美國世紀投資經理：市政債曲線中間段現機會，前端溢價無視國債收益率上行

進入6月下旬，一件讓固收交易員皺眉的事正逐步發酵——兩年期美國市政債的估值已比公允價值貴了1.5到2個標準差，而30年期部分也偏離到1至1.5個標準差，可市場資金卻絲毫沒有收手的意思。

美國世紀投資公司（American Century Investments）副總裁兼高級投資組合經理喬·戈特利（Joe Gotelli）近日在與VettaFi的交流中，直接點出一個被很多人忽視的現象：“AAA級市政債基準已經漂移到對國債而言偏貴的位置”。在他看來，今年持續的資金凈流入構成了一個相當有支撐力的市場環境，以至于前端和遠端定價都已被嚴重抬高。

但他并不因此看空整條曲線。恰恰相反，在兩端估值拉伸的夾縫中，曲線的“肚臍部位”反而成了真正有相對價值的地方。

戈特利觀察到，從6月中旬到7月，市政債收益率曲線的前端與遠端出現了明顯“變貴”的走勢，推動這一變化的關鍵動力來自應稅市場的劇烈波動。當資金慌不擇路地涌入免稅的市政債時，短期和長期債券的價格被不斷推高，而中間段卻出現了相對冷靜的洼地。

“這是一個被今年以來的資金流入周期強力支撐的市場，支持力度之大，以至于AAA評級基準已經進入相對國債偏貴的區間。”他這樣總結。因此，他和團隊開始系統性地審視各個行業板塊和信用區域，尋找可以捕捉額外利差的地方。這個“額外利差”，當下就集中在曲線的中段。

所謂曲線肚臍，大致對應8到15年期的債券區間。在這個區域，投資者既能避開前端對國債利率上升的“漠視”，又不必承受長端久期過高帶來的波動風險。更重要的是，市場對中間段的定價尚未像兩端那樣被資金洪流沖高，這就為積極管理者留出了選券和獲取超額回報的空間。

為什么資金會如此密集地擠向前端和遠端？一方面，很多追求稅務優化的投資者習慣性地把短期券作為類現金配置，而長端則因為高名義收益率吸引了保險、養老金等長期資金。另一方面，應稅市場的不確定性，尤其是近期美國國債收益率再度上行，反而讓市政債看起來更加“安全”，導致更多資金不問價格地涌入這兩個傳統交易最活躍的部分。

戈特利再三提起的一個風險點是：市政債市場的前端“刻意忽略”了近期國債收益率的攀升。從邏輯上說，如果國債收益率上升，理論上會傳導到市政債，要求其收益率相應抬高才能維持相對吸引力。但實際發生的情況完全相反——短期市政債不僅沒有跟上，反而變得更貴。這意味著，一旦市場情緒逆轉，前端定價的修正有可能來得又快又猛。

他并不把這種情況簡單歸為定價錯誤，而是提醒要關注地緣政治變量帶來的額外不確定性。他提到美國-以色列-伊朗局勢的持續波動，會讓任何忽視基礎利率變化的市場都變得格外脆弱。換句話說，前端過貴的狀態不是在真空里存在的，外部沖擊隨時可能觸發重新定價。

那么，機會到底在哪里？戈特利給出的答案是，當前曲線上真正能談得上“相對價值”的，既不在兩年期也不在三十年期，而是在肚臍部位。換做投資決策語言，就是減持前端過貴資產、控制長端久期風險，然后將核心持倉向中間段傾斜，同時加大對不同行業和信用區域的精選力度。

在信用一端，戈特利看到的情況同樣值得警惕。他強調，高收益市政債市場中某些板塊和大型發行人正經歷“壓力”，但更多呈現為差異擴大，而非系統的錯誤定價。換言之，垃圾債整體崩盤的風險不大，可個別體量巨大的發行主體或行業的改變，投資者必須心中有數。他特別提到，一些規模突出的高收益發行人以及幾個主要高收益板塊正在經歷變化，信用選擇能力將在未來一段時間顯著分化管理人的回報。

對于普通投資者而言，參與這一輪市政債曲線的機會，最直接的工具還是ETF。美國世紀投資旗下提供了兩只相關的產品：TAXF和CATF。前者是一只聚焦投資級市政債的主動管理ETF，后者則專門投資加州市政債，同樣是主動策略。主動管理在當前這種需要避開前端擁擠、尋找肚臍價值、同時防范尾部信用風險的市場中，恰好可以發揮擇時、選券和板塊配置的優勢。

回顧戈特利2008年加入公司的經歷，他經歷過利率跌到零、也見證過快速加息周期，對曲線不同階段的價值回歸有著長時間的經驗積累。他當前的判斷，本質上是在一個資金充裕但定價已經拉滿的市場中，建議投資者不要盲目跟隨最擁擠的交易，而是去關注那些被資金洪流暫時繞開，卻具備基本面和估值支撐的區間。

他提及的投資人可以利用當前高水平的應稅等值收益率來捕獲機會，這本身也在說明：即便整體曲線看起來偏貴，但細分后仍能發現可觀的潛在收益。只不過，這種收益從兩端向中間遷移的態勢，要求投資者在做決策時對曲線形態的微小變化更加敏感。

總結戈特利的核心判斷，可以歸納為三句話：前端和長端的過貴狀態是事實，需要認真對待；曲線肚臍部位在相對價值上最有吸引力；信用風險雖未失控，但某些大發行人與大板塊的調整為管理人帶來顯著分化。對持幣待投的機構和個人而言，緊盯資金流向、避免盲目擠入估值拉伸的擁擠段，可能比簡單看多或看空市政債更加重要。

如果說還有什么值得補充的，那就是戈特利反復提及的那個風險詞匯——“忽略”。前端市場忽略國債收益率上升的現象，不會永遠持續下去。地緣沖突、新一輪通脹數據、甚至一次意料之外的流動性沖擊，都可能讓被壓抑的定價關系集中爆發。屆時，提早卡位曲線中段和信用精選能力的投資組合，將在動蕩中顯出更清晰的韌性。

6月到7月之間發生的這輪曲線拉伸，也許只是全年市政債供需博弈的一個前奏。在ETF資金日復一日流入的背景下，了解曲線的哪一段仍在提供相對合理的風險回報，正成為固收投資領域越來越核心的功課。戈特利所指向的那個“肚臍”，既是當前市場的價值洼地，也是檢驗管理人主動管理能力的一道最新考題。