隨之而來。

如果說跨國藥企決定的是一家創新藥企業的國際價格，那么真正決定整個行業成長空間的，仍然是國內市場。

一家創新藥能不能真正成長為“重磅炸彈”（Blockbuster），最終并不取決于實驗室，而取決于它能不能進入醫院、有沒有支付體系支撐、患者能不能真正用得起。

中國創新藥過去最大的瓶頸，是研發成功之后，誰來買單。

過去很多年，中國創新藥其實一直面臨一個尷尬局面：研發能力越來越強，商業回報卻始終跟不上。許多企業花了十幾年時間、投入數十億元甚至上百億元，好不容易把一款創新藥推向市場，卻發現真正的考驗才剛剛開始。

原因并不復雜。

創新藥意味著更高的研發投入，也意味著更高的銷售價格。但高價格又意味著醫保基金必須承擔更大的支付壓力，醫院則要面對控費、自費比例以及DRG、DIP等多重考核。很多創新藥即使順利獲批上市，也很難快速進入醫院，更難在短時間內實現大規模放量。

于是，一個看似矛盾的現象長期存在。

中國能夠研發越來越多具有國際競爭力的新藥，卻很難培育出足夠多具有全球影響力的大型創新藥企業。研發成功，并不等于商業成功；科學突破，也并不一定能夠迅速轉化成企業利潤。

這也是為什么，過去資本市場始終對創新藥保持著一種復雜的態度。

一方面，大家承認中國研發能力越來越強；另一方面，又擔心這些研發成果最終無法變成穩定的現金流。于是，創新藥企業往往在宣布重大科研突破時股價上漲，在真正進入商業化階段之后，卻又重新回到漫長的估值消化過程。

這種情況，在過去一年開始出現系統性的變化。

很多人把最近出臺的一系列政策，看成彼此獨立的利好消息：商業健康保險創新藥目錄出臺、創新藥獲得更多政策支持、國家基本藥物目錄時隔八年首次更新、創新藥審評審批進一步提速……

其實，把這些政策放在一起看，會發現它們都圍繞著同一個目標：讓創新真正形成商業閉環。

換句話說，就是回答一個過去一直沒有完全解決的問題——誰來為創新買單？

首先發生變化的是支付體系。

長期以來，中國創新藥幾乎只能依賴醫保談判打開市場。但醫保基金承擔的是全民基本醫療保障，不可能無限制覆蓋越來越昂貴的新療法。這決定了很多真正具有突破性的創新藥，即使療效突出，也不得不面對支付能力有限的問題。

這種支付模式，對于創新藥產業來說天然存在天花板。

2025年底，國家醫保局發布首版《商業健康保險創新藥品目錄》，首次把商業健康保險正式納入創新藥支付體系。今年5月，又進一步明確商保創新藥目錄與醫保目錄之間的銜接機制，形成了更加清晰的支付路徑。

看起來只是支付方式增加了一種選擇，實際上卻意味著創新藥第一次擁有了制度層面支持的醫保之外第二支付體系。

這背后的變化，不只是增加了一份保險。“基本醫保保基本、商業保險支持創新”的多層次支付格局正在逐步形成。對于研發投入巨大、價格相對較高的創新藥而言，這意味著未來市場空間將不再完全受制于醫保基金的支付能力。

另一項影響行業預期的重要變化，則來自集采政策。

過去幾年，國家組織藥品集采極大降低了仿制藥價格，也提高了醫保基金使用效率。但與此同時，不少創新藥企業始終擔心，未來創新藥是否也會進入同樣的價格競爭體系。如果研發投入最終無法獲得合理回報，企業持續創新的動力難免受到影響。

如今，這種擔憂正在逐步緩解。

進入商業健康保險創新藥目錄的產品，不納入集采監測，也不納入醫療機構自費率考核以及DRG、DIP支付考核范圍。這意味著，真正具有創新價值的新藥，開始與依靠規模競爭的成熟藥品實行更加差異化的管理方式。

對于一個研發周期往往長達十年以上的行業來說，穩定而清晰的制度預期，本身就是一種重要的競爭力。

比支付體系更深遠的變化，則來自市場準入。

今年7月，時隔八年更新的《國家基本藥物目錄（2026年版）》首次將部分國產一類創新藥、GLP-1藥物、單抗以及部分靶向抗腫瘤藥納入基本藥物體系。

很多人第一眼看到的是目錄增加了一百多種藥物。

比起數量，真正值得關注的其實是體現的方向。

過去，基本藥物更多強調的是價格可負擔；如今，在保障基本醫療需求的同時，也開始更加重視臨床價值和創新水平。創新藥開始逐步進入國家基本醫療體系，這意味著未來基層醫療機構、二級醫院以及全國公立醫院，對創新藥的配備和使用都有望進一步提升。

