沖刺“水牛奶第一股”，百菲乳業的16億生意還差一張利潤答卷

當前消費者購買習慣已經隨著大環境改變而改變，在超市乳品貨架前，消費者挑選牛奶的動作時，除了此前大眾普遍在意的保質期和價格之外，蛋白質含量、奶源產地、口感濃度以及是否低溫等信息，正成為新的購買理由。乳業的增量，也沿著這些更細的標簽重新分配。

在此行業背景下，7月22日，廣西百菲乳業股份有限公司向港交所主板遞交上市申請，廣發融資（香港）擔任獨家保薦人。按2025年中國液態水牛乳零售額計算，核心品牌“百菲酪”以30.1%的份額位居品牌第一；百菲乳業2023年至2025年收入由10.72億元增至16.14億元，復合增速22.7%，2026年一季度收入同比增長45.9%至4.93億元。

百菲乳業已經驗證了細分品類的需求和全國化能力，下一階段需要回答的，是規模擴張能否沉淀為更穩定的毛利率、費用效率和經營現金流。

乳業總量放緩之后，特色奶源開始承接有限的增量

數據顯示：2021年至2025年，中國乳制品零售額僅由6441億元增至6538億元，年復合增速0.4%；水牛乳制品市場同期由61億元增至85億元，復合增速8.9%。

中國乳業目前仍是一個超過6500億元的大市場，只是增長方式發生了變化。

弗若斯特沙利文預計，中國乳制品市場到2030年增至7528億元，2025年至2030年的復合增速約2.9%；水牛乳制品市場同期有望由85億元增至153億元，復合增速12.5%。

按照以上預測來看，未來行業發展情況較為樂觀，不過該預測是百菲乳業委托的行業報告，應當保留審慎，可以確定的是增速差已經勾勒出清晰趨勢：白奶的普及紅利趨緩，特色奶源、高蛋白、低溫和功能化產品正在爭奪新增消費。

水牛液態奶2025年在中國液態奶市場的滲透率為2.4%，招股書援引OECD—FAO數據稱，全球液態奶市場中水牛乳占比約15%；行業報告預計，中國滲透率到2030年升至3.9%。

該指標目前處于較低水平，可見還有一定的擴容空間，不過也代表著消費者教育尚未完成。水牛奶的口感和營養標簽有利于建立產品區隔，奶源稀缺、加工穩定性和低溫物流能力則抬高了行業門檻。

百菲乳業已經占據靠前位置。2025年，公司在中國水牛液態奶、常溫水牛液態奶和線上水牛液態奶市場的份額分別為31.0%、31.8%和39.1%；前五家企業合計占據水牛液態奶市場66.2%。公司旗艦單品“百菲酪3.8g水牛純牛奶”累計銷量超過10億盒。

高集中度有利于龍頭承接行業擴容，也會吸引傳統乳企、區域品牌和新消費品牌繼續加碼，需要注意的是品牌領先仍需供應鏈和渠道效率支撐。

巴菲特提出的企業評價標準在此處很有解釋力：只有市場份額可以顯示品牌位置，盈利改善和競爭壁壘的延伸，才能反映一家公司的經營進度。百菲乳業已經完成份額領先，利潤質量仍有繼續提升的空間。

收入增長保持強勢，利潤表仍在消化擴張成本

百菲乳業2025年收入同比增長13.6%至16.14億元，凈利潤由2024年的3.10億元降至2.35億元，凈利率由21.8%降至14.6%。2026年一季度收入同比增長45.9%，凈利潤同比增長約9.4%至5718萬元，凈利率進一步降至11.6%。

根據上述數據，百菲乳業收入端重新加速，利潤增幅明顯落后，成本與費用對經營成果的壓制仍未完全消退。

主力產品承擔了大部分壓力。滅菌乳2025年貢獻12.08億元收入，占比74.7%；2026年一季度占比降至72.5%，仍是公司的基本盤。同期滅菌乳平均售價由2025年的每噸14657元降至14549元，一季度毛利率由上年同期43.0%降至39.3%。公司將變化歸因于市場競爭加劇帶來的價格調整，以及普通牛原奶采購成本上升。

目前百菲乳業用銷量支撐了收入，但單價和成本還是對利潤彈性有所削弱。若主產品價格持續承壓、成本無法有效傳導，利潤表將面臨結構性壓縮。公司能否通過產品組合優化來對沖此壓力，是中期觀察的核心問題。