與此同時，創新藥審評審批體系也在持續優化。

今年上半年，國家藥監局批準38個一類創新藥上市，其中11個屬于全新靶點或全新機制的新藥，并全部由國內企業自主研發完成。細胞治療、基因治療等前沿療法也進入更高效的審評審批通道，進一步縮短上市周期。

中國創新藥政策，過去更多關注的是如何把藥研發出來，如今政策開始更加關注如何讓創新藥真正進入醫院、進入支付體系、進入患者手中，并最終形成能夠持續反哺研發的商業循環。

這意味著，中國創新藥產業正在跨過一個重要階段。

行業此前一直在回答“中國能不能做出創新藥”。而未來，行業真正要回答的問題，將變成“中國能不能誕生一批持續盈利、持續創新、持續參與全球競爭的世界級創新藥企業”。而這個問題的答案，已經開始越來越多地體現在企業的經營數據之中。

產業跑得太快，資本還在猶豫

過去幾年，資本市場對創新藥最大的質疑始終只有一句話：研發投入越來越高，什么時候才能賺錢？

今年，這個問題終于開始出現越來越清晰的答案。

百濟神州在2025年首次實現全年盈利后，2026年第一季度再次交出超出市場預期的成績單，一季度凈利潤已經超過去年全年水平；海思科預計上半年歸母凈利潤同比增長超過五倍；昭衍新藥預計同比增長最高超過十三倍；越來越多企業開始擺脫持續虧損，進入利潤釋放階段。

比單個企業盈利更重要的是，行業的商業模式正在發生變化。

很多創新藥企業過去依賴融資推動研發，再依靠新的融資維持下一輪研發，形成一種典型的“燒錢循環”。

如今，越來越多企業開始形成另一套循環：研發產生產品，產品帶來銷售，銷售支持研發，再通過海外BD合作獲得新的現金流。

這是完全不同的發展階段。企業終于開始用自己的產品，而不是資本市場的錢，支撐下一輪創新。

也正是在這一背景下，資本市場與產業之間的巨大反差，顯得更加耐人尋味。

為什么產業越來越好，股價卻遲遲沒有同步反映？

一種解釋認為，這是AI、算力等熱門賽道持續吸引資金，創新藥只是階段性失寵；另一種觀點認為，美聯儲降息節奏反復，長期成長資產整體承壓。

這些因素當然存在，卻都不足以解釋今天的全部現象。

真正影響創新藥估值的，或許還有一種更深層的東西——市場記憶。

過去十多年，中國創新藥經歷過漫長的講故事時代。

很多企業上市時沒有收入，沒有利潤，甚至沒有產品，投資者購買的是一條研發管線、一次臨床結果、一張未來藍圖。資本市場曾經愿意為這些預期支付極高估值，也經歷過預期落空后的劇烈調整。

一次次泡沫與回撤，讓市場逐漸形成了一種近乎條件反射的謹慎。

看到創新藥，人們首先想到的是風險；看到研發投入，首先擔心的是燒錢；看到BD合作，也有人懷疑未來能否真正兌現收入。

這種謹慎，并非完全沒有道理。

創新藥本來就是高風險行業，沒有任何一家企業能夠保證每一條管線最終成功。

但問題在于，市場有時會把昨天形成的經驗，直接套用到今天已經發生變化的產業。

而產業，往往不會停下來等待市場更新認知。

今天的中國創新藥，與五年前相比，已經不是同一個行業。

過去比拼的是誰擁有更多研發管線，今天比拼的是誰擁有全球商業化能力；過去依賴資本輸血，今天越來越依賴產品造血；過去證明的是“中國能不能做創新藥”，今天證明的是“中國能不能持續輸出全球領先的新藥”。

資本市場需要重新定價整個產業所處的發展階段。事實上，類似的故事，中國資本市場并不是第一次經歷。

新能源汽車、光伏、動力電池，都曾出現過產業領先于市場認知的階段。真正的大行情，往往不是出現在產業剛剛起步的時候，而發生在人們終于意識到，產業已經完成從“講故事”到“兌現利潤”的跨越之后。

創新藥是否會重復這樣的路徑，沒有人能夠給出確定答案。

但有一點正在變得越來越清晰。

跨國藥企已經愿意一次又一次用幾十億美元為中國創新能力投票，國內支付體系開始圍繞創新重構，越來越多企業走出持續虧損、進入盈利周期，中國創新藥所面對的僅僅是資本市場究竟需要多久，才能重新認識這個未來。

有時候，產業跑得比資本快。

真正的機會，往往就誕生在這段認知時差之中。

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