百菲乳業的渠道結構也在快速變化。數據顯示線下經銷商收入占比由2023年的66.3%降至2025年的48.2%，2026年一季度降至41.9%；一季度零售商和DTC收入占比分別升至28.6%和28.5%。DTC收入同比翻倍，零售商收入同比增長78.9%，百菲乳業與終端消費者的距離明顯縮短。對應的代價是，一季度銷售及分銷費用同比增長98.7%至1.04億元，其中電商渠道費用達到4809萬元，占銷售費用46.4%。

該種結構具有雙重含義。自營旗艦店、電商平臺和零食量販渠道提高了品牌觸達，也帶來平臺費、直播達人合作、廣告和履約支出。后續若復購率上升、自然流量占比增加，收入增速有望逐漸快于銷售費用；若增長長期依賴高強度投放，利潤率仍會受到約束。

好在目前產品升級已經出現積極信號。2026年一季度，調制乳收入同比增長53.6%，毛利率由17.4%升至27.6%；巴氏殺菌乳收入增長72.4%至1292萬元；燕窩水牛奶和水牛奶冰淇淋等其他產品收入升至1727萬元，毛利率達到48.6%。

這些業務體量尚小，卻為降低常溫滅菌乳集中度提供了現實路徑。若這些產品線能持續放量，公司有望逐步擺脫對滅菌乳單一品類的過度依賴。

上市融資要解決的，是奶源控制與現金流質量

水牛奶行業的難點首先在上游。2025年，百菲乳業外購水牛原奶和普通牛原奶占原奶成本79.0%，自產原奶占21.0%；其中自產水牛原奶僅占3.7%。截至2026年3月底，公司擁有四座運營牧場，另有四座計劃投入運營。

百菲乳業采用的外部采購模式保留了擴產彈性，不過自有水牛奶源偏低則使采購價格、品質穩定和產能安排更容易受到外部因素影響。

招股書披露的募資用途正是沿著這條短板展開。百菲乳業計劃在廣西貴港建設智慧奶水牛牧場，引進6000頭優質奶水牛，并在湖南工廠增加巴氏奶和發酵乳低溫產線，同時投入銷售網絡、研發和數字化系統。行業報告預計，低溫水牛液態奶2025年至2030年的復合增速為20.6%。招股書尚未披露各項資金的具體比例，大眾接下來可以更多地關注上市后的建設進度和產能利用率，其比規劃本身更重要。

需要注意的是牧場建設有助于提高奶源自主性，同時也會帶來養殖周期、折舊、生物資產波動和產能爬坡等經營變量。低溫產品擁有更快的行業增速，卻對冷鏈半徑、庫存周轉和終端動銷提出了更高要求。百菲乳業需要在供應穩定、產品升級和資產效率之間維持平衡。

現金流已經給出提醒。數據顯示公司經營活動現金凈額由2024年的3.43億元降至2025年的2.41億元；2026年一季度凈流出4886萬元，期末現金及現金等價物為1.26億元。公司解釋，一季度現金流轉負主要受年末預收款結轉收入、應收賬款增加和應付賬款減少影響。同期資本開支為4140萬元。短期現金流存在季節性，牧場、低溫產線和渠道擴張同步推進后，營運資金管理會成為更重要的經營能力。

格雷厄姆那句“價格是付出的，價值是得到的”，放在IPO語境中，價值最終將由募資后的執行體現。

百菲乳業擁有較為清晰的成長路徑：用自有奶源提高供應穩定性，用低溫和高附加值產品改善組合，用更直接的渠道獲得消費者反饋。奶源投入需要時間，低溫產品要求更高的周轉效率，自營渠道需要更精細的費用管理。三項能力形成協同時，收入增長才會更多地留在利潤表和現金流量表中。

接下來的基本面觀察應放在幾條連續變化上：滅菌乳單價和毛利率能否企穩，銷售費用增速能否回落，自產水牛原奶占比能否提升，低溫奶與高毛利新品能否形成規模，經營現金流能否重新匹配收入增長。

整體上來看，水牛奶賽道仍有擴容空間，百菲乳業也具備領先基礎。行業增長可以抬高收入上限，至于企業能夠保留多少增長成果還要看經營質量。于百菲乳業來說，上市是新一輪投入的起點，利潤率和現金流持續改善之后，水牛奶龍頭的長期成色會更加清晰